周艾琳
在伦敦、香港上市的商品巨头嘉能可(Glencore)一周以来的股价走势令人瞠目结舌：先是在9月28日收盘暴跌近30%，创历史最大跌幅，引发“大宗商品的雷曼时刻”恐慌。随着公司频频发动“公关闪电战”(communicationsblitz)、力保公司无违约风险，嘉能可股价随后便绝地反击，在两地纷纷收复暴跌当日的全部跌幅。
目前，令市场最为关注的是，“大宗商品超级熊市”中的嘉能可是否能真正自保？“雷曼式危机”一说究竟靠谱吗？
“尽管大宗商品价格已经跌了很多，也未必见底，但‘雷曼式危机’的说法有些夸大。虽然交易部门庞大，但从本质而言嘉能可仍是家贸易公司，大宗商品与金融资产的属性还不完全一样，至少传染性没那么强。”东证期货原油分析师金晓告诉《第一财经日报》。
当前，投资者最为担心的就是嘉能可的债券评级降级风险(当前为投资级)，因此嘉能可也于6日发表声明，“信用评级下调不会为公司带来致命打击，公司为此付出的代价不大(modestcost)。”
“雷曼式危机”或夸大
在市场极度恐慌之际，嘉能可的连续维稳声明起到了不小的作用。
本周二，嘉能可指出，信用评级下调所带来的成本不大。“如果连降两级至投机级(又称‘垃圾级’)，当前嘉能可价值45亿美元的公司债收益率或上升1.25个百分点，年化成本约增加5600万美元。此外，180亿美元的短期贷款没有附加条件，可以展期。”
此前，投资者普遍担忧，若大宗商品价格急剧下跌，这将导致嘉能可庞大的相关债务遭受信用降级，最终将使得其交易部门破产。金融评论网站Zerohedge此前认为，一旦嘉能可破产就可能触发“大宗商品的雷曼时刻”。届时，嘉能可所有矿产都将被封存，这会导致大量的抵押品不足利润暴跌，与当年雷曼兄弟的遭遇如出一辙。
不过，嘉能可的上述“危机公关”从上周起便频频出现，其积极效果也直接反映在了股价上。本周一，《每日电讯报》称，来自新加坡的主权基金、日本交易所和一家加拿大养老基金可能购买嘉能可农业业务一部分股份。受该消息刺激，嘉能可港股股价于6日一度暴涨72%，刷新8月末以来新高。伦敦上市的嘉能可股价周一大涨21.5%至115便士。
然而市场情绪显示，众多投资者仍对嘉能可的交易部门持怀疑态度，由于其长期信息不透明、作风神秘，被各界称为“黑箱”(blackbox)，也被认为风险难以预计。
对此，嘉能可负责煤炭业务的主管PeterFreyberg也现身说法。“没有什么神秘的，我们的交易部门是一个全球物流网络，通过捕捉套利机会(arbitrage)来盈利，并最终将实体大宗商品移交到全球工业客户手中。”
PeterFreyberg称，交易部门的套利形式多样，包括全球不同地区同种产品的价差套利。“嘉能可在货源、运输、储存、保险、金融、风险管理方面存在规模经济优势，且公司成功经历了超过40多年的大宗商品周期。”
PeterFreyberg也表示，在经营和财务方面，公司业务都十分强劲，现金流为正、流动性充沛，且不存在债务违约问题。
值得注意的是，德意志银行分析师也在上周五致客户的报告中对嘉能可的状况做出了简要分析，其认为嘉能可或许会面临困境，但似乎并不能被描述为“下一个雷曼”。
该分析师表示，(上周一)嘉能可股价一度暴跌30%，之后股价反弹。“嘉能可是下一个雷曼兄弟”的预测，可能是投资者对嘉能可股价暴跌感到最困惑的部分。嘉能可确实有一个强劲的交易部门，不过其他方面却很薄弱。雷曼曾用11位数的回购交易掩盖其资产负债表的状况，而嘉能可并没有这样做。雷曼依赖隔夜资金，而嘉能可并不依赖。通过对标普500指数当前的构成股票分析发现，自2008年9月份以来，股票单日下跌30%的情况差不多发生了50次，这些股票包括道富银行、Netflix、时代华纳有线和FossilGroup。此外，160家公司的债务股本比要高于嘉能可今年预计的83%，不过只有嘉能可引发了触发“雷曼时刻”的猜测。
最大风险或源于大宗商品定价环境
其实，对于如嘉能可等大宗商品公司而言，终极风险仍来源于这场不知何时见底的“商品熊市”。
今年上半年，嘉能可交易部门经调整后收益达11亿美元，占到同期公司总收益的76%。今年大宗商品价格暴跌，这也使得嘉能可遭遇重创。该公司表示，2015年上半年，其未对冲的金属商品敞口大约有2亿美元的账面损失。
数据显示，嘉能可的动力煤出货量位居全球第一，是全球最大铜供应商，其在石油、谷物以及铝等市场上也占据可观地位。然而，随着全球复苏乏力、中国经济放缓，大宗商品需求端承压。中国当前是全球主要自然资源的最大需求方。
PeterFreyberg表示：“嘉能可等其他资源型企业所面临的最大挑战是当前的商品定价环境。煤炭价格暴跌对嘉能可造成重大打击，供过于求、中国需求放缓、对更清洁燃料的需求上升都是主要原因。”他表示，全球煤炭市场仍在再平衡的过程之中，中国煤炭需求弱于预期。
他也同时认为，当前越来越多积极分子鼓动基金经理和银行抛弃煤炭投资。“这种做法从根本上忽略了全球能源基本面，经济增长和发展仍然需要相关支持。”
不过，PeterFreyberg也提及了一个正面因素——根据国际能源署(IEA)的预测，韩国、印度、日本、越南等经济体的商品需求仍然强劲，全球能源需求将在今后25年上升37%。
