圆桌论坛：去产能过程中2016年股票市场的投资新动力

　　第三届（2016）中国资管精英大会于2016年3月11日至13日在深圳举行。上图为圆桌论坛（A股市场）：去产能过程中2016年股票市场的投资新动力 。（图片来源：新浪财经 许孝如 摄）

　　新浪财经讯 2016年3月11日至13日，由资管网、淘金山联合主办的“第三届（2016）中国资管精英大会”在深圳举行。新浪财经作为独家门户战略合作伙伴全程图文直播本次大会。

　　主持人：孟一   CCTV证券资讯频道期货节目制片人、主持人

　　圆桌嘉宾：詹海滔  珠海阿巴马资产管理有限公司总经理

　　施振星  上海元葵资产管理中心董事长

　　谢东海  熵一资产管理（上海）有限公司

　　任文杰  深圳市万杉资本管理有限公司投资总监

　　吴 田  深圳淘金山网络科技有限公司 总经理

　　以下为圆桌论坛（A股市场）：去产能过程中2016年股票市场的投资新动力实录。

　　接下来我们有三个圆桌论坛，首先第一个圆桌论坛是A股市场去产能过程中2016年股票市场的投资新动力，主持人是我，圆桌嘉宾是詹海滔、施振星、谢东海、任文杰、吴田。

　　第一个问题开门见山，很敏感也很直接，请介绍一下各位各自公司投资策略，以及近期产品的表现情况。

　　詹海滔：大家下午好！我是阿巴马资产詹海滔，下面有很多我们老朋友也有很多合作伙伴，我们公司主要是做量化对冲的，旗下有量化套利策略，还有一些对冲的阿尔法策略，我们所做的这一块主要是跟市场方向不相关的，基本上不会预判市场。具体来讲，好像2015年，我们会把它描绘成是一个波澜壮阔的行情，但实际上在我们的眼中，用我们角度去看的话，实际上我觉得2015年跟一滩湖水一样平静，没有什么大的区别，我们是与市场没有关系，也不会判断市场。我希望我们投资能够让大家睡得着觉，吃的安心饭的投资模式。

　　目前我们管理的产品有30多只，现在大概60个亿的规模。业绩这一块，基本上能够超过15%—20%的预期，2015年表现得相对比较稳健，基本上连续12个月获得盈利。今年熔断机制之下，我们发现很多交易性的机会，很多人熔断的时候觉得风险很大，但是其中反而出现了很多机会。

　　主持人：现在产品净值？

　　詹海滔：1月份我们大概有0.5%的回报。

　　主持人：正收益？

　　詹海滔：熔断那一段时间，后面2月份还有一些其他的机会，我们当时也把握到了。整个2016年会有一些投资机会，我争取第二轮跟大家分享一下。

　　施振星：大家下午好！我是元魁资产的施振星，刚才詹总所说的是相反的，我们是靠个人判断，当然我们是依赖于团队的研究，也有自己的一个明确的投资体系，虽然2015年的波动非常大，也是中国资本市场中波动非常大的一年，但是对我们来说，已经经历了20多年的时间，所以也是非常平稳，我们投资策略基本上是宏观对冲，以自上而下的思路研究市场，选择投资资产，中间会有多策略的考虑。

　　主持人：试总以您背景股票发的应该不多吧？主要是商品ETA方面吧？

　　施振星：我们投资范围是覆盖了股票、期货还有债券，但是盈利的最主要的贡献点是股票和商品期货，商品期货大概占据了60%的贡献度。在现有的环境下，股票的贡献度会低一点，从2016年开始到现在，大概有4%—5%。

　　主持人：那也挺不容易了，1月份我们了解很多私募，大家听过那个笑话，隔壁老王，本来第一天是一个下午，第二天一个小时就完了，那一个星期很多私募产品一个星期清盘的很多，如果大家这个阶段还获得正收益，真的是挺了不起的。接下来谢东海先生。

　　谢东海：我们的策略是全球对冲交易，去年收益率大概是120%，今年因为现在90%都是现金，但是有QD额度，所以有一些管理成本。目前应该有1%—2%的净值的亏损。现在因为今年很多东西，到现在为止，很多东西慢慢露出一些端倪，但是今年是一个感觉很多东西不像之前有大概的想法，今年只有一个想法是波动率会比较大，而我们这个策略，不是做波动率的策略，更多时间是拿来去做研究，去观察。

　　主持人：谢总您刚才提到的是做全球宏观对冲，整个产品规模QD发了多少？

　　谢东海：目前国内在期货行业协会注册的资金规模是29亿。

　　主持人：接下来是任文杰先生。

　　任文杰：大家好我是万山资本的任文杰，我们公司主要的产品是两类，一个是权益类的产品，另外是固定收益类的产品。我们的整个投资策略，或者说我们的整个投资框架，是基于长期有利概率。我们首先觉得整个投资的世界是一个充满不确定性的，所以我们希望能找到一些，从长期来说有有利概率分布的机会，然后去把握这样的机会。其实在A股市场，我们成功的避过了去年6月份、8月份，到今年1月份的三次大跌，现在2016年来说，我们在A股市场，配置的比例会比较低，目前2016年我们从目前长期有利概率分析，港股市场会是比较大的机会，今年重点会放在港股市场上面。

　　主持人：您把金融和交易理解上一个数学上的游戏，不断的去寻找大概率的事件，可能这一次亏下一次赚。

　　任文杰：对，一个概率不代表每次投资都能够获利，但是我们如果用一定科学系统的方法重复，其实长期来说就可以获得低风险下比较高的超越市场的回报。

　　主持人：这种投资方法现在也是很多机构都在从事这样的方法。最后一个是吴田先生，我们知道吴田先生不是做投顾的，相当于销售投顾的产品。

　　吴田：对，我是发起产品，募集产品。

　　主持人：有没有私募产品？

　　吴田：有，实际上我们在2015年主要是固定收益类的，比如说信托贡献了大部分的费用，在下半年我们也涉及了一些股权PE类的项目，但是我们去年没有设计多投股票型的私募，因为风险比较大，我们客户偏好都是比较稳定的，风险偏好比较低的客户，因为他们做信托都是固收类的，追求的都是比较稳定的。但是我们下半年跟资管网一起，因为买信托要摇号，所以我们任务也是响应国家号召去产能，我们也要去信托产能，产能过剩了，很多客户信托资金到账了之后，兑付了之后不知道往哪里去，所以我们新的方向是往对冲基金，套利，相对风险比较低的产品引导，实现资产继续增值。

　　主持人：去年信托环境确实不太好，很多时候所谓产品资产慌，导致信托这边没有东西，所以说信托产品也很少见，能拿到信托额度卖出去也很了不起了。

　　吴田：确实是，出现一些公司出现要摇号拿。

　　主持人：不是信托收益率多高，而是信托产品供应上出现了问题？

　　吴田：对，供应的少了。

　　主持人：接下来进入问题第二轮，我们都知道，无论是突然间股指期货的限仓，还是后来朝令夕改的熔断机制，政策时不时成为我们很多做私募最大的风险，比如说限仓之后做对冲，会不会带来比较大的风险？你现在的应对措施是什么？

　　詹海滔：我相信大家都比较关心量化对冲，在新政策之下，到底有没有得做？因为量化对冲可以说，大家一直把它定义为是类固定收益的产品，大部分资产都可能，不管做FOF还是个人投资，都会成为一种资产配置的其中一块。现在这样一个新的政策存在，大家担心有没有得玩，钱能不能投向这里？我们看了一下主题投资新动力，也是我们契合的。2015年在量化对冲这一块，更多收益来源于定价的错误，可以说2015年整个市场疯狂，导致很多定价错误套利的机会，收益非常高，回撤也非常小。2016年在这样的一个限仓的情况，我觉得2015年收益的来源，2016年投资收益跟2015年完全不一样。2015年如果假如量化对冲还会挣钱，靠这种定价错误的机会，基本上很难再出现很大的投资机会。更多我认为是要有一定的应变能力。

　　如果放到2015年，你是做量化对冲机构，你可能随随便便都能挣钱，但是2016年不一样，我所说的应变能力，就是要适应现在目前的新的市场，适应现在新的监管。像现在目前大家都知道，它是一个贴水，贴水不像以前的深水，以前深水有收益，但是贴水是给你带来负面的影响，这个时候如果假如说你无法去对基差有一个把握，你的对冲非常难做，所以这一块你要有比较充分的交易经验，然后对新的市场，对它做一个应变，在一些基差合适的情况下开仓，在基差出现回归的时候也要提前平仓。比如说整个交易的次数和频率，估计跟你原来的模型都会有非常不一样。所以整个2016年，我觉得应变能力，才能够在这一块里面有保持比较好的投资回报。

　　另外一块，如果2016年量化对冲，假如说一个很稳定的投资回报，你还可以采取，对基差把握做中性策略。假设你想要一些更高的回报，譬如说15%—20%，这一块里面，我觉得2016年，用完全的市场中价，当然不要有太高的期望。虽然很多投资人觉得，我还是要有15%—20%，而且还是用中性策略做。可以说在没有政策影响的情况之下，基本上跟市场没有什么关系应该都能做到，但是在2016年，这一个回报是一个很难奢望的东西。但是如果假如说你想达到这个奢望，有没有机会？从两方面，一个是你只能增加一样东西，就是你要增加你的波动，你想要三以内回撤很难，除非把你的波动放到更大一点，譬如说追求一些有风格性的东西，或者假如说你从现在的负基差下面考虑，你才能有可能得到15%—20%的投资回报。当然这里必然带来的一个东西就是，你的风险要增加，所以我觉得2015年，可能是一个很不一样的一年，但是2016年，会重新回归到正常的年份。为什么正常？因为大部分的年份我认为，风险和收益是匹配的，但是2015年恰恰是一个例外，2015年是风险和收益不匹配，可能没有承担什么风险，但是你可以有很高的回报，但是2016年，风险和收益会再次匹配，所以当做投资的时候，我觉得整个2016年，如果假如说你要高收益的时候，一定你的风险就会增加，除非把你的收益预期降低，你的波动才能下来，当然并不是说你降低预期就会低波动，但是你的高收益，一定会给你带来高波动，这是2016年市场跟2015年非常不一样的地方，也是比较新的地方，所以整个2016年，如果当然做了这一块投资，我建议一定要把风险放到第一位，因为2016年机会并不多，尤其是在量化对冲，股票市场我不是很清楚。但是在量化的对冲里面，不管你做套利也好，做阿尔法也好做特殊策略，还是其他类型对冲，它可能隐含的很多的风险是我们可能会未预料到的，所以如果假如说大家切实一点，2016年风险收益是很匹配的一年，这是我简单的看法。

　　主持人：刚才詹海滔已经讨论了一些很细节的东西，我觉得像你刚才提到的一直贴水很严重的情况下，你怎么进场？

　　詹海滔：负基差这一块里面，首先是基差定义，因为它并不简单是用股指期货跟沪深300相减得出来的，这里面还要考虑其他层面因素，比如说以前要考虑分红，现在要考虑本身的力量，这一块里面大概持仓量，现在负基差是正常的合理的状况，只是它贴多少算合理，这里面要建立对负基差测算的模型。2016年你策略要进去，必然要算出你模型你认为，当然你要把时间算进去，这个是不是合理的？然后你再考虑进不进场，否则如果十来个点的基差，就可能会影响你50、60点的收益，基本上可以把你收益抹掉，而且基差规律是有波动的，如果像猴天一样上窜下跳就很麻烦，这里还有一个出场问题，进场要有模型很好的预估，出场你也要有一个对基差单调性的模型，所以2016年市场应变能力比以前要求提得更高，而贴多少，一贴贴200，现在5000多点4%，大家会觉得非常离谱，但实际上有些时候在有些合理的位置，包括市场形势算下来，你会觉得是一个很合理的状态，这个时候你就可以做你的交易，就不会有很大风险。

　　主持人：相当于把整个基差中枢重新确定一下？

　　詹海滔：对，要有新的模型考虑市场情绪，考虑可能失去的分红以及其他因素，然后你要重新建立基差对它合理性评估的模型。

　　主持人：接下来问一下施总，2016年刚才您也谈到股票单策略有点没底，那2016年元魁投资新动力的增长来自于哪里？

　　施振星：新的动力这个词汇我有点不同的理解，我如果把它改成一个机会哪儿，可能会清楚。

　　我觉得我们公司从2011年开始，是观察到中国旧的经济周期已经结束，投资驱动的增长方式有些问题，所以当时我们就看到有新经济和旧经济的现象，我们从那个时候开始，通过资产端的调整，建立了这样一种转型资产。我们发现以中小板和创意板的新经济，它的经济成长非常快，在现实经济中也是这样，大概是这些新经济的规模，大概1万亿，成长到现在大概有5万多亿的体量。这部分获得确定性的增长机会。

　　到2015年年终以后，再到现在为止，它还是代表中国非常有希望，很活跃的经济成分，但是定价偏高，所以现在价格向下过程，现在投资股票不是一个机会，但是对我们选择股票，选择公司来说，是一个非常好的。所以我们会面临一个比较好的投资的时机，在股票方面是这样。

　　在商品方面，因为商品是作为一个以投资驱动旧经济的代表，所以它是存在着向下调查，这个调整主要第一个是需求部署，因为我们经济增长从9%下降到6.5%左右，实际上可能还存在着下滑的动力，所以总需求是不足的。第二个是转型，经济的驱动力从原来的第一产业、第二产业转向第三产业，所以这些经济部门是受到抑制，所以我们认为商品期货的范畴，总体上供大于求，并且就向我们这个题目一样，去产能、供应端过剩，需求端又不足，所以整体上还会有重心下移，可能会受到一些扰动，包括货币发行量过大，或者大家说现在有通胀背景，我觉得我们机会，主要还是在于商品重心下移，和中小创新兴经济部分，未获得重新启动的机会。

　　主持人：接下来问一下谢总，整体来讲您觉得在全球宏观对冲当中，有什么样的新动力？会有前一段时间，比如说过去几年的机会吗？还是说在2016年有很大的变化？

　　谢东海：今年跟过往形成比较固定的比价关系那样一种联动，今年似乎都失效了。我们看到美元的涨跌和大宗商品的涨跌脱钩，欧元和欧洲股票，日元和日本股票脱钩，不像以前联系那么紧密，过去几年形成的东西，在今年应该是面临着转折。所以按过往那种方式做，应该说风险比较大。现在到了这样一种状况，我们看几大类，首先从股票市场来说，每股说贵也不算贵，但是说便宜也不便宜，固定收益已经到了负，再过可能只有风险就没有收益了，其他的东西大宗商品，美元商品，接下来会是什么样？美国上市公司收入比去年第三季度下降，这是以前没有的。因为2009年以来美国收入增长，国内也是这样。另外一点，如果我们能够准确衡量出银行坏账率，哪怕坏账比例高达20%，但是只要足够便宜就可以买。但是现在关键是我们不是很清楚，因为现在报表公布出来坏账比例是过往的，未来经济变化对坏账情况不公布，像信用债和国债方面，不过这一次大波动，似乎把一些东西拿出来说，未来接下来会是什么样。

　　我们做的话，我们尽量避免做一个单一的预测，我们的方法是用一种推演，根据这些演变出来。

　　主持人：我觉得有的时候数据听得再明白，想得在实际，最后实际和理论相反，2011年大家说把坏账，地方债、房地产、信托加在一起最少有10万亿坏账，但是从那个时候到现在，你发现10万亿坏账莫名其妙消失了，这个时候你就会发现，你把很多数据分析得再透，结果发现实际运行当中和理论上还是有区别的。

　　谢东海：所以两种投资方式都能获得比较好的盈利，一种是特别快的，超高频交易，它就是在纳秒级的事情，一种就是像我们这种特别慢的。如果一个东西能做一年，或者做不了一年就放弃的。有些东西一旦出现，不是说一天两天就可以变的，但是中间就要靠能力了。我是觉得这两者都是一种笨的方法。

　　主持人：您是郭靖的那种笨，最后练成降龙十八掌的笨，任总您觉得像今年态势下？你觉得新的投资新动力或者新机会存在什么样的位置？

　　任文杰：刚才也提到了，我们从各轮数据分析来看，港股市场可能是比较好的机会。因为我们看到香港市场无论是恒生指数还是横生国际指数，它的市盈率都处于历史最低位，比如说横生国际比例在6倍左右，上两次有这样低的估值情况，一个是1998年亚洲金融危机，另外是2008到2009年全球金融危机的时候，那两次以后，整个香港市场，如果反过来说是机会也是非常好的回报。其实我们做了一些数据的回撤，当香港恒指市盈率低于8，过去发生过17次，那个时候买恒生指数持有24个月，获率概率是100%，平均涨幅84%。从1974年到现在，基本上经历多个经济周期，往往市场是这样，悲观的时候过渡悲观，乐观的时候过渡乐观，市场波动制造了一个很好的机会，当然这可能需要有耐心，也需要有耐心跟大众相反的执行力，去执行这样的策略。

　　主持人：任总的答案非常统一，上一次说在港股有机会，这一次给出同样的答案，而且提出巴非特那句名言，一定要没人恐惧的时候我们贪婪。最后吴总，今年你提到要卖100亿，你觉得100亿当中哪一部分份额会构成你的主力军？

　　吴田：其中一半是信托，大概30个亿是PE股权，主要是一些大牌的。

　　主持人：PE大家都知道风险有时候很高，是你们自己团队选择这些PE项目，还是你们构成一个类似于PE的FOF？比如说下面找达晨，或者找其他类比较好的PE团队，把钱交给他们？

　　吴田：你说的都是传统PE模式，现在PE是直接参与到股东那边，直接进行股权转让，或者进行单个项目股权投资。比如说我们现在做过的案例，京东金融，蚂蚁金服，还有万达影业，这些都是名牌型的，我们只做这样单项的，让客户自己选择，我们不参与管理。

　　主持人：但是这种票一般都比较难拿。

　　吴田：我们能拿到一些。

　　刚才和施总在台下也有讨论，因为现在信托发展到了一个瓶颈，到现在16万亿的规模，相当于股市1/3 还多，很多到政府置换会释放出很多资金，我们要有信心把客户信托资金引导到二级市场上来，我们给他配置好的对冲基金，我相信客户慢慢的接受，也会爆发一个像信托一样的黄金期，我们有信心能做到这一点，所以我们提出100亿目标不是完全凭空想的，有一些市场支撑，而且我们也具备了一定的口碑，客户信任度也比较高。

　　主持人：以信托资产作为打底，100亿还是差不多，再加上30亿PE，其实真正要实现对冲或者私募基金只有20亿，这个任务听起来感觉更加容易达到。

　　让我们再次用掌声向今天参与话题讨论的几位嘉宾表示感谢，第一场圆桌论坛到此结束！

　　第二场圆桌论坛整个讨论的话题是量化领域，政策监管下的量化投资新模式，几位参与讨论嘉宾是，黄灿、秦志宇、尹克、徐书楠、余晓锋。