圆桌论坛：政策监管下的量化投资新模式

　　第三届（2016）中国资管精英大会于2016年3月11日至13日在深圳举行。上图为圆桌论坛政策监管下的量化投资新模式。（图片来源：新浪财经 许孝如 摄）

　　新浪财经讯 2016年3月11日至13日，由资管网、淘金山联合主办的“第三届（2016）中国资管精英大会”在深圳举行。新浪财经作为独家门户战略合作伙伴全程图文直播本次大会。

　　主持人：孟一   CCTV证券资讯频道期货节目制片人、主持人

　　圆桌嘉宾：黄  灿  深圳市盛冠达资产投资有限公司投资总监

　　秦志宇  北京涵德投资咨询有限公司总经理

　　尹  克  上海泓信投资管理有限公司董事长

　　徐书楠  因诺（上海）资产管理有限公司投资总监

　　余晓锋  浙江量道投资管理有限公司执行事务合伙人

　　以下为圆桌论坛政策监管下的量化投资新模式实录。

　　第二场圆桌论坛整个讨论的话题是量化领域，政策监管下的量化投资新模式，几位参与讨论嘉宾是，黄灿、秦志宇、尹克、徐书楠、余晓锋。

　　接下来我还是提出几个问题，由于时间关系，我们长话短说。第一个还是跟上一个论坛一样，请简短的介绍一下目前各自公司投资产品的策略，还有包括近期的产品表现情况。

　　黄灿：业绩要分两个时间段，第一个是股指期货被限制以前，2015年9月份以前，我们主要策略是以股指期货期限套利，2015年以前每年收益率120%，最大回撤2点多。2015年我们的收益率大概是70%、80%。股指被限制以后，我们公司旗舰产品5个月时间，收益率4%—5%左右，回撤有1%、2%。

　　主持人：股指期货被限制对于我们做量化投资的，尤其做日内高频的限制很大。

　　黄灿：非常大。

　　主持人：秦总您也是有这个分水岭？

　　黄灿：对。基本上股指期货一限制都会量化对冲有影响，我们的策略比较多样化，CTA策略、套利策略、股转包袱策略都是我们策略构成一部分。FOF和套利更大一些，首先有负基差影响在，所以仓位不会太高。整体上过往年化收益率是20%—25%之间，今年开始整体在负基差换进中，预期收益也会逐渐降低，预期在年化15%左右，我们也希望国内交易股指环境能够早日更加正常化。

　　主持人：我们一直在争取，作为期货媒体从业人员每天都在发声，还好监管层对于这个无动于衷，现在大家一提股指期货马上跟暴跌联系在一起，要扭转这个思维也挺难的，我们尹克先生。

　　尹克：我们是争取做到不同资产的覆盖，所以我们产品线相对来说也多一些，包括债券产品，包括股票量化对冲的产品，也包括期权套利产品，还要把很多策略结合在一起，多策略产品。

　　主持人：现在产品大概有多少？

　　尹克：总体规模大概在20亿左右。从业绩表现来说，前面各位同行已经说过了，在股指限制以后，其实对于量化对冲股票中心的产品影响很大，但是对于我们来说，因为策略多一些，所以对于我们多策略产品来说，只是我们减掉股票中心投寸，放在别的套利基础上，所以业绩冲击比较小，我们到今年多策略的产品大概4%多一点的收益，最大回撤0.8%左右。

　　主持人：年初到现在？

　　尹克：对。

　　主持人：这个表现很稳定。

　　尹克：对，总体来说我们去年年底的时候，对今年市场环境的判断，波动性可能比较大，另外所有资产预期收益率都会变低，我们调低了整个基金的预期年化波动率，实际上从年初到现在年化波动率大概6点多，所以受市场波动影响小，另外由于你是多策略，不同的策略互相之间会进行一个弥补，所以受市场的冲击会小一些。

　　主持人：分散化投资的理念？

　　尹克：对。

　　主持人：其实我觉得在座各位投资者，我们选择对冲量化或者股票单策略这种产品，我们一定要考察几个关键时点，比如说考察一个团队最基础的一点，对量化对冲或者阿尔法，我们团队在2014年12月份，这一个月整个做阿尔法都出现基本全面折戟沉沙的情况下，他的团队表现是不是独特一些？全行业水平高一些。这些时间点非常的独特，在这个独特的时间点，全行业都处在明显下降的水平之下，这个团队能不能表现出来独树一帜的感觉？这一点非常重要，如果他要表现出一些很有特点的交易模式，或者是净值方面的表现，这个可以纳入到我们投资的总额当中。如果说泯然众人大家还要考虑考虑。接下来书楠，你现在的产品怎么样？

　　徐书楠：因为我们公司成立的时间是比较晚，是2014年年底成立的，所以我们是2015年3月份才发出来产品，我介绍一下我们的旗舰产品一诺启航1号，这个产品是混合策略产品，主要运行四大类策略，套利类、阿尔法类、选股类和CTA类，这个产品也是分为9月2日新政前和新政后总结一下，3月份—9月份年化收益104%，最大回撤是2.2%，是基于市场行情非常好，所以市场波动非常大，所以行情非常给力。一般情况下肯定是不可能有这么高的收益，而且最大回撤，一般情况下很难控制在一直是在2%的水平，一般我们认为3%—5%的回撤都是比较正常的。

　　9月份之后，9月份到现在，收益大概是10%几的收益，最大回撤是1%左右，收益肯定是受了很大的影响，因为套利和阿尔法这两类策略，它的风险都变得很高，而且也基本上不能贡献稳定的盈利，所以一定会受很大的影响。

　　主持人：晓锋？

　　余晓锋：我们也得分两段时间看公司策略以及。2015年9月份之前，我们做期货程序化策略起家的，我们2011年开始就做期货，2011—2015年整个收益都还比较稳定，大概年化在30%左右，最大回撤在5%左右。股指限制之后对我们整个影响也比较大，我们也经历了大概三个多月比较痛苦的转型期，一方面是股指限制，还有基金对程序化接入的限制，就像把我武器直接干掉了。所以我们差不多从12月份，2015年12月份以后整个策略觉得调整差不多了，目前我们公司主要主退两大系列，一大系列还是CTA类产品，商品期货+股指期货，目标稍微波动做得大一点，收益率整体做得高一些，往30%—40%做。但是整个收益回撤比也能够做到5倍以上的定位。还有一类是CTA加阿尔法多策略的组合，我们从2月15日开始运行我们第一个阿尔法+CTA+股指三大块多策略产品，整个表现还是比较令人满意的，到现在正好一个月时间目前收益是1.025，回撤比较小，多策略我们发现互补性比较强，最大回撤千分之三，这个结果还是比较令人满意的。

　　主持人：千分之三的回撤让很多人觉得安全。接下来由于时间关系我挑一个现场观众最感兴趣的话题，目前市场环境下，哪些量化策略还有发挥的空间？

　　黄灿：母亲量化策略，其实量化策略分几类，套利类、阿尔法类、CTA类。选股基本上是多策略那几类。现在商品类CTA影响不大，反而2016年商品期货CTA有不错的机会，我觉得是不错的点。

　　主持人：你有没有做过量化分析？是不是因为股指期货被限了？所以导致商品期货成交量有所增长？

　　黄灿：这个我做过分析，其实没有明显的增长。但是市场环境实际上很多资金在等待商品期货的机会。比如说最近的黑色系的爆涨，就是一种资金在外堆积虎视眈眈的表现，这个是我的看法。

　　阿尔法类我是觉得在今年这个市场环境下确实太难做了，如果阿尔法类还能做得比较好，一定有一些过人之处，比如说他选股能力超强，虽然比较难做但是也能做。

　　套利，也是受股指的影响，套利不是特别好做，像我们公司现在套利这个板块，会重点考虑一下内外盘套利，我觉得接下来时间可能会存在。

　　主持人：我认识好多做铜的套利，去年收益率也很平均化。

　　黄灿：没错，这个我觉得是人民币汇率波动的特性跟往年大不一样，所以导致内外盘套利汇率风险太大，我有很多朋友是做内外盘套利做得很不错，其实他们有汇率对冲，相对来说会更安全一些。

　　主持人：用多种金融工具把该控制的风险控制住。

　　黄灿：对。

　　主持人：听了你这么一说好悲观，CTA、阿尔法和最后的内外盘套利，感觉最安全的反而是CTA，但是规模起不来。

　　黄灿：对。

　　主持人：接下来志宇。

　　秦志宇：整体上2016年我觉得CTA应该表现会正常一些，因为整个市场对交易商的限制，对期货策略冲击是最小，因为现在股指期货基差，再加上一些交易规则上的限制。导致现在做对冲类的策略，要转到一个好的空投，相对会比较困难。所以我们其实也在尝试各种各样的选择，比如说有券商提为券池做对冲，者找齐全做对冲，或者找海外一些提到A50的，都是一个反向的ETF。

　　但是所有这些都会受到负基差影响，很难找到一年有8%，或者10%的成本，能够稳定做空的，对空市场风险工具，因为如果有这样工具也很难进行套利。现在我们对OFF研究，主要是怎么提高收益？一种是择食提高不同时期OFF敞口，这种对量化策略来说不是很适合，因为在择食选择市场时机或者敞口选择市场时机，纯用量化角度考虑评价，不如很多需要基本面、宏观因素、政治因素、政策因素加固。对我们来说选择系统性方式，提高底层OFF策略敞口，以前我们要求完全不只要市场东西，还有行业东西，现在我们就可以在控制风险前提下，把行业敞口从以前0%，提高到10%或者20%。

　　主持人：您这样做风格出现了比较大的转变，严格意义上就不能算完全退出，因为把风险敞口直接暴露出来，这样未来是不是对产品波动产生影响？

　　秦志宇：我们在选择中性的时候，只是对行业敞口做了一定保留，但是对波动性影响大的两部分，第一部分是市场敞口，第二部分是大小盘的风格，这个我们也是严格坚持。就像您刚才提到在2014年12月份的时候，很多OFF基金在当时2014年12月份大亏，也是因为他们都是买了一些小盘股做空大盘，保留了非常大的大小单风格上的敞口。但是我们研究包括美国、欧洲、日本市场的时候，这种单独因子在3—5年的时间，几乎不可能是出现稳定的收益，总会有些大大小小的波动，所以我们在做这种模型的时候，就把风险剥离掉，这样剩余的风险都是可控的。

　　所以我们在今年这种负基差的恒定中继续用OFF找波动性相对差的策略，找这种高波动性的，可能附带着一个负作为，它的周转率会比较高，提高OFF策略周转率，也能够使得它的净收益高一些，从而有效的战胜负基差。

　　主持人：也提供一个比较不错的思路，我们在某些敞口，局限为0。而对于行业，大小盘风格进行适当的切换。尹克总？

　　尹克：量化投资其实指得还是一种选标的的方法，但是中国股票量化是最常见的，但是经常有的时候量化投资等于股票量化投资。今年负基差事情大家已经说得比较多，确实贴水是很严重的问题，按平均每个月负基差3%，一年对冲成本基本上40%，一般的阿尔法模型，确实压力比较大，就需要有比较好的基差择食的能力，这里我说一下其他的机会。

　　其实像股指期货被限制了以后，我们看到的一个机会，大量的原来这种有，无论是对冲还是投机需求的资金，原来在股指期货的资金，实际上大量涌入期权市场，我们看一下期权保证金应用额就看得出来，股指期货上来以后有一个快速上涨，从3亿现在上涨到几乎30亿，整个期权市场现在有一个质的飞跃，平均每天交易大概达到30万张，交易量达到60亿左右，而大部分的资金，其实资金没有太多的期权衍生品交易经验，所以在里面形成很好的套利机会。我们是比较早介入期权市场，我们曾经把期权这一部分资本金拿出来做了一个收益，整个套利空间是非常惊人从去年7月份到现在，整个累计收益是80%多，最大回撤是3.9%，所以整个套利空间是非常大的。这一块我们也是，在今年的量化投资机会里面比较看好的一块。

　　另外一部分是债券的量化交易，这个大家听得比较少，但原来和股票特别像，你所有的这些债券，给定一个基准，其实在任何时候，都是有一半高估一半低估，你核心任务是通过量化模型，也是多因子模型，找出这些被低估的，然后等待市场收敛。这个市场里面，其实做这个资金相对来说比较少，所以他超额收益空间还是比较大。按照我们过去历史的一些产品的计算，一年超额收益应该能达到15%左右，因为我们发过几期债券产品，基本上每年年化收益率都达到40%左右。

　　主持人：这么高？

　　尹克：这个是突出一下整个债券市场，大家基本上喜欢看纵向收益，都是说债券择食。

　　主持人：一般做的债券套利是靠什么？

　　尹克：主要是信用风险甄别。

　　主持人：这个好难，相当于对债券后面标的公司有一个了解。

　　尹克：这个是需要一些时间的投入和积累，但是因为我们之前的团队，有一些海外背景，所以我们以前信用债阿尔法的超额收益的模型做得比较成熟，所以在整个中国市场，应用的还是不错的。

　　主持人：债券做到40%收益，还是挺让人眼前一亮的。

　　尹克：当然过去两年债券也都是牛市，今年我觉得可能不会是一个像2014、2015年那样的强大债券牛市，也是一个慢牛行情，整个波动率，不同债券之间分化会变大，所以其实是一个做债券收益阿尔法更好的一年。

　　主持人：三位嘉宾给出的答案都非常好，下面有请徐书楠总。

　　徐书楠：其实股指期货的政策，造成的影响最重要是两方面，一个是限制手术，这个基本上把市场里投机杀掉了，在没有投机的市场肯定是长期负基差市场，这个就造成第二点影响长期负基差，如果股指期货不放开，这个市场其实就会长期的维持一个负基差，同时这种现象也会传导到非常多跟股指相关的一些品种上。

　　比如说A50期货，也是长期的负基差，因为如果不是负基差那我如何套利？再比如说期权做评价关系套利，所以这个市场是非常公允的，就会造成现象传导到了几乎所有跟股指相关的。

　　在这样的市场环境下，在股指期货政策放开之前，跟他相关的一些策略，比如说套利类的，比如说阿尔法类的，肯定会受非常大的影响，这个是没有办法的，因为像对冲基金，从国际上的情况来看，也都有春天和冬天，它要在过冬的时候，一定要找到回到春天的办法，这个是不太可能的，所以就要准备好过冬，我相信大家肯定也都已经准备好过冬了。

　　回到我们公司自己，因为我们公司的策略种类里除了套利和阿尔法之外，选股和CTA不用股指期货，所以也是能够操作的，这个时候我们做了一下分析，从去年9月份收益主要就是由这两个策略来贡献的。当然现在我们做产品，是以这两个策略为主来贡献收益造成的影响就是，这个产品的风险肯定比原来大一些，因为CTA和选股这两个策略，他们风险肯定高与套利策略和阿尔法策略。这个时候也就是不得不做的选择，这个时候我们会控制风险度，相应收益肯定会比原来有一定程度的下降。

　　主持人：遥想当年2013年10月份的时候，股指期货达到130点，但是这种日子一去之后再也不回来了，我们最后一位嘉宾。

　　余晓锋：我们公司为了适应新政的变化，也做了几个方面的调整。一个方面是，首先产品规模上做了一些调整，我们现在尽量把产品控制在3千1万完到8千万以内，如果做多策略，三大部分策略，差不多每个都会配置一部分。目前来看如果产品规模大的话，我觉得还是能够稳健的做出一点收益风险我觉得还是比较可控的。如果真正要把容量做得大一点，确实现在的市场，主要还是靠商品期货的策略。目前是短线策略跟商品的对冲策略为主，整个从12月份，因为以前我们早期产品都在基金子公司，不能介入后来有些产品就调到私募基金通道，在一些程序能够介入的产品里面，我们跑商品的那部分整个技巧也还可以，主要是做这几方面调整。

　　主持人：五位嘉宾真的是给出各自不同的答案，黄灿说的是CTA投资重点，内外盘套利。秦志宇就提到我们要改变整个阿尔法的底层架构，包括行业要适当改变。尹克提到投资的一些全新的概念，比如说我们可以做债券方面套利，可以做弃权方面套利。而徐书楠说的是我们要适应负基差新常态，找到新的负基差价值中枢从事我们的交易。最后余晓锋提到我们要把资管产品规模控制到一定范围之内，这样不至于我太大了，被市场追着大，八仙过海各显其能的感觉，给我最后定论是，真的我们做对冲，或者做量化的涵洞真的是来了，目前我们就想想，怎么样想出各种招术，让我们渡过这个寒冬，一旦股指期货解禁的时候我们春天就落了，最后我用一句话结束我们第二轮圆桌论坛，冬天都来了，春天应该不会太远，再次用掌声感谢我们五位嘉宾，谢谢！