金融资产的成交最终以资金为载体，货币流动性对市场的影响是最终端的。在宏观经济的波动率极大降低之后，市场对于基本面的分析重点转向流动性，经济基本面难以超预期波动导致其对资产价格影响减弱。央行推动流动性回笼，倒逼市场去杠杆的成效较为明显，但是货币放松仍时机未到，过度的流动性宽松预期会被证伪。流动性中性偏紧仍是常态，中期资金的波动率和利率水平很难有实质性回落。
国庆节前央行对涉及小微、三农等贷款占比达到一定比例的银行实施定向降准0.5个百分点，估算释放资金约6000亿元，但是节后的资金面并不宽松，央行公开市场操作也是净回笼状态，流动性并没有如期宽松，因此债券市场下跌，预期落空的机构开始抛售长期债券。
实际上观察广谱利率体系，很难看到流动性真正宽松了，而是一直维持中性偏紧。货币市场，隔夜回购利率和7天回购利率自年初以来均缓慢振荡上行，累计上行幅度都接近50bp，而且波动率也维持在高位。实体经济信贷基准利率没有变化，但是执行基准利率上浮的贷款比例从去年末的52.73%上升至目前65%附近，执行房贷利率基准上浮10%的银行越来越多，实际贷款利率是上行的，民间借贷利率同样波动上行，长三角6月期票据直贴利率从年初累计上行了约70bp。
商业银行超储率今年以来一直处在1.5%附近的历史较低点，这极大阻碍了商业银行进行流动性创造的能力，同时也体现为商业银行头寸的不稳定，直接结果就是货币市场资金处于紧平衡状态，资金波动率提高，于是时点性的资金紧张愈发明显。流动性创造能力受限，而央行仅通过中短期创新货币政策工具投放流动性，其实削弱了流动性创造能力。
央行为什么如此严格地控制流动性水龙头，根源在于去杠杆。从债务周期的角度看经济金融市场可知，宏观的债务杠杆率节节攀升之后已经处于风险较高状态，而微观层面的金融杠杆也逐步攀升，因此，需要从流动性层面驱动投融资主体趋于理性，果断收缩资产负债表、改善利润，修复破坏掉的盈利能力。在任务完成之前，货币政策需要处于中性偏紧状态。过度宽松的预期面临极大的利率风险，但是这不妨碍在融资能力可控范围内适度加杠杆，毕竟流动性只是中性偏紧，而不是完全紧缩，那么利率处于高位的债券资产仍能提供较为丰厚的杠杆利差。
（作者单位：恒泰证券）
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