钟正生：金融机构去杠杆实际上是国企去杠杆

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财新智库董事总经理、莫尼塔研究董事长&首席经济学家钟正生

　　新浪财经迅 7月15日消息，由扑克财经主办的“扑克投资策略论坛”在上海举行，多位期货领域的专家出席论坛，讲述市场起伏，畅聊潜在的投资机会。财新智库董事总经理、莫尼塔研究董事长&首席经济学家钟正生出席论坛并发表主题演讲。

　　钟正生首先指出，大家所谈的降杠杆、稳杠杆，更多意义上是宏观杠杆率的概念，微观杠杆率、金融机构的杠杆谈不上去杠杆，因为去了金融机构的杠杆就去了金融机构本身。其次，他认为，对金融机构杠杆来说，还是要有表有里，表面上看起来是金融机构在去杠杆，实际上看起来其实是国企在去杠杆。此外，钟正生表示，供给侧结构性改革改变了上游商品的价格，国企的盈利来源于大宗商品的变动。

　　以下为演讲实录：

　　谢谢扑克的邀请，也谢谢前面两位嘉宾的调整，我先说两个题外话，第一个题外话，不管今天中国经济短期波动怎么样，我对中国经济还是有信心的，至少我觉得有很多的，像昨天本来应该是在9点半，结果到夜里1点才起飞，所以中国其实有很多改革红利可以释放，很多资源配置效率可以提升。第二个我想说的题外话是什么？为什么感谢扑克投资家的邀请？我觉得很巧合的是，去年我参加扑克投资家的邀请主题是当时特朗普交易正上演如火如荼的时候，我当时讲的题目如果没记错应该是特朗普带来长眠，我当时持强烈反对的态度，因为当时跟特朗普任期做了一个比较，发现美国对特朗普的很多期许其实在特朗普身上未必能发生，所以当时我说结论也非常简单，特朗普不能带来长眠，而且提出了逻辑。现在事后来看，确实是在相对低迷的状态，所以也算是一个福利。

　　今天我们在讨论什么？今天给大家讲什么内容？我想用一个东西串起来，因为前面两位嘉宾都是非常详实地说了问题，我想说一下金融去杠杆，我怎么串起来？我想从两个角度来说，第一个角度，我想说一下现在看中国经济，其实很有意思的一个事情，刚才主持人说为什么更关注财新PMI？因为之前很有意思的是统计局的PMI表现不错的时候，财新PMI往下走，大家都是将信将疑。6月份统计局PMI往上走，财新局PMI也往上走，大家又开始提新周期。这从一个侧面说明什么，至少财新PMI是统计局PMI的交叉认证。而且我们有很多海外投资者，他对财新PMI更认同，因为财新PMI所有的统计调整、处理方法都是全世界统一的，所以它的公信力和可信度经过这么多年、这么多地区的检验基本上没有什么质疑的。那既然讨论到新周期，刚刚谢总我未能听到，健恒总的我听了一下，很多观点还是比较类似的。

　　我想换一个角度来说，大家讨论新周期，一定是不需要政府染指，或者不需要政府多大变化，就能看到经济内生动能能够起来，我们叫做新周期。经济建设投资和房地产投资似乎都不能满足新周期启动量的说法。所以我在想其中一点，大家说新周期可能是制造业的春天，我们换一个角度来说，制造业的投资里面，民间投资的占比占了九成，所以换一个说法，民间投资能不能起来，民营企业家的信心能不能起来。所以我要说第一个问题，大家会知道我们需要破的是什么？我们需要立的又是什么？讲完这个主题我再说金融去杠杆，因为大家知道金融与经济是密切相关的，我会串起来讲，这是今天说的第一个问题。

　　所以第一个问题是有破有立的问题，首先我们看一下所谓实体投资的回报率，究竟谁主沉浮？因为去年民间投资刚刚下行，我们发了一篇文章，民间投资缘何急剧下滑？当时提了很多原因，实体投资回报不行。大家看这个图，2015年以后实体投资回报率随国企而沉，又因国企而浮。但是国企盈利回报主导了整个企业的回报，但是我们需要追问的原因是什么？国企盈利回报的增加是因为治理结构改善了，从这个图可以看出来国企盈利的变成主要源于大宗商品的变动，所以这是供给侧结构性改革上游商品的价格。所以这是说的第一个问题，大家其实可以看的比较清楚，民间投资回报率相对比较稳定，国企投资回报率上来，整体投资回报率就上来了。

　　第二个角度，大家在看供给侧结构性改革的时候，我一直强调甚至有人说你最好不要从这个角度提，因为供给侧改革一定是一个利润再分配的过程，大家从左边的图可以看出来，不管你怎么划分行业，基本上上游行业赚钱，中游行业亏钱，下游行业基本没有什么变化，因为上游工业品价格在暴涨。大家有没有考虑一个问题，我们的国企分布是怎么分布的？下游行业基本没有国企，中游行业国企占比提高了，上游行业国企占比最高。这个是当时国企改革的思路，问题在于如果只是上游行业在赚钱，中游行业在亏钱，我们可不可以这样说，因为上游行业国企占比最高的，所以上游国企赚了最多的钱，中游民企其实没有怎么赚钱，甚至有可能是亏钱的。我相信跟很多做大宗商品和做黑色商品企业交流，我们去产能结构性的改革是不是能够做到一碗水端平是非常困难的，大家从右边这个图也可以看得出来，一个企业只有赚钱了它才会去更多投资。大家看去年整个一年，哪一类企业在增加投资？不出意外，只有国有企业在增加投资，其他所有类型都在收缩投资，这也是我们去年看到很有意思的一个事情，为什么我们的生产看起来非常稳定，但是投资一直是不温不火，因为除了国企在投资，其他所有类型企业都没有在投资。这是利润有偏的再分配，会给民营企业家带来什么？

　　第二个角度，民间投资为什么不行？政府投资对民间投资有挤出效应，这个挤出效应我们当时看了一下，大家可以看一下这个图。

　　横轴是2016年全年政府投资增速比民间增速的差额，从左往右看说明政府投资比民间投资要更快。纵轴是2015年4月的行业ROE，向右上方倾斜是这个行业盈利回报越好，国企政府加速进入，这是整个2016年看到的情况，确实看到国进民退，但是我必须说出来这个现象是存在的。然后看今年一季度，突然发现这个关系好像发生了变化，同样两个指标可以发觉，2016年国企表现出明显的与民争利，2017年上半年好像与民让利，越是在投资回报不是太好的行业，好像政府投资在加速进入，那是不是这样一个状况？我们知道在学统计分析的时候，往往你会把总量和它的结构不要混淆，我们等一下说货币政策也会说到，总量和结构也不要混淆。如果我们再看细分行业，就会发现一个很有意思的现象，在今年年初，这是今年年初到现在，国企加速进入的行业恰恰都是在2016年盈利状况发生积极变化的这些行业，大家可以看右面哪些是国企加速进入的行业，这些行业其实正好跟我们的供给侧结构性改革，正好跟我们有相对不受表现的大宗商品是联系在一起的。所以我这里想说明的意思是我们的国进民退倾向其实并没有逆转，国企在跟民企分一杯羹甚至更多的羹。

　　第三个问题，我经常说的一句话，没有经过实证检验，但是我感觉道理上能够说得通。当货币政策宽松的时候最先受益的一定是国企，当货币政策收紧最先倒霉的一定是民企。这句话怎么说？这一轮金融去杠杆谁将再受伤？首先对民企来说他最怕的是政策的不确定性，这个图在多个场合都有涉及，大家可以看蓝色是中国经济政策意外指数，说的是一个企业家对中国经济前景的看法和对未来宏观政策调控走势的看法，红线是民间固定资产投资的完成额。大家可以清晰地看出来，在2008年次贷危和2012、2013年，我们中国经济意外指数明显攀升，我们的民间投资增速都显著萎缩，现在的经济增速意外指数处在什么位置，今年年初以来有明显下降，但仍然处在历史高位。在这样一种情况下，如果对中国经济未来看的都不是那么清楚的情况下，有几个民营企业家会做大规模投资扩张，这个指数是哥伦比亚大学建的，有据可循的，而且可以做跨国的比较，可能也是基于大数据的分析，大家在百度或者谷歌搜索的时候，搜索什么？比如说偏紧、偏松、不松不紧，根据这些东西和频率判断宏观政策看的是不是清楚。还有一个高调推进金融去杠杆会不会误伤民间投资？当然货币市场利率走高的时候，票据利率也会走高，金融监管加剧的时候我们的信用债发行也会萎缩，还有现在表外向表内转移的时候，表内信贷额度可能会非常紧张，这时候央行对国企和民企又不一碗水端平的情况下，民企受到的冲击更大。

　　所以从上面几个角度来看，似乎民间投资到这个位置再跌下去可能也跌不下去了，但是民间投资要往上去升，其实它需要更多的信心在里面。大家理解一下中国的官方语言，今年的政策报告是第一次提出要保护民营企业家信心，这意味着民营企业家信心现在非常不足。这个意思是什么？只要民间投资在制造业占到90%，只要民营企业家信心没有恢复，说制造业的春天我觉得非常困难。在这样一种情况下，我们说新周期的动力究竟来自什么地方？大家说的新周期是两种，一种是设备的更新换代，这个刚刚前面两位嘉宾都涉及到了，现在设备的更新换代周期没有这么快来，但是涉及到对产能周期的判断。

　　第二个所谓新周期是生产率革命，我们那一波非常象样的技术革命这才叫新周期。比如里根时期，里根第二任期的时候，第一任期去杠杆去产能非常反复，但二任期去杠杆去产能推进，很多银行破产、企业倒闭，然后把这些资源该修复的修复，该破坏的破坏之后正好赶上90年代，美国有一个互联网革命，那才叫真正的生产率革命，所以有非常强劲的增长，股票市场上世纪90年代也是非常不错的表现。所以你会看到所谓的新周期要么就是设备更新换代，要么一波生产率革命。谈到设备更新换代我觉得现在谈可能稍微早了一点，说到生产率革命我觉得就更早了。所以对中国经济，现在说一下中国经济的看法有破有立，其他的基建、投资、地产、出口消费我不列，因为时间有限。所谓有破有立，其实要破的是国有企业过度扩张的问题，立的是把民营企业信心树立起来，如此中国经济增长的内生动能才能真正起来。但是我为什么说这个话政治不正确？现在是理直气壮做大做强国企，也许国进民退就是政府希望看到的。但是我这样说这个方向没有问题，在理直气壮做大做强国企的时候要注意保护民营企业家的信心，注意减弱可能带来的不必要的负面的影响。为什么说这么多经济？因为说去杠杆，金融经济本身就连在一起。

　　所以第二个问题金融去杠杆怎么理解？大概简单过一下，金融加杠杆我觉得现在是一个怎么去理解这样一个问题，我提两点。大家怎么理解金融去杠杆？首先我想说的一点，去年三去一降一补，中央经济会议的定调，什么东西做的最好？去库存、去产能做的最好。我们国有企业还在大赚其钱，做的非常好。去库存一二线城市至少按着不让房价涨，三四线没那么快，不管是货币化还是非货币化，确实去库存非常快，这也应该是中央希望看到的。

　　还有一个是补短板，就是提升资源配置的效率，释放改革的红利，这是中长期的事情。还有一个降成本，为什么现在很少说降成本，因为在金融去杠杆的情况下，货币金融环境整体收紧的情况下，企业融资成本怎么可能有明显下降，因为大的环境不符。所以大家会发觉有一段时间降成本大家提都不提了，因为是不受欢迎的说法，但恰恰去杠杆做的是最烂的。我们就说宏观的杠杆率，去年国际货币基金组织到中国来给中国的债务状况下的诊断书是什么？总体上债务没有问题，非金融企业债务尤其是国有企业债务上的太快，这跟我们刚刚看到的不是一样的吗，去年只有国有企业在扩张，如果看资产负债率可以发觉很有意思的问题，去年很多企业赚钱的情况下，国企的资产负债率并没有下降，反倒是民营企业资产负债率下降了。所以我有时候也开玩笑，其实民营企业挺好的，一赚钱就开始还钱，国企一赚钱就想着怎么做大规模。这就说明去年去杠杆是做的最差的，今年一定要放到宏观调控的重点上来。

　　第二个理解，央行也是在试错学习，学习两点，第一点汇改，现在没有人说人民银行汇改方向错了，但是很多人都在质疑时间选错了，为什么在股灾之后，如果在股灾之前是不是更好？所以从央行角度来说，早调点比晚调点更好，如果发现经济失衡的时候赶快去动，等到失衡的时候，会发生更大动荡。第二个学习，2013年的钱荒，跟现在的情况不太一样，你去跟中央领导交流的时候，2013年的钱荒人民银行猛踩刹车只进行了三天，后面都是修复的措施。所以2013年钱荒学到什么东西？去杠杆一定要温和去杠杆，态度很明确步伐很渐进，给专业机构一个比较充分的调整时间，所以两次学习得出来早调点比晚调点要好，温和去杠杆比暴力去杠杆要好。这是一个大背景跟大家说一下。

　　还有第三点大的背景是什么？不管特朗普怎么折腾，美债收益率上不去，美元指数强不了。现在我们外部一片风平浪静，甚至比较友好，这时候内部不加速金融去杠杆，非要等到洪水滔天。所以我觉得这是一个非常好的窗口选择，但是我们不能理所当然地认为现在风平浪静的时间窗口会一直延续下去，我后面还会说谁知道特朗普会不会做出点什么事情出来，谁知道欧洲会不会边际上有更好的变化？

　　现在我想说一下，我的思路也是在发生变化的，我一开始以为金融去杠杆一定要从金融体系、结构里面找问题，哪些杠杆加的快，哪些风险最快，应该把它整治下来。所以今年4月底写了一篇文章，当时银监会还没有重拳出击，发在中国金融上面，事后看很多判断还是比较靠谱的。我先说一下这篇文章，后续我再说一下我的思想是怎么变化的。首先去杠杆要从加杠杆开始，加杠杆开始是什么地方？大家可以看看前面已经说到了，其实加杠杆的起点就是在2014年外汇占款趋势减少之后，由于商业银行的存款基础收缩之后它开始更加依赖于央行主动资金的投放，这是第一个变化。第二个变化，由于商业银行资金人员趋紧，理财产品收益率下行又偏慢，催生出资产端加杠杆的需要。第三个变化是过于狭窄的利率走廊，事实上成为稳定的金融套利的起点，小银行为扩展盈利大举进行同业扩张。

　　大家可以看出来右边这个图，7天回购利率是走成了一条直线，债券收益率在往下，信用利差也在往下，所以这个金融机构想加杠杆人民银行提供了非常宽松的金融环境，所以大家加起来有恃无恐。所以从去年8月份的时候人民银行突然觉得好像这样的状况，早调整比晚调整要好，所以为什么去年8月份央行突然有动作，这里面有两种说法。一种说法我们看大的环境，去年8月份左右，我们的中央政治局定调，货币政策要更加注重防范风险，更加抑制资产泡沫。8月份政治局会议之后，央行开始把14天逆回购放出来，后来把28天逆回购放出来，不断提高期限之后也抬高了投放的成本。

　　从小的背景来看大家可以关注一个指标，我们银行间的拆借利率除了非银向银行拆借的利率之外，还有银行之间相互拆借的利率。我们叫DR007，它是一个7天回购的利率，如果再拉一个30天平均，会发现从去年8月份开始DR007开始系统地超过了30天的趋势线，这意味着什么？整个金融机构不断加杠杆搏收益的过程，已经对资金面造成越来越大的冲击。所以不管从大的环境还是从小的指标来看，去年8月份央行的操作为什么是那个期间是可以理解的，反过来央行的货币政策什么时候调整，其实也要看这两个标准。

　　有这样一个金融加杠杆之后，我们发觉在这个加杠杆过程中，金融市场上出现了明显的流动性分层，左边这个图看的是大型银行是银行间市场上的资金融出方，右边这个图是我们算的一个比较静态的债券市场杠杆率，大家可以看得出来杠杆率，整个来看全国性商业银行资金量大、杠杆率最低。大家看右边这个全国银行杠杆率多少、银行间整体杠杆率是多少，左半部分可以看到有很多非盈利机构杠杆率非常高。流动性顶层叫大型商业银行，我曾经比喻为食物链，后来一位银行领导说你不要说的这么赤裸裸，这么血腥，我就说生物链。生物链顶层是大型商业银行，是资金的净融出方，其资产规模大、杠杆率低，流动性环境最为宽松。所以央行不管怎么说流动性，你会发觉它对大型银行的比较多。大家如果适度来看，2013年钱荒的时候，大银行不是没有钱，只不过不给你借，所以这是顶层。

　　中层是中小商业银行，以城商行和农商行为代表的中小商业银行，大家可以看一下左边的图，中小商业银行是银行间市场的资金融入方，资金融入总量较少，债市杠杆率偏高。在紧货币的环境下，中小银行的流动性压力介于大型银行与非银机构之间。然而，中小银行的一个不利点在于，其综合负债成本偏高，主要依靠发行同业存单实现迅猛扩张，同业存单发行主体90%全是城商投和农商行。右面这个图是什么意思？同业存单在所有的中，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、其他商业银行差不多都持有同业存单10%左右，这就意味这同业存单在金融机构中交叉持有，交叉持有的意思是什么？单个中小银行杠杆率是不高的，但是整个金融体系的杠杆率可能非常之高。

　　比如说A银行，A机构加了2倍的杠杆，去买B银行的同业存单，B银行拿到钱之后可能又加了2倍杠杆去买C银行的同业理财，C银行可能把这笔钱做委外，比如再加2倍杠杆之买信用债。好像从单个机构来看，就是2倍的杠杆，但是放到整个金融体系里杠杆就是倍增的。所以这样看起来，我们不能单独看静态的指标，来判断金融机构的杠杆率状况，还要看金融链条的衍生程度，所以这是流动性的底层当然是非银金融机构，它就是生物链的底端，所以受冲击最大是理所当然的。去年债荒的时候，受到冲击最大的当然是公募货币市场基金。银行委外在收回，基民也在收回，双向收回压力。

　　好处是什么？债券市场基金对央行的态度把握比较充分，所以他们杠杆的调整早就在进行，或者他们加杠杆已经加的畏手畏脚。说了这么多流动性顶层、中层、底层，你会发觉最脆弱的地方其实不在大银行，也不在非银机构，为什么说不在非银机构？大家想一想，假设某一个非银机构真的倒闭了，会对金融体系产生多大影响，好像没有多大影响，假设某个银行倒闭了，会对金融体系产生什么影响？一定是不可估量的影响。从银行角度首先要救的是什么？其实是中小银行的流动性，大家想是不是这样一个道理，非银金融机构，我刚才说很多事情不是一碗水端平的。中小银行和大银行做个区分，中小银行的问题出现在什么？它是资金融入方，对央行货币政策收紧比较敏感，但是问题在于同业链条拉的太长，所以要降低整个金融机构的风险必须把同业链条拆降，而拆杠杆货币政策做不了，要监管政策出来，所以对于这样一种金融杠杆，我们当时提的非常明确的标准就是稳货币加强监管，简单地说由银监会由更强的监管政策把同业链条拆降，一定要保证流动性工艺的平稳，所以稳货币加强监管是非常适宜的组合，这也是次贷危机之后国际监管界达到的共识。

　　所以我们有几个判断，第一个判断对本轮金融机关的力度和持续性不宜低估。所以立即看到同业业务明显放缓，同业发行存单量价齐上，银监会强监管会不会轻易收手？其实我们最近看到一些同业存单量价的反弹，我们一看到这个指标就不断在想，要当心你的同业存单反弹要当心监管也会反弹，所以这是一个。目前我们整个判断收紧，目前金融监管执行力度尚无可知，我的判断很简单，因为之前央行是温和去杠杆，5月份银监会不敢单兵突进。大家也知道我们的资金市场、我们的流动性是松不紧，不仅取决于央行最终拆出来多少钱，也取决于金融机构的预期，如果大家都很恐慌，本来有钱拆都不愿意拆，这个市场流动性就会消失。所以这是当时银监会单边的突进其实造成了市场恐慌、资金局的扩张，这个局面是缺乏监管协调的。所以当时大家可以看到央行发布了很多声音，那段时间叫监管失调，后来监管失调之后开了政治局会议，我把这段时间叫金融观望、监管观望。

　　但是监管观望的意思是什么？我打了一个更加直率的笑话，我把拳头缩回来之后有两种可能，一种是觉得你太狠了我不敢打你了，一种是稍微修整一下更好地揍你。所以现在金融观望大家不要低估，因为有金融工作会议要开，可能正在开，由于有十九大要开，而且现在我们所知道的情况大家可以看一下，对于金融工作会议为什么最终这么顺利的开了？大家也要反其道而行，就是因为这次的金融工作会议上不会达到非常实质的方案，只是达成一些原则框架的东西，真正的方案什么时候落地？也许到十九大之后，也许到明年，所以监管政策在政策上进一步加大的空间是不大的，但是在执行力度上依然存在较大的不确定性，真正落地也需要到明年。比如说不让做资管，怎么做？怎么回归财富管理本源？比如说不让做通道，怎么做到最终穿透，这些都没有统一的尺度，所以这是一个问题。

　　大家再注意一下货币基金报告里面，引起了市场小小的热议，以前都叫防范系统性、区域性风险，后来央行把区域性风险拿到，央行为什么拿？我侧面了解了一下，央行拿掉的意思是什么，允许某些个别区域的机构倒闭，大家想金融去杠杆没有一家机构倒闭能叫金融去杠杆吗？但是央行这是一个字面上的表述，其实非常委婉地表达了它的心声，但是在更高政策层面能不能做到这一点，我后来想了一下好像也不太可行。比如您是一个市委书记，允许在你的辖区里有一个城商行、农商行倒闭吗？几乎没有这个概念，倒闭了这个地方的金融生态怎么办？所以确实只能说委婉表达了央行的心声，它是希望有区域性风险暴露。

　　第二个判断，大家看央行的政策利率看什么？现在我觉得大家不用看太多，大家就看DR007就可以了。刚才我刚才说的流动性风险，主要是中小银行向大银行借，非银机构向银行借。所以你会看到DR007波动比较大，因为非银机构老是受到冲击，，向银行借款导致利率波动。你看DR007波动比较小，中小银行向大银行拆借的利率也是比较小的，这也是人民银行希望看到的，只要银行流动性不出问题，银行毕竟还是金融体系的大头，货币政策调控的效率会有保障。银行不出问题，金融体系会出多大问题？

　　我们有股灾，股灾跌的怎么样？好像恐慌了一阵也就那样，银行要垮了怎么办？好像不是这么可以打发的。所以央行只所以把政策利率定了DR007，我觉得是在点子的。所以大家判断央行货币政策边界的变化就看DR007，我前面提到过为什么去年8月份央行开始有货币政策边际的调整，是因为DR007的走势逾越了它30天均值的走势，现在开始掉到30天均值线以下，目前央行正在观望，这种情况是短期的扰动。比如说监管或者事后金融机构监管减少之后，流动性自然而然放松之后，还是这个趋势的拐点，如果趋势的拐点得到验证，说金融机构加杠杆的问题有缓解了，我觉得央行正在观望判断这样一个指标究竟是短期扰动还是趋势拐点，如果确认是趋势拐点，它对金融加杠杆不是那么担心了，我们可以期待货币政策边际少了，可能往松的方向调一调。

　　第三个判断，后面为什么会跟前面的有破有立新周期联系在一起，我想说的是什么？去杠杆要金融为表，实体为里。其实金融工作里从来没有去杠杆的说法，为什么？因为金融本身就是个杠杆，去掉了杠杆就去掉了金融，所以没有金融去杠杆这个说法。我上次参加一个咨询会议，上面一个监管领导甚至说我们从来都没说金融去杠杆，都是你们在资本市场杜撰出来的，恶意地炒作给我们监管施加压力。实际上也是，央行的银监报告里从来没说金融去杠杆，所以我想去杠杆怎么理解这个问题？首先给金融去杠杆正正名，如果仅仅以金融去杠杆概括当前加强金融监管的态势有失偏颇。首先，本质上金融体系的最大特点就是杠杆，其次金融杠杆率的上升并非集中于2015一年货币政策大幅宽松以后，2007年以后就已经在上升。第三个，2015年以后资金脱实向虚的问题明显加重，金融有脱离实体经济超速发展的趋势。第四个，近年利率市场化不断向前推进，但表外业务监管明显落后于表内业务，表内业务监管明显落后于表外业务的扩张，导致金融风险有所集聚。

　　第二个我们说当前的金融监管的加强是金融体制改革完善的重要一环，所谓资金脱实向虚的问题表面上看是金融机构恶意杠杆的问题，实际上是实体经济增长的矛盾。所以这里面说的是外化的聚焦于金融体系，内里实则是实体经济的增长矛盾。我们回顾一下实体经济的增长情况，你看2008年金融危机以后的三轮财政发力，每一轮都伴随着发货币，降准、降息、货币市场利率的下行无一缺席。

　　在这三轮宽货币的过程背景下，实体与金融的运行也在同时发生变化。第一个变化，实体经济的杠杆率快速攀升。我们来拆解一下，我国非金融企业部门的杠杆率是最高的，现在全中国杠杆率是多少？跟GDP的比例是256%，其中非金融企业差不多有160%左右，其实国有企业占了120%左右。所以我们说非金融企业的占比主要集中于国有企业，如果从上市公司的角度来看，上市国企的债务同样占据大头，所以这是第一个特点，实体经济杠杆率快速攀升，这跟我刚才说的2016年只有国企在投资扩张也是相互验证的。

　　第二个特点，2008年以来非金融企业杠杆率快速上升也是主要国企拉动的，国企债务之所以快速膨胀是因为在我国特殊的体制机制下，其背后承载着政府稳增长的诉求。左边是微观的资产负债率的概念，次贷危机之后国企杠杆率居高不下。右边这个图2007年与2009年，与4万亿相关的行业国企杠杆率都是快速攀升。

　　第二个特点是什么？居高临下的资金成本，叠加每况愈下的投资回报率，使得资金的脱虚向实和金融去杠杆成为必然。一方面由于不断加杠杆，所以有大体量的融资需求，使得金融体系资金供给压力不断加大，从根本上导致金融利率居高临下。大家看左边的图中国债券利率的下行与经济增速的下行并不匹配。当然这个层面是说利率的增长，大家如果看走势，还是有一个相对稳定的关系。

　　另一方面由于国企重兵把守的行业，往往是重资产、低回报和产能过剩的行业，因此，资金大量流向预算软约束的国企，在很大程度上加剧了实体经济的资源错配。2009年以后国企的投资回报率系统地进入非标，因为一方面不断地加杠杆，造成对金融资源不断地占据，从而造成资金价格很高，另一方面投资回报率也不行，杠杆本身是一个中性的词，如果杠杆加的好，并且投资回报比负债成本高为什么不加杠杆？问题在于投资回报还在下降，杠杆率还在不断攀升，这样造成一个资负债错配的问题，所以我们为什么说金融去杠杆？实际是实体跟金融之间、跟经济之间，一个是根本，一个是表面的。所以这是第二个问题。

　　大家可以总结来看，金融加杠杆与实体加杠杆是相伴相生的，是硬币的两面。因此推进金融去杠杆，整治金融乱象，除了要增强风险管理和监管政策的约束力外，还需要着重修炼以下几方面的内功。第一个，适度弱化稳增长诉求，减少不必要的财政刺激。因为在中国很有意思，从来没有在宽财政的情况下收紧过减货币，现在我们都在收紧地方政府的融资，有了50号文、87号文，大家有没有注意到前几天出了一个97号文，地方政府可以发行收费工作专项债，有了收费工作专项债会不会有收费调整专项债，我们本来理解这一轮政府融资叫堵偏门开正门，现在我们需要观察开的这扇门是大还是小，如果不断地开门，这一轮财政政策的发力情况包括地方政府融资收紧的情况，能维持到什么状况，现在我觉得还是有很大的不确定性。这里面第一个建议如果你真要做宽财政、紧货币、金融去杠杆是做不到的。

　　第二个，实体加杠杆最快的是国企，所以我们说更加注重激发民间投资的活力，打破国企的预算软约束。大家看左边这个图，长期以来主要对接的是国有企业，而且这边看的也比较明显，民营融资成本远远要高于国企。这说明什么问题？不管实体去杠杆还是金融去杠杆，我觉得还是一个要解决现在国有企业过度扩张的问题，民有企业投资信心不足的问题，这还是在更加根本的层面。

　　第三个，市场化、法治化的债转股，债转股的核心是以时间换空间，在杠杆率阶段性降下来之后，必当辅之以加快推进国企治理机制的改革，方能防止去杠杆的过程出现反复。

　　我总结一下最后有三个结论，第一个结论，所谓的杠杆，大家说的稳杠杆或者去杠杆，其实说的是宏观杠杆的概念，就是债务与GDP的比率。而这块中央银行的高层2015年就有表述，对中国的宏观杠杆率尤其是企业的杠杆率，只可能稳不可能降，所谓的稳杠杆，就是让杠杆率上升的更加平滑、均匀，企业不要上的这么快，政府也许可以适当加一点。去年加的很多了，今年也没有什么空间。所以第一个结论就是，大家所谈的降杠杆、稳杠杆，更多意义上是宏观杠杆率的概念，微观杠杆率、金融机构的杠杆谈不上去杠杆，因为去了金融机构的杠杆就去了金融机构本身。

　　第二个结论，谈到金融机构的去杠杆，其实它已经有一个比较成形的国际规则的约束，大家想是不是？有很多规则约束金融机构怎么控制它的杠杆和风险，所以这里面不需要更多政策出来。对金融机构杠杆来说，还是要有表有里，表面上看起来是金融机构在去杠杆，实际上看起来其实是国企在去杠杆。所以第二个结论，一定要最终落实到国有企业去杠杆，其实里面也伴随着地方政府融资平台的杠杆问题。大家前面也讨论过真屏蔽假屏蔽的问题，地方政府融资平台有很多大量国企、央企的声音在里面，所以很多地方融资平台的杠杆也是国有企业的杠杆。

　　第三个结论，有破有立的问题。要谈中国经济的新周期，要给民营企业更多的问题，要提振民营企业家的信心，要做大做强国企的收益，要适度控制国企过度加杠杆的态势，这叫有破有立。如果从更深的层面来说，我可以简单回顾一下，我去年也说到过这个问题，去年美国的一个里根时期，他第一任期想去杠杆但是非常反复，我们看到他的软预算约束部门仍然拿到大量信贷资源。所以在他第一任期里股票和债券都没有太好的风险，因为无风险收益率下去。第二个任期，大量企业倒闭，大量银行扩张，金融机构的去杠杆、实体的去产能这样往前推进，伤筋动骨的去产能，等到这些东西，经济里面无效、过剩的部分去留之后，你会看到在第二个任期之内，美国无风险收益率明显下降，这从资金融资角度很容易理解。那些低效、过度消耗资源的部门垮掉了，当然无风险率就降下来了。

　　第二个我们看到1985年—1988年美国债券市场有一波持续的牛市，如果看到实质的去杠杆、去产能之后，我们债券市长的长留才是可以期待的。往后再延伸一点，上次说巴菲特说美股30年牛市可期，他说的是从上世纪80年代开始算，90年代到本世纪前十年，其中上个世纪90年代非常强，有破有立，破了金融体系里面无效过剩的部门之后，立起了互联网经济，因特网革命。所以等到这些经济体里比较僵化、低效的部门去除之后，才能为新一轮生产率革命创造空间。

　　我们中国的股市来说，也许我们看到无风险利率更加下行，货币环境更加宽松之后，对我们的股票市场是有支撑的，但是长期的流失还是要看经济的本身，看有没有象样的技术革命出来，或者我们中国经济新一轮技术革命真的起来了。或者我们研究宏观、金融的时候多看看历史，我觉得很难跳出历史的圈子，我去年之所以笃定特朗普不是一个神，只是一个人，因为也是跟美国里根时期做了大量比较。其实中国跟美国也是可以做类似的比较，我们债市的长留、股市的长留，需要看到结构性风险，确实要看到更多的发力，而且大家不要忘记了，把旧的代表落后生产率的东西去除掉之后，并不必然意味着代表新的代表新的生产率的东西就能起来，这也是需要时间换空间的。不管怎么样现在的环境下资产配置是需要寻找的时代，我觉得相对于国内来说主要的逻辑是没有太多的变化，大家关注一下经济的变化是快还是慢，金融监管有没有更多声音出来，其实国外有些风险因素在里面，但是谢总前面也说到了，也是在没有太多的新奇，所以应该说今年的资产配置，尤其是国内的资产配置，我觉得向来没有太好的方向出来。我甚至开个玩笑，我前两年也参加两个会，第一会我觉得会场情绪非常热烈，因为大宗商品很好。第二个会是参加债券市场的会，大家觉得怎么着也是非常焦灼的状态，所以我们希望大宗的行情还能走的更久一点，因为现在大类资产配置还有一抹亮色。

　　我就讲到这里，谢谢大家。