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深圳市凯丰投资管理有限公司宏观研究总监曹博新浪财经讯 3月12日消息，由资管网主办，联合多家证券银行金融机构、行业协会、私募机构、研究机构、实业企业等，举行 的“第四届（2017）中国资管精英大会在深圳召开，新浪财经作为独家网络财经媒体直播本次会议。深圳市凯丰投资管理有限公司宏观研究总监曹博先生出席并做了主题演讲，他分享的题目是“2017年中国宏观经济走势及商品期货策略”！
曹博表示大宗商品全年一方面有潜在释放抑制，一方面需求端力度不会很低，全年震荡分化可能性更大，仍相对看好黑色、有色。
大类资产里，股市优于商品和债券，是最佳配置资产，一方面企业地润仍会延续修复，另一方面随着监管制度的改革，股市生态在逐渐转好，波动率的下降意味着持续性的增强。周期行业强劣至少维持到上半年，成长股也许下半年有结构性机会。3、4线消费升级加速为股市最重要选股逻辑。波动率越大持续越弱，波动率大幅度降低意味着持续性增强，大家看美股就知道。
市场的一致预期从年前开始已经不可持续了，对于成长股可能下半年有结构性的减少，有牛股没有牛市。
以下是曹博的演讲实录：
感谢资管网提供这样一个机会，跟大家做一个探讨。
宏观研究，整个宏观系统我们常说它其实是一个复杂性的，我们内部探讨过用自然科学的复杂性去研究宏观经济，认为应该用一个系统的观点观察它，而且要有动态的观点去跟踪。我们做买方宏观研究，其实更多是做跟踪跟归纳，在这个基础上做适当的演绎，这样对我们的投资决策、资产配置，会有一点点价值。
今天我主要讲的缺乏系统性，主要是几个点，也不一定对，供大家探讨。
第一大部分我想说一些老生常谈的事情，这几年大家对中国经济的一些担忧，这个事情我觉得市场上讨论的已经相当充分，但是我想归纳总结一下，因为它涉及到我们后边对当前一些变化的认识。
首先是中国经济大家担忧的问题，显然是指我们旧模式下的高杠杆以及高负债的问题，这个问题我们看一下数据，中国杠杆率在全球来说不低，当然不是最高的。尤其是大家担忧企业部门的杠杆或者债务，这个大家都比较清楚。
其中政府和居民部门的杠杆率，还是处于不高的水平。我们探讨的几大中国经济的问题，第一个是高杠杆，第二个高负债，这俩是一个问题。第三个是高货币存量，也就是货币超发问题。第四个是产能过剩的问题。
其实，这几个问题本质上是一个问题，也就是中国的旧模式的问题。这个旧模式实际上在2008年之后，它继续得到了进一步的加强，或者说走向了一个相对极端的方向，也就是依赖地产和基建，或者说我们依赖投资的一种模式。所以它造成了一些问题，尤其是企业的杠杆问题，以及债务的问题。这些问题反应在货币上，实际上就是大家常说的货币超发的问题，但是这个超发或者与否，它有一个相对的概念，所以说我们的货币超发的问题，它其实是一个我们经济发展模式的结果，我们先看后边的图，中国的M2和商业银行资产负债表的问题，它其实是我们旧模式发展的结果，我们在间接融资为主导的模式下，依赖投资和加杠杆的模式，导致货币高增长。我们看中国的商业银行资产负债表的规模，已经到了35万亿美元，对比来说，美国是16万亿美元。德国和日本都是在8万亿，或者9万亿美元。这样一个结果，其实它深刻反应了中国经济的一些问题，最根本的问题。
另一个问题是刚才讲到的高杠杆下的高投资的模式，主要是在2008—2013年发生的，也就是大规模的产能的投放，这个过程促使了信用派生，造成了比较高的货币存量。但是从2013年开始，我们的信用派生模式，有了一个新的增量，也就是我们的金融同业业务的泡沫，2013年我们的金融自由化，如果2008—2013年是实体产能的大跃进，那么2013—2016年对应的是金融产能的大跃进，这个体现在各个金融产品上，包括股市、债市，尤其是银行同业业务的激素扩展。
这是一些规模的数据，同业业务的发展我们看过去，最左边过去一年，银行资产项，商业银行资产负债表资产项最大一项增量，是对非银机构债券，它反应了金融泡沫集中的后果，用于传统银行的资产业务，也就是我们货币创造模式的几大业务里，可能是贷款，或者说债券，但是现在其实同业业务已经成了银行资产业务第一大项。所以2013—2016年这一段时间，造成金融产能的大跃进。
我们的货币高存量，造成了两个事情，一个是资产泡沫，一个是金融泡沫。资产泡沫就是地产，金融泡沫就是刚才描述的金融同业业务的极端发展。这两个原因是汇率压力的原因，而资产泡沫和金融泡沫背后的原因是旧模式造成的结果，或者说是负作用。
刚才谈了一些市场上老生常谈的东西，所以中国经济的几大问题，高杠杆、高货币存量、产能过剩，本质是一个问题，也就是2008年之后，负债型经济发展模式的结果。但是中国的负债型经济发展模式，是一种生产型负债，也就是我们中国人爱生产，造工厂，造基础设施，美国的负债是消费型负债，居民借钱都花了，但是中国是生产型负债。所以这些问题对应的是全球第一的地产存量和地产市值，全球第一的工业产值规模，还有就是全球领先的，或者规模庞大的基础设施规模。
所以，这些不管是好的还是坏的，都是我们过去发展模式的一个结果。所以2008年之后，2009—2012年，这是一个实体产业的大跃进，而2013—2016年是金融产业的大跃进。
这种模式是否到了临界点，这是我们需要思考的关键。其实我们在分析中国经济的时候，经常会存在很多误区，最常有的误区可能忽视了中国有极强的特殊性，这种特殊性至少有3个方面，第一是政府对经济的深度参与和对经济的极强的掌控力，第二是中国市场极为庞大的人口规模，造成了中国在各个领域，几乎都是全球第一的市场规模。第三个问题是，中国发展的巨大差异性，地区差异性。我觉得这三个问题是大家经常分析中国经济的时候所忽略的，或者说没有足够重视的，所以它会造成很多误区。所以我们经常会看到拿西方教科书式的指标做一些对比，得出的结论，往往是不准确，甚至南辕北辙的。我觉得这方面亏大家吃的很多，比如说过去大家用房价收入比，或者说一些指标来论证地产泡沫。比如说5、6年前大家对中国高铁的认识，它其实都忽略了中国的三个极为特殊的特殊性。
如果全球只有中国一个经济体，其实这种负债模式，它的临界点应该还会很远。因为我们的负债，基本上是国有企业是借债，国有的金融单位是往外贷款的。而这种模式，其实具有很强的稳定性，因为都是政府左口袋到右口袋。
那么杠杆的不稳定性来源于踩踏，或者大家相互踩踏，但是由于基本上主要的都是国有部门，所以这种稳定性具有很强的延续性。但是，因为全球还有其他经济体，所以就会带来一个问题，汇率的问题。如果只有中国一个经济体，这种加杠杆的模式，它的潜在的临界点有可能会很高。但是我们判断他是否到临界点的一个重要观测是汇率问题，和资产泡沫，以及金融泡沫。也就是说这种模式负作用导致的一些问题，已经开始比较严重，所以对于中国这种杠杆模式的延续性，主要是观测他的一些副作用的现象。
因为有了汇率问题，所以这种模式其实已经走到了一个相对的临界点。但是汇率问题又是一个比较复杂的问题，因为政府在其中的掌控力又很强，而且汇率问题又是一个相对的问题，因为还有其他国家可能更差，如果比差的话中国一定不会是最差的，所以这又是一个汇率问题。
解决之道在哪里？我刚才讲了，中国三个极为特殊性，中国政府对经济的深度参与，和对经济的极为强的掌控力，带来的是中国政府对中国经济能卡，不要小看这个能力，因为它能带来极为重要的事情，就是时间。由于我们政府对经济有极强的掌控力，所以能带来很多时间，用时间来消化空间。这种高杠杆、高货币存量的解决之道在哪里？无非就是消化我们的存量。而消耗存量无非就是内需跟外需，提高内需解决之道就是缩小贫富差距，外需的解决之道是一带一路。所以我们看这届政府的政策倾向是已经完全意识到这个问题，对内做收入分配改革，其中收入分配改革里，最可行，或者阻力最小的就是扶贫，所以我们看所有政府部门，他最重要排第一位的任务，或者最急迫的任务就是扶贫，这是阻力最小的一个策略。后期肯定还会有更多的收入分配改革的政策，所以这是解决内需的根本之道。而解决外需的根本之道，其实已经提出来了，当然他有很强的不确定性，就是一带一路。如果生产型负债造成的过剩产能，能够得到消化，以上我们探讨的所有的中国经济的问题，其实都可以解决，当然这是一个长期的事情。
我今天重要讲的一点是第二个问题，我们先看去年的中国消费数据，从地产到家电、汽车，包括手机等等，他的一些消费数据，背后隐含的一些趋势。去年中国的地产销量是15.7亿平，汽车销量超过2800万辆，这个数据已经超出了去年，如果回到一年前，超出了所有最乐观人的预期，15.7亿平的地产销售面积，2800万辆汽车销售量，以及4万亿台汽车销售额。很多人把它归结为很多短期因素，比如说汽车税收优惠，比如说地产的去库存政策。但是，这样一个销售的量级，我觉得可能隐含一个很重要的长期趋势，也是大家忽视的，3、4线消费的升级。当然消费升级是一个慢变量，我想讲的3、4线消费升级的加速，即使有一个慢变量，但是也有一个斜率的概念。我们看3、4线地产的销售面积，占整个中国地产销售面积的70%，而去年如果没有3、4线的支撑，这个3、4线是指除了1、2线之外所有地区，包括县城、农村等等，如果没有3、4线的高增长的支撑，去年的地产销售高增长，是肯定不会出现的。
我们看3、4线首先他的销售规模比较大，超过10亿平，去年增速也超过20%。包括以3、4线为主，当然碧桂园这种是以强3、4线，珠三角、长三角为主的高增长。
第二个销售结构的问题是汽车，去年汽车2800万辆的销售规模，我们看其中结构，以自有品牌为主。自有品牌的增速，远远超过所有合资品牌。这样的销售结构很简单，肯定是3、4线为主的推动，应该我们1线城市买的吉利，自主品牌会相对比较少。
第二个销售结构是手机，这个是去年各大手机品牌增速和销量问题，最高的是OPPO或者VIVO这种手机，华为也算。这种销售结构也隐含了3、4线消费升级的推动因为像OPPO和VIVO以营销或者广告做的好为特色，但是对于一线城市来说，受这种广告影响会比较小。
3、4线人口规模是多少？我们把1、2线去掉，他的人口规模接近10亿人口，即使把类似佛山，或者长三角、无锡、常州这些强三线去掉，3、4线我们讲的，以弱3线和4、5线为主的人口规模，也会接近9个亿。所以他其实是决定中国经济的决定性力量，所以我们生活在1线城市，或者1、2线城市的金融市场的人士，在分析问题的时候，经常会有很多的认知偏差。因为我们总是从1线城市的视角观察问题，而我们经常担忧的很多问题，可能在3、4线，或者农村县城，他们压根儿没有想过，所以这是3、4线他的人口规模。
原因在于哪儿？我觉得这种消费升级加速的原因，第一位还是收入的问题。中国的贫富差距在缩减，或者基尼系数在下降，很多人尤其生活在一线城市的人，可能都会不认同。但是实际上他很可能是实实在在发生的，原因有几个，第一是过去几年，低端劳动力成本的大幅提升。大家看一下过去几年深圳保姆、重点工，这些低端劳动力他的收入累计增速。
第二是持续不断的扶贫政策，扶贫政策一直有，但是习总上来之后，这是对内第一位的工程，也就是十三五时期要有5000万人脱离贫困，这样带来他的消费倾向是最高的。3、4线人群他对收入提高的消费倾向是最高的，或者消费弹性是最高的。
我们看2016年的消费增速，和2013—2016年消费累计增速，前几位基本上是中西部这些相对欠发达地区的省份。而发达地区的消费增速，基本上是在后边，他其实也隐含了一个问题。
第二个是3、4线人均收入同比增速是高于1、2线的。当然我们可以看到各种富豪排行榜，比如说某个富豪过去5年身价从100亿到1000万，但是首先人群极小，第二他的消费倾向几乎为0，对于1、2线城市来说也是这样的。当然1、2线或者高收入人群消费升级是另外一个概念，可能新科技，或者新模式，类似过去几年创业板、互联网的消费升级。而广大的3、4线地区，还存在大量的基础性消费，什么叫基础性消费？地产、汽车、家电等等，还没有升级到位。我们看过去几年，1、2、3线城市房价的累计增幅，3线已经包含了所有的强3线，包括佛山、惠州、常州、无锡，如果去掉的话，其他最广大的3、4线，实际上房价涨幅是0，甚至略有下跌。但是累计收入增幅一定超过50%，这是过去几年。
下面这个图是中国的基尼系数，当然统计口径一定是有问题的，但是他的趋势我觉得是没问题的，中国的基尼系数实际上是下降的。包括1、2、3线城市的房价收入比。
边际购买力的提高，是3、4线这一轮消费升级很重要的因素。这是他收入的累计增幅，基本上都是高于1、2线城市的。
这个是我刚才提到的扶贫战略，十三五时期这是硬指标，是绝对要完成的，对于中央来说，5500万贫困人口要脱贫。而它带来的边际消费能力也是比较大的。
另外一个问题，去年以来周期性行业的复苏，涉及到的就业人口，无论是煤、焦、钢、有色等等行业恢复，涉及到就业人口应该是3000—5000万人，这部分人在2016年之前，他的收入是极低的。比如说很多煤矿的正式工人，可能在过去只是拿一个最低工资，甚至几百块钱。但是由于去年他利润的恢复，可能会恢复到2000、3000，这样边际收入改善是巨大的，而且影响人群也不小，可能在几千万，这都是一个个点。
这个是刚才讲的，下面这个是一线城市和三、四线城市房屋均价比值，这个均价有一个大幅的提升，跟刚才的房价收入比是一个概念。另一个问题，我刚才讲到的，中国发展的极端不平衡，导致各个地区可能处于不同的消费升级的阶段，全国的人均GDP已经超过8000美元，但是在深圳这样的城市，可能已经达到25000美元，接近发达国家的水平。但是又有大量的人群，3—5亿的人，他的人均GDP在8000美元以下，3000—8000美元。而国际上我们知道，宏观上有一个超过3000美元之后的S曲线效应，他的消费升级会加速。而中国处在这样一个阶段的人群，实际上是至少在50%以上，占比只有50%以上。这样一个力量，我觉得他对我们消费的推动，是比较巨大的。
还有一个问题，人口问题。人口问题是大家这几年经常讨论的，中国的几大很严峻的问题之一。但实际上有那么严重吗？我们知道中国的人口的老龄化，当然已经开始了，但是中国的15—64岁的劳动年龄人口，还超过10亿人，他的占比还超过所有的发达国家。而且也超过印度、非洲这样的年轻国家，为什么？因为他们的问题在于儿童太多了，也就是非劳动年龄的下面这一层人口占比太多。所以我们的劳动年龄人口占比还是维持在相当高的水平，就是人口的真正的可能比较严重的拐点在什么时候？2025年前后，因为什么？我们最大一波人口的出生高峰是63到73年这一波，这一波人口退休年龄大概在2025年前后。在这个时候，中国人口老龄化会进入加速的拐点，而在此之前中国人口很多大的格局，实际上是不太被关注的。而另一个问题是人口质量的问题，中国每年高校毕业生人数接近800万，中国的本科毕业生人数，每年度超过美国、日本、欧洲，所有发达国家的总和，而这个趋势至少还能维持5年，这是人口质量的问题。
另一个边际改变包括二胎政策，以及我们进入一个婴儿回升潮，85—90年这波人群进入生育年龄，并且有了二胎政策，所以我们看到2016年新出生人口超过1700万，过去十几年新出生人口稳定在1600万上下，波动极小。但是2016年的新出生人口达到1786万，新出生人口反弹的趋势，应该会延续3—5年，而其中主力是3、4线人口，我们看一些数据调查，他的出生率以及生育意愿，都是高于1、2线人口。
这个是包括小学招生人数的增速，3、4线都是高于1、2线的。还有一个3、4线的问题，人口的净流出减缓，或者1、2线人口净流入开始减缓，接近0。我们看去年的本地农民工增速开始上升，而外出增速已经接近0。包括我们的城市人口牵出量，这些数据1、2线城市流入都在减缓。
由于去年3、4线地产销售的高增长，包括今年前2个月。地产后效应，我们知道地产销售高峰之后，会带来一系列的相关消费，这个效应也会至少持续一年时间。
这个是3、4线的一些基本消费，包括今年1月份延续了去年全年的趋势，一些国产品牌手机的市场排名，包括增速，处在最前列。还有汽车保有量的问题，我们的3、4线的人均汽车保有量，包括全国的汽车保有总量，都处在比较低的水平，全国汽车保有量2016点是1.94亿辆，而美国是3.5亿辆。中国13.7亿人口，我认为6亿的汽车保有量是不难达到的，即使达不到美国人均1点几辆，但是2个人一辆汽车的水平是不难达到的。当然这是一个长期达到的目标，但是我们看3、4线，由于他收入的增长，他的购买力，不断有新的人群达到能够买得起汽车的水平。
包括我们看一些互联网大数据，城市的拥堵指数，3、4线拥堵指数在不断上升，1、2线这两年有所下降。光波的日到达率，3、4线城市去年出现了从10%-18%的增长，这个体现了私家车的高增长。这些旅游的网站的一些数据，还有是3、4线电影票房的占比，都出现了大幅的跃升。其实3、4线消费升级另一个重要原因，有很多新的消费方式、生活方式形成了，例如大家去中西部很多县城，过去没有类似于万达广场这种商场，但是这2、3年很多县城出现了类似的购物中心，而里面一应俱全，类似万达广场一样。过去在县城里生活的人没有这种生活方式，但是由于这些东西的出现，它其实造成了很多新的生活是的出现，从而带来了很多消费的增长。电影票房是最典型的一个例子。
包括类似于密室逃脱、VR体验馆在各个城市的增长，都说明了各种体验式消费的出现。
所以对于3、4线城市消费升级加速原因的总结，我觉得有这几条，一个是基尼系数下降，贫富差距的缩减，原因是低端劳动力成本的提高，坚持不懈的扶贫政策。第二个是3、4线人口流出减缓，甚至回流。还有制造业产能的迁移，例如富士康迁到郑州，带来几万人就业，而他带来的消费增长也是比较巨大的。还有是大量的3、4县人口的人群，处于GDP的跨越临界点，S曲线这样的临界点，消费升级加速的水平，而这部分人群的占比，至少在50%以上。还有人口因素，以及消费习惯因素，还有周期类行业改善，对于这部分就业人口边际收入改善。还有是降低物流成本，网购的普及。我们知道3、4线，包括县城这两年网购的便利性和普及性是加速提升的，这样一个消费成绩涉及到至少10亿人，它是极为重要的，它一旦启动，它具有比较强的持续性。而另一个因素在于，我们持之以恒的收入分配改革，如果后期能推进，这样一个消费升级加速的情况，后期会不断改善，这其实是一个，我认为去年我们消费数据背后，可能忽略的一个长期因素。
第三部分我讲的是中短期的数据；
我们先看股市，年初以来新兴市场表现最佳，跟中国绑定的新兴市场表现最好。包括股市的行业涨幅，它是沿着3、4线消费升级的逻辑来展开的。年初涨幅第一的家电，包括最近一个月，一些小行业，比如说家居行业开始启动。
国内的期货品种，它有一个特点，有分化。年初以来，黑色、有色是上涨的，而化工类包括原油，跟原油相关的是下跌的。农产品当然由于自身基本面供给问题，也是下跌的。这个是国际的大宗商品的表现，主要是油气类大幅下跌。
全球国债收益率，整体来说，主要经济体的国债收益率都出现了相当大幅度的提升。这个我认为原因就在于我们经济的共振和反弹。对于去年经济反弹，大家讨论最多的就是库存周期的因素。对于库存周期，我们看对于各个行业来说，起码去年12月份，大家补库存的力度并不是特别强，这个是各个行业。我们看总的工业企业的产成品库存，如果扣除掉价格因素，它其实补库存力度是比较弱的。当然1、2月份的高频数据可能显示，1、2月份的补库存有所反弹，但是整体来说，补库存的力度是比较弱的。而美国的补库存是相对比较强的，3、4季度都出现补库存的反弹。年初以来我们的高频数据，日均耗煤有比较好的表现。包括一系列的高频数据，水泥价格从3月份以来，也开始出现了上涨。
地产销售是分化的，尤其是有调控的城市，一线和部分调控的二线，累计下滑幅度比较大。但是从60个城市来说，年初以来增速是1%的正增长，进入3月份以来，会面临去年3月份极为高的基数问题。因为去年3月的地产销售，是极高的基数，所以我们后期可能3月后，结束之后会看到，可能地产销售面积的增速，会有一个略微的下降。但是如果把60城再扩大到全国所有城市，统计局的数据来看，可能他的累计增长会高于1%，如果60城缩减到40个城，累计数据是负的，也就是越往3、4线城市以后消费增速越高。
包括汽车轮胎的开工率，都处在比较高的水平。土地供应，年初以来，全国的供应增长是超过20%，意味着今年的新开工，其实不会特别弱。
接下来我简单罗列一下，我直接讲结论。本轮经济复苏有全球库存周期共振因素，但补库存力度有差异，中国补库存力度比较微弱，但是美国和欧洲的补库存力度相对较强。这个会导致后期中国库存周期的波动会减小，会比大家市场预期的小。因为市场预期这一轮补库存周期到二季度是顶点，然后会下行。当然到顶点之后，关键是下行的力度，我认为由于我们本身补库存的力度就比较弱，所以后期下行的力度也不会特别强，所以整个经济和补库存周期的波动其实是比较平缓的。
第二大宗商品年初以来表现是分化的，黑色、有色偏强，化工（包括原油）农产品较弱。逻辑除了1季度和4季度需求边际减弱。这个有季节性、环保性的，比如4季度特别强，1季度有所回落是很正常的回落。但是还有一个是供给，下跌比较多的都是供应释放能力比较强的，例如原油、化工等等这些品种。
需求端地产销售和投资增速，可能会比市场预期长地产销售面积下滑幅度可能在-10%以内，新开工可能达到3%—5%，这两个高于市场预期。基建投资是需求端的风险，全年预计在15%左右，排除价格因素会低于去年的15.6%，去年四季度基建力度有非常大的环比回落，政策收紧可能已经开始。
如果一年前我们整个经济和市场的组合，去年这个时候经济实际上处在相对底部，反弹动力比较强。但是政府和市场都认为经济很差，并且有下行，去年是这样组合。这样一个组合决定去年经济实际热度超出绝大部分人预期的。因为首先市场预期本身比较差，而政府也认为经济很差，所以他的基建力度等等刺激措施比较大，这带来的去年整个大宗商品周期比较好的表现。但是今年的组合，有所改变。经济实际情况不差，甚至全年来说，都维持在一个需求端的相对高点。但是政府也认识到经济不错，刺激力度会减小，而它会采取很多风险释放的措施，比如说加强金融监管，减小基建的投资力度，这个可能会给市场带来预期的紊乱，市场可能不断会带来时好时坏。
大宗商品全年一方面有潜在释放抑制，一方面需求端力度不会很低，全年震荡分化可能性更大，仍相对看好黑色、有色。
大类资产里，股市优于商品和债券，是最佳配置资产，一方面企业地润仍会延续修复，另一方面随着监管制度的改革，股市生态在逐渐转好，波动率的下降意味着持续性的增强。周期行业强劣至少维持到上半年，成长股也许下半年有结构性机会。3、4线消费升级加速为股市最重要选股逻辑。波动率越大持续越弱，波动率大幅度降低意味着持续性增强，大家看美股就知道。
市场的一致预期从年前开始已经不可持续了，对于成长股可能下半年有结构性的减少，有牛股没有牛市。时间关系简单介绍到这里，谢谢大家！
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