从历史角度看“蒙代尔不可能三角”理论_新浪财经

　　 更加灵活的汇率制度有助于增强货币政策的有效性

　　 A从“蒙代尔三角”理论到“蒙代尔不可能三角”理论

　　20世纪60年代，蒙代尔和弗莱明提出的蒙代尔-弗莱明模型(Mundell-Fleming Model)对开放经济下的ISLM模型进行了分析，堪称固定汇率制下使用货币政策的经典分析。该模型指出，在没有资本流动的情况下，货币政策在固定汇率下在影响与改变一国的收入方面是有效的，在浮动汇率下则更为有效；在资本有限流动情况下，整个调整结构与政策效应与没有资本流动时基本一样；而在资本完全可流动情况下，货币政策在固定汇率时在影响与改变一国的收入方面是完全无能为力的，但在浮动汇率下，则是有效的。由此得出了著名的“蒙代尔三角”理论，即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。

　　1997年，泰国、印尼、韩国等国相继发生金融危机。这些原先实行固定汇率制的国家在金融危机中被迫放弃了固定汇率。1999年，美国麻省理工学院教授克鲁格曼在蒙代尔-弗莱明模型的基础上，结合对亚洲金融危机的实证分析，提出了“蒙代尔不可能三角”理论。根据“蒙代尔不可能三角”理论，一国在资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定之间只能选择以下三种政策组合：一是保持资本自由流动和货币政策独立性，必须牺牲汇率稳定，实行浮动汇率制；二是保持汇率稳定和货币政策独立性，必须限制资本的自由流动，实行资本管制；三是保持资本自由流动和汇率稳定，必须放弃货币政策独立性，实行联系汇率。

　　 B泰国金融危机

　　1984年6月30日，泰国政府宣布实行盯住“一篮子货币”的汇率制度，其中美元权重高达80%—82%，在此制度安排下，泰铢兑美元汇率基本稳定，长期维持在24.5—26.5的水平。1984年至1995年，由于美元兑主要货币持续贬值，泰铢实际有效利率大幅下降，提高了泰国出口竞争力，出口的快速增长有力推动了泰国经济发展，在此期间泰国GDP高速增长，被视为亚洲奇迹。

　　而1995年后，国际外汇市场出现逆转，美元兑主要货币的汇率由贬转升，泰铢的实际有效利率也不断走强，削弱泰国出口竞争力，出口下降导致泰国经常项目逆差迅速扩大。为了调整贸易逆差，实现国际收支平衡，泰国政府选择加快资本市场开放步伐，利用高利率等政策吸引外资流入。此时泰国既实行盯住美元的联系汇率制度，也拥有一定货币政策独立性和资本自由流动，违反了“蒙代尔不可能三角”理论。

　　图为泰国经常账余额（单位：百万美元）

　　联系汇率制度与高利率结合，使投资性资本可以实现无风险套利，从而为国外资本大量涌入泰国提供了制度激励，资本过量流入引起资产价格泡沫。

　　20世纪80年代末以前，泰国一直实行较为严格的外汇管理制度，90年代以后，为了吸引外资，泰国基本开放了其资本项目，1989年，外国私人资本面向泰国的流出与流入分别在1000亿泰铢左右，1994年则分别达到了15000亿泰铢左右，且其中短期资本占比较大、增长较快。1995年至1996年，非居民泰铢存款、企业短期美元借款、股票市场国外投资等快速增加，大量外国资本流向股票市场和房地产市场，引起股票价格和房地产价格飞涨，形成资本价格泡沫。1996年房地产泡沫破灭造成商业银行和金融公司经营状况恶化，巨额不良资产使泰国金融市场更加动荡，泰铢贬值预期持续升温。

　　图为泰国央行耗费大量外汇储备反“围剿”（单位：美元）

　　国际投机资本乘虚而入，泰铢陷入崩溃，东南亚系列货币失守，触发亚洲金融危机。1997年2月，泰国出现了第一次泰铢贬值风波，泰国中央银行运用20亿美元外汇储备干预外汇市场，平息了此次风波。但好景不长，5月国际金融市场再次盛传泰铢贬值，引发泰铢汇率大幅波动，泰国央行通过“东亚中央银行总裁会议”的会员国联合干预外汇市场，以百亿美元代价维持汇率，但由于泰铢贬值压力进一步增加，外汇市场出现恐慌性抛售，泰国央行多次干预后外汇储备大幅下滑，最终泰国政府于7月2日被迫宣布放弃联系汇率制度，泰铢当日暴跌。

　　在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的攻击对象，最后包括新加坡元在内的东南亚货币一一失守，最终引发亚洲金融危机。

　　如果说泰国金融危机是“蒙代尔不可能三角”理论的典型反例，那么是否符合“蒙代尔不可能三角”理论约束的三种策略就一定能获得汇率体系的稳定？答案是否定的，当前文提及的三种策略遭遇经济周期错配时，稳定性则可能受到挑战。下文拟将通过英国退出欧洲汇率体系事例进行分析。

　　图为英国经济疲弱，与德国经济情况背离（单位：%）

　　图为德国通胀水平较高，需加息抑制通胀（单位：%）

　　 C英国退出欧洲汇率体系

　　1990年，英国决定加入西欧国家创立的新货币体系——欧洲汇率体系。这个货币体系让西欧诸国不再盯住美元或者黄金，而是互相盯住，使得汇率稳定；每一种货币只允许在一定的汇率范围内浮动，一旦超出了规定的汇率浮动范围，各成员国的中央银行就有责任通过买卖本国货币进行市场干预，使该国货币汇率稳定到规定的范围之内；在规定的汇率浮动范围内，成员国的货币可以相对于其他成员国的货币进行浮动，而以德国马克为核心。

　　1992年2月7日，欧盟12国签订了《马斯特里赫特条约》，进一步加强了欧洲汇率机制，推动了欧洲货币的统一，那时的英国即实行前文提及的第三种政策组合：保持资本自由流动和汇率稳定，放弃货币政策独立性，实行联系汇率。

　　“两德”统一之后，由于东德地区基础设施建设的影响，德国经济出现了过热趋势，德国央行不得不调高利率，以抑制通货膨胀。而此时的英国却处在经济转型的脆弱时期，撒切尔夫人领导的政权对英国进行了一次脱胎换骨的调整，英国采矿、重工业等陈旧工业部门受到严重打击，不仅导致经济增长缓慢，还导致严重的失业。正是急需降低利率以刺激经济的时候，英国中央银行多次请求德国中央银行降低利率以便英国降低利率，从而刺激英国出口，而德国央行却担心降息导致国内通货膨胀并可能引发经济崩溃，一再拒绝这种要求。

　　在国内宏观经济与货币政策相背离、英镑被严重高估的情况下，尽管英国官员反复强调英国有能力将英镑留在欧洲汇率体系内，但英镑已经开始呈现跌势，从1992年年初的2.95跌至8月下旬的2.80左右，此时离欧洲汇率机制规定的下限2.778已经非常接近。

　　图为英国耗费大量外汇储备捍卫英镑（单位：百万英镑）

　　1992年9月15日，投机金融家索罗斯决定大量放空英镑，英镑兑马克一路下跌，收市时基本跌至欧洲汇率体系规定的下限，英镑处于退出边缘，此后英国财政大臣再次请求德国降低利率无果后，一天之内两次提高本国利率以期吸引货币回流，却收效甚微，英镑最终未能维持在2.778的最低限以上，英国政府被迫退出欧洲汇率体系。

　　D理论的局限性

　　符合“蒙代尔不可能三角”理论的策略仍不完美，或源于理论严格假设的局限性。“蒙代尔不可能三角”这一理论是高度抽象的，建立在严格假设条件的基础上，即完全的资本自由流动、完全的货币独立性和完全的汇率稳定，而现实金融环境中无法实现如此严格的条件。首先，联系汇率制度主要靠央行市场操作来维持汇率稳定，而央行的外汇储备是有限的，这也就意味着联系汇率制度无法做到固若金汤；此外，联系汇率制意味着放弃货币自主性，一旦联系汇率的两国经济出现背离而使用同一货币政策，最终也会趋于不稳定。其次，资本管制制度的实行难度很大，只要存在外贸和金融、存在利差，资本就会流动，实施资本项严格管控则可能导致资本流动在贸易项下变相完成，反而造成资本流向的不透明性。最后，汇率浮动机制是一种市场化机制，市场具有反身性特点，会造成市场在投机账户、国家经济活动水平、名义利率之间产生复杂的连环效应，也可能最终导致不稳定。

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