商品跌停潮：谁拨转了库存周期

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　　商品跌停潮：谁拨转了库存周期

　　中国证券报

　　□本报记者 张利静

　　1个月时间左右，大宗商品迎来两次多品种跌停。昨日，国内商品期货表现“惨烈”，铁矿石、热卷、螺纹钢、橡胶、甲醇等五个品种跌停。据中国证券报记者统计，这是今年商品期市迎来的第二次大规模跌停，距离上一次4月7日的四品种跌停不足一个月。其中，铁矿石、橡胶期货两次均“榜上有名”。

　　分析人士认为，一方面是商品基本面的供需矛盾，另一方面宏观预期的转向也起到了打压作用。

　　都是库存周期转换“惹的祸”

　　回顾本轮商品下跌，2月14日以来，文华商品指数累计跌幅达13%，工业品指数跌幅17.6%。在昨日商品期货市场化工品及黑色系普遍大跌的情况下，文华商品指数下跌2.63%，工业品指数下跌4.21%。

　　一位资深研究人士指出，大宗商品普遍使用的一个定价规律：低点看供给端，价格高点则看需求端。在供给和需求博弈的过程中，率先出现边际变化的一段往往为商品提供走势的方向。

　　2月中旬之前，大宗商品经过一年的趋势上涨，可谓爬到了阶段高点。那么当前的价格下跌能否作为需求走弱的印证呢？

　　国家统计局公布数据显示，3月规模以上工业原煤产量增速由负转正，产量3.0亿吨，同比增1.9%，是自2015年以来的首次增长。下游钢焦企业补库存较为谨慎，近几周库存仅有小幅变化。在研究人士看来，2月中旬以来的商品价格下跌很可能与库存周期的变化有关。

　　招商期货宏观研究团队分析认为，库存周期的内在机制是需求与生产间的错误与时滞，这种错位造就了库存周期的四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。随着四个阶段的演变，大宗商品将出现周期性波动。其中，被动补库存阶段对应的是，市场真实需求难以跟上开工扩产的步伐，供给水平较高、需求下降、库存被动上升，价格有回落风险；而在主动去库存阶段，对应的是需求与价格持续下降引发经济衰退预期，企业通过去库存削减存货投资，减少甚至停止生产、主动降低库存，从而加剧了整体产出缩减和加速经济衰退，经过去库存和产能削减。

　　海通证券期货研究主管高上表示，一季度经济运行稳中向好、实现良好开局，GDP增速创6.9%的新高，大概率成为全年高点。进入4月，经济较3月放缓明显。制造业景气度转弱，繁荣周期或阶段性见顶。4月全国制造业PMI回落至51.2%，虽仍处于荣枯线上，但已降至去年10月水平，其中供需与价格均下滑。从中观看，终端地产、汽车需求仍弱，中上游发电耗煤、粗钢产量也明显回落，工业品价格大幅回调。这意味着需求、生产转差，经济明显放缓，库存周期步入尾声。

　　不过，从历史情况看，大宗商品涨跌与库存变化存在时滞。“由于时滞长短不一，我们无法简单地从2月以来的商品价格下跌推导出库存同比增速将于何时见顶，而且后续的商品价格走势仍然很重要，4月中旬以来，商品价格出现了一定反弹，如果下跌是短暂的而非持续的，商品价格对存货同比增速见顶（库存周期阶段性转变）的预示作用将进一步减弱。”上述研究团队表示。

　　化工黑色期货跌停潮背后

　　据中国证券报记者统计，从典型品种来看，今年以来的两次普跌行情中，铁矿石、橡胶期货均“榜上有名”。其中2月15日以来，橡胶期货1709合约跌幅超过4%的交易日就有8个之多，铁矿石期货1709合约跌幅在3.5%以上的也有9个交易日。此外，在昨日大跌中焦炭、螺纹钢期货跌幅均超过6%，动力煤跌幅也超过2%。

　　这些品种的库存周期特征是否符合上述预测呢？

　　天然橡胶期货方面，光大期货天胶分析师彭程表示，沪胶这波下跌始于今年2月中旬。影响因素有四方面。一是替代品合成胶先行下跌。二是乘用车终端库存高企倒逼乘用车减少轮胎采购，半钢胎生产企业成品库存累积不得不旺季调低开工率，减少对原料的采购。三是天然橡胶2016年年底正向套利窗口打开后，年后进口量增加，保税区库存持续增加。四是物流运价年后不断下跌，对重卡需求下降，全钢胎替换需求下降。

　　“3月以来，自产业链终端向上游倒逼去库存，负反馈下静态供需逐渐趋于平衡。动态来看，国内云南产区以及泰北大部分地区已开割，海南以及泰国南部即将开割；流通环节显性库存累积，下游受终端销售不畅旺季调降开工率均对盘面反弹形成压制，中线仍偏弱。”彭程说。

　　黑色系方面，长期从事黑色系研究及投资岗位的业内人士凌晓辉表示，本轮黑色系下跌的重点原因或不在于需求，而是市场对房地产资金会出现萎缩的担忧：银行对基金的赎回、未来对房地产房贷量的萎缩及去房地产杠杆的问题上。这需要三方面考证资金端发出的“信号”。一是从3月23日到4月10日，银监会连续下发8项文件，矛头直指金融风险防控。文件主要针对当前银行存在的三大风险：交叉金融业务、理财业务和关联方问题。简言之是引导银行资金脱“虚”向“实”。原来这个“虚”里面很大的一部分资金是流向房地产，现在要把这一部分收回来，向其他健康的实体行业去投。市场担忧因为监管升级而导致银行集中赎回资金，以满足同业业务和委外投资方面的监管规范。第二，本次监管对贷款的关注重点分为存量和增量两个方向。对存量贷款要求禁止隐匿或转移不良贷款，加快不良贷款的处置速度。对增量贷款要求禁止资金违规流入房地产市场、“两高一剩”及僵尸企业等。第三，“五一”前夕，中国钢铁工业协会于在安徽马鞍山召开了典型钢铁企业“去杠杆”交流座谈会，会议讨论了下一步“去杠杆”和市场化债转股工作。消息人士称，内容将涉及优化贷款结构、去杠杆及金融债权债务处置等方面。“这将是个长期过程，黑色系很大概率会继续往下走。”

　　另外值得注意的是，BDI指数在3月整体稳步上升后，4月回调走弱，并形成双头特征。截至本周三，BDI已实现11连跌至1034点，环比下跌3.63%。高上表示，这主要归因于4月我国经济的触顶回落、下游市场需求疲弱，导致对运力的需求偏低，以及美国基建进度明显的落后，加大对指数的压制。BDI作为大宗商品的领先指标，指数的不断下行，给大宗市场释放了一定利空信号，加之美联储5、6月加息预期升温，BDI短期仍有下行空间。

　　“红5月”是否可期

　　从4月大类资产期货的涨跌幅看，Wind商品指数月跌幅最大，达到3.31%。

　　高上表示，当前半年线跌穿后，千点心理大关失守，技术上看，M头已经形成，市场后续将考验年线支撑。其次，十年期国债期货跌幅0.96%紧随其后，资金市场利率走高，资金趋紧为常态，也预示了经济增长预期减弱。商品去库存考验“红5月”，后市谨慎乐观。

　　他认为，市场在连续的大跌之后，4月末黑色系强势回归，投资者情绪升温，5月商品市场有望延续反弹，但从机构持仓态度，资金流向，供需关系来看，对后市建议持谨慎偏多的态度。总体来看，经济企稳，商品补库存接近尾声，下游需求相对较弱。

　　值得一提的是，历史上，商品期货尤其是工业品期货与PPI走势相关度较强。在3月份PPI数据环比上涨0.3%、同比上涨7.6%的基础上，大宗商品的明显下行是否预示PPI会大跌？

　　招商期货宏观研究团队认为，由于PPI包含的产品会很大程度上受到原材料价格的影响，但其构成不止大宗商品，其所涵盖的更加广泛的商品中还隐含了人力成本等相对稳定的价格因素影响，因此更高频的南华综合指数对PPI走势有一定的预先性，从历史看大约领先1-3个月，但PPI的波动幅度小于南华（商品）指数。