文章来源于公众号：赵辰看周期
东方证券首席石化分析师 赵辰
2016-01-25
1、油价下跌，产油国陷入“囚徒困境”
从14年开始油价就进入暴跌的节奏，一直持续至今，前期甚至还击穿了30美元/桶的整数关口，创出了08年以来的新低。那么油价何时才能止跌，底部在哪 里也成为市场关注的焦点。其实我们14年开始就从基本面上持续看空油价，并发表了多篇报告：14年7月《美国轻质油预期15年将出现过剩，可能导致价格较 大跌幅》、14年12月《油价将进入长期熊市，有望跌破30美元》，15年7月《油价缘何再次暴跌，未来走势又将如何》等等。虽然目前随着油价跌至历史低 位，市场上又不乏看好的声音，但从供需看，根本就没有任何改善的迹象。
油需求端的价格弹性很小，无论是08年147美元/桶还是09年最低跌至的37.5美元/桶，真实需求变化都很有限，年增速基本就是100万桶/天。因 此目前根本问题就在于供给过剩，各大产油国都在加紧生产，形成了价格战的“囚徒困境”。具体为：沙特15年产量达到1017万桶/天，已经创出近几年的新 高，但16年却还在继续增产，达到了1030万桶/天；而俄罗斯也同样逆势扩产到了1070万桶/天；随着美国和伊朗出口解禁，也将新增日供给量100万 桶和50万桶。而考虑到目前无论是OECD国家还是我国库存量都已经达到了历史高峰，继续加库存的能力非常有限。因此只要主要产油国不减产，油价就难言见底。
目前30美元/桶的油价，除了沙特、伊朗等少数海湾国家尚可维持盈利外，其他国家都是严重亏损，成本端根本不支持如此惨烈的价格战。但问题就在于目前主 要产油国却又都无视低油价，反而以极端饱满的热情全力以赴的生产，几乎是走向了同归于尽的节奏。那么判断油价何时见底反弹就必须解决两个问题，即：1． 产油国为什么要打价格战？2． 主要产油国还能撑多久？
图 1． 2015年各国石油盈利价格 （单位：美元/桶）
资料来源：Rystad 能源公司2、价格战的根源在于地缘政治
本轮价格战最明显的主导因素就是美国和沙特，随着页岩油革命的爆发，美国贡献了15年以前全球新增供给的60%。而随着15年美国页岩油增产乏力，沙特 又成功接棒，成为最大的新增产量贡献国，两国前赴后继的增产直接导致了石油供给端的崩溃。而且在舆论导向上，从14年开始沙特几乎在历次OPEC会议上都 强调绝不减产，直接扼杀了数次反弹。美国则在自身产量已经增长乏力之际又放开长达30年的原油出口禁令。美沙两国打压油价的双簧配合的非常默契。
美国打压油价尚可理解，毕竟俄罗斯在乌克兰危机中强硬的吞并了克里米亚，必然会招致以美国为首的西方世界的反制，而打击俄国最有利的武器无疑就是油价 （该逻辑脉络我们在15年2月《地缘政治决定油价波动区间40-60美元》报告中曾有深入分析）。但沙特作为最大的石油出口国带头打压油价则看似难以理 解。但从地缘博弈角度看，低油价其实是沙特的必然选择。
2.1 地缘利益决定沙特只能打压油价
沙特之所以配合美国打压油价的真正兵锋所向其实是伊朗。沙 特和伊朗的教统之争始于公元7世纪穆罕默德逝世，已经历经千年，其中又夹杂着古波斯和阿拉伯人的种族恩怨，实非本篇报告所能探讨。但对沙特而言，无论如何 不能容忍伊朗在中东做大，尤其是伊朗拥有核武器已经成为基本国策。但问题在于美国出于自身地缘利益考虑正在逐步撤出中东，并且还和伊朗签订了协议，解除了 长达25年的制裁。这无疑会进一步增加伊朗的实力。失去了美国保护的沙特只能更多的承担起对抗伊朗的重任。近期无论是也门还是叙利亚的内战，背后都体现着 沙特和伊朗的对抗不断升级。
从两者实力对比看，经历过两伊战争洗礼并和西方对抗多年的伊朗无疑 战力更强，也门内战中伊朗支持的反政府武装完败沙特支持的政府军，甚至沙特的亲王都战死沙场。而近期伊朗对ISIS的动武更是将其驱逐出伊拉克，并且和俄 罗斯合作对叙利亚ISIS武装攻击不断升级，整个两伊地区和叙利亚已经形成了什叶派政权占主导的“什叶派之弧”，对沙特构成了巨大的战略威胁。
图 2． 什叶之弧图
资料来源：二七军事网作为应对，沙特最有力的武器无疑就是油价。因为伊朗解禁后必然会大量出口石油换取外汇，提振国家实力。因此沙特有充分的动机在伊朗复产之前就将油价打压到很 低的水平以限制其经济恢复的速度，使其无法实施核计划。并且低油价也对伊朗在中东的战略盟友俄罗斯构成重大伤害，可以缓解沙特在叙利亚的战略压力。因此沙 特才和美国在打压油价上形成了共同的利益诉求。
而且站在14年暴跌前的时点看，虽然当时油价还在勉力支撑，但是在铁矿石、煤炭、天胶等大宗商品价格相继崩溃的大背景下，油价下台阶已经是大势所趋。沙 特作为主导OPEC长达30年的领导国家，对这点恐怕更为清楚。与其无谓的抗拒趋势，还不如顺势而为，联手美国打压油价，实现彼此的战略目的。并且借助于 华尔街的支持，沙特主权基金还可以在期货市场大量做空，至少可以对冲下跌初期的损失。在战略上做到杀敌一千，自损一百。这就是沙特在价格战上如此坚决，绝 不减产的根本原因，本质上还是地缘利益使然。
2.2 沙特伊朗鹿死谁手
但从结果看，沙特的如意算盘至少到目前为止都没有实现。油价的暴跌不但没有打垮伊朗和俄罗斯，反而导致了这两国在地缘上更为强烈的反抗。在叙利亚俄罗斯 已经是彻底放开手脚，大打出手。而也门的胡塞武装甚至都攻入了沙特本土，包围了边境重镇，沙特也随后和伊朗断交，正式撕破脸。所以从战略上沙特一旦在油价 问题上退让，则前面的所有努力都将前功尽弃，可谓“皇国兴废，在此一战！”。所以在伊朗还没有彻底倒下的情况下，沙特无法放弃低油价的战略，只能咬牙坚 持，寄希望于最终熬过对手。因此沙特和伊朗谁能撑的更久，也就成为决定油价走势的关键。
从经济实力对比上，沙特无疑远胜于伊朗。截至15年底，外汇储备6280亿美元，海外资产6610亿美元，而且除了刚发售的40亿美元，基本没有外债， 资产负债表好的简直是一塌糊涂。而伊朗的外汇储备只有1300亿美元，外债为55.27亿美元（海外资产可以忽略），貌似和沙特土豪无法相比。但自古“生 于忧患、死于安乐“，伊朗常年被制裁，反而导致民族凝聚力更强，而且整体福利水平偏低，支出也更为有限。即使过去多年原油都无法正常出口，产量仅为140 万桶/天，国内也很安定。所以即使油价大幅下挫，但考虑到出口解禁后带来的潜在产量增加100万桶/天测算，如果按照15年石油均价50美元/桶测算，伊 朗的出口净收入下滑也只有233.6亿美元，对应其4153亿美元的GDP还是可以承受的。
反观沙 特其实也没有想象中强大，他的软肋就是所有经济命脉都系于石油一身，占到了出口收入的90%以上，而且除了能源以外的大多数生活必需品都依赖进口，每年进 口金额高达1700亿美元。而且多年的出口积累又主要集中于权贵，在“阿拉伯之春“的民主浪潮席卷西亚的大背景下，沙特作为君主专制国家只能被动维持很高 的福利来安抚底层人民换取国内稳定，这也导致其财政支出一直维持在2600亿美元以上。而油价的暴跌却严重的破坏了沙特政府的收支平衡，使其出现了贸易和 财政的双赤字，15年分别达到了95亿美元和979亿美元，经济压力也越来越大。
最终沙特今年只得大幅降低 国内油价补贴，相当于上调油价40%、而且还将国内气价翻倍，已经开始破例对内“撸羊毛”来缓解财政压力。但自古“由俭入奢易，由奢入俭难”，沙特普通民 众已经适应了高福利的生活，现在让其勒紧裤腰带过日子谈何容易，如果这种状况进一步恶化，沙特王室的执政压力无疑会非常巨大。而且目前全球主要资源国的汇 率都已经相继暴跌，只有沙特的里亚尔还相对坚挺，但反过来看其汇率压力也非常巨大，如果一旦汇率失守，国内权贵的资本外逃压力也是山大。所以说沙特挑起的 价格战已经成为囚徒困境，按照我们的测算，如果油价跌至25美元，沙特和伊朗只能支撑2.9年和2.5年，其实两大产油国已经陷入了同归于尽的节奏。
表 1． 沙特与伊朗经济随油价变动情况（亿美元）
资料来源：wind 东方证券内部测算3、俄罗斯恐成为最大的崩溃点
沙特和伊朗在油价问题上的互砍，无疑所有资源国都将大幅受损，诸如委内瑞拉、安哥拉等已经进入了国家破产的节奏。但就如我们在前期报告《反恐战争可能成 为油价上涨触发因素》中提出的观点，全球格局如棋，大国是棋手，小国只是棋子和筹码，唯有被交易和牺牲的价值。而全球几大核心国家中受油价影响最大的无疑 就是俄罗斯。普京领导的俄罗斯虽然在地缘政治上四面出击，貌似强大。但其实外汇储备只有3094亿美元，已经低于外债总额5216亿美元，实质上是资不抵 债了。而从现金流看，16年到期的外债为680亿美元，15年资本流失高达1130亿美元。目前低至30美元/桶以下的油价，我们动态测算其外储只能支撑 18个月。如果考虑到资本外逃的话，恐怕年底前外储就会弹尽粮绝。而且过去10年高油价导致俄罗斯也成为了福利国家，每年财政支出高达2881亿美元。其 财政收入一半以上又都是来自于油气生产，30美元的油价假设下，其财政赤字也会高达近1300亿美元，占到GDP的3.59%，财政也基本濒临崩溃。
表 2． 俄罗斯经济随油价变动情况（亿美元）
资料来源：wind 东方证券内部测算为了缓解财政压力，卢布从14年至今已经接近腰斩，这虽然一定程度上缓解了财政危机的爆发，但也只能治标不能治本。毕竟其具备全球比较优势的产业也只有 军工和能源，而且军工出口额只有490亿美元，体量非常有限。根本无法填补油价暴跌导致其出口收入锐减。而进口方面又都是生活必需品，需求刚性极强。汇率 下调实质上是变相降低国内福利，长期看必然会导致民意反弹的巨大压力，而且短期带来的资本外流还会进一步加重外储流失。所以油价下跌，俄罗斯恐怕才是主要 资源国中最为脆弱的崩溃点，这也构成了地缘政治上的巨大风险。
图 3． 卢布贬值情况图
资料来源：和讯外汇网更为关键的是，目前30美元/桶的油价已经低于俄罗斯油田的现金成本（我们统计最大的5家公司，占比高达64%，依照13年年报，其现金成本基本都在 40美元/桶以上），目前俄油田普遍面临是否关井的抉择。但与其他陆上油田不同，俄罗斯油田非常老化，严重依赖压裂等增产方式，而且又处于高寒冻土带，一 旦停产油田塌方概率极高，就面临报废的风险。因此在油价下跌初期，俄国油田基本是选择硬扛，不会减产。但目前油价已经长期低于40美元，企业选择停产的概 率越来越高。如果出现大面积油田报废，无疑是俄罗斯经济不能承受之痛。因此俄石油产业已经面临生死抉择。
表 3． 主要俄罗斯企业的生产成本（美元/桶）
资料来源：wind图 4． 俄罗斯主要油企产量占比
资料来源：BP，东方证券研究所4、美国页岩油痛并快乐着
其实从14年开始大家每次谈到油价反弹都必然会提到页岩油停产点这个问题。似乎页岩油被打趴下了，国际油价就有救了，但问题真的这么简单吗？其实不是， 虽然过去几年页岩油确实是造成全球产量过剩的主要因素，但随着14年的油价暴跌，页岩油井钻机数其实是最快做出调整的，下降幅度超过了50%，因此从15 年开始页岩油已经不在是全球的增产主力，甚至从16年开始绝对数量都没有什么增长了。而且页岩油成本差异也很大，从我们统计的接近10几家上市公司的财报 看，其成本分布极其宽泛。虽然不少油田已经开始亏损，甚至是破产，但还有很多低成本的油田其实还在扩大产能。所以低油价背景下美国页岩油企业是“有人辞官 归故里，有人星夜赶考场”，总结一句话就是页岩油企业正在痛并快乐着！
表 4． 美国页岩油企业现金成本和折旧成本（美元/桶）
?资料来源：Bloomberg
5、投资建议
从以上分析可以看到，油价下跌最大的受害者是俄国，但作为一个以军事立国的战斗民族，恐怕也不会轻易的接受衰落的命运，所以反抗难以避免。而且考虑到俄 罗斯能够支撑的时间已经非常有限，因此我们判断未来半年中东地区围绕石油的地缘冲突可能会越发激烈，这对中东的石油供给无疑带来了重大潜在威胁。
而且从支撑能力上看，其实沙特和伊朗相差无几，价格无限持续最终的结果只能是同归于尽。那么作为产油之间的妥协也就具备了现实的意义。毕竟大国博弈根本 落脚点还是利益，价格战对参与各方来说也仅仅是手段，不是目的，无非为了最终摊牌时谋得更大的地缘利益。目前价格已经形成囚徒困境，那么未来主要产油国实 现妥协的概率也在增大，毕竟价格持续低迷其实不符合各方的利益。如果产油国实现和解，真正意义上的产能约束机制就会建立，油价长期底部也就基本确立。从时 间上看我们判断变化大概率会在1年左右，其中俄罗斯将成为核心变量，而最长很难超过2年，届时所有产油国都面临是否将价格战继续持续下去的抉择。
具体油价反弹的受益标的我们在年度策略曾有过论述，首选是资源类公司，如中天能源、新潮实业；次选替代性企业如煤化工的新奥股份和LNG的富瑞特装等；最后是中游的化工类企业，如恒逸石化和桐昆股份。
6、风险分析
未来中东的地缘形式愈发复杂和不稳定，如何演变确实难以预料，这对我们的油价判断的干扰很大。
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责任编辑：许孝如 SF185
