“产融结合 助力产业升级” 2015中国煤焦钢产业大会于8月19日-21日在杭州举行。上图为上海对外经贸大学战略性大宗商品研究院副院长仰炬。(图片来源：新浪财经 吴腾飞 摄)新浪财经讯 由中国煤炭工业协会、中国钢铁工业协会、中国炼焦行业协会和大连商品交易所[微博]联合主办、上海钢联独家承办的2015中国煤焦钢产业大会于8月19日-21日在杭州举行。大会以“产融结合 助力产业升级”为主题。新浪财经作为独家门户战略合作伙伴全程图文直播本次大会。
以下为上海对外经贸大学战略性大宗商品研究院副院长仰炬讲演实录。
仰炬：刚才交易所的王总说到了铁矿石企业利用期货交易所的原因，我们研究了商品数十年，荣幸有机会被各地政府邀请做宏观的报告。
(PPT图示)这是2001年到现在的图，从1980年到2001年的时候，以美国股市代表了世界股市走出了20年的漫长牛市，从一千点涨到了一万点，之后崩盘之后，大量资金从股市流出，进入了商品市场，商品市场的定价，一个是供需，一个是讲共性，所以当时讲得比较多是中国因素，所以出现了将近十年的商品牛市。现在我们又重新回到了15年前，今天需要探讨一个问题，这个资金会重新流入大宗商品市场走出牛市，还是冬天没有结束？这两个结论会导致不同的措施，如果重新有牛市的话，不需要做风险管控和对冲、衍生品，因为商品往上涨，大家经历过牛市时期的定价。如果往下的话，在座的朋友可能需要思考这个问题，这些图比较有意思，最近一直有第一财经的电视直播，我们研究有一定的前瞻性，但是我们还是继续这个逻辑，给出一些数据和信息，然后做判断。
今天主要讨论供需和共性。供需方面就不展开了，之前专家都讲过。主要讲流动性的问题。我们的判断是什么？大宗商品的冬天没有结束。
首先看时间结点，2013年7月份，美联储宣布，美国商业银行是否允许继续扩展做大宗商品的相关业务，2014年1月份的时候公布了一个新规，德意志银行停止了大宗商品的交易，2014年将大宗商品部卖给了中国银行。2014年3月份之后，我们将大宗商品卖给了摩根大通。2014年5月，中俄签订了能源大单，以天然气为主，参考了当时的石油价格。
(PPT图示)流动性方面，这是2014年1月份到2015年8月份，在这段时间里，五年期的国债周线图，一直在上升，这个是股市图，在2015年2月份的时候出现了调整，利用4个月时间，从三千多点走到了5178点，用了4个时间涨了两千点，如果大家对美国股市有了解的话，这和1987年美国的股灾很相似。我曾经说过，2014年7月份开启了牛市，基本上，上证指数和五年期国债的价格是同步运行的，那么，在这个图上可以看到2015年的2月份的时候停止了，股指继续往上，而国债收益率往下走，这说明长期的避险资金暂时对这个市场产生了不安。同样的结果，1987年的股灾，当时暴跌了35%左右，我们的上证指数也暴跌了35%左右。(PPT图示)这是美、日、德、中四国10年的国债收益率，一个非常有趣的现象是，在今年4月底，德国的国债和美国的国债出现了缓慢上升，说明有资金离开了国债，尤其是德国的欧债危机，欧债危机的核心是必须要剥夺势力比较弱小国家的主权，如果大家注意到的话会发现非常有意思信息，要求希腊出卖优质国有资产，把好的资产卖掉还债。有效的资产会掌握在外国人的手里，对于实现欧洲的有效的主权上的统一。事实上欧债危机是一场秀，最后希望形成统一的国家，如何让国家放弃主权我们慢慢讨论。
(PPT图示)这张图在以前大会上也放过，每个资本市场都有特性。当美国的市盈率是10倍以下的时候是安全投资者，在25倍以上的时候是风险区。我们把数据更新到上个礼拜，最后一个红点是上个礼拜，目前是26多倍，大家可以判断，从100多年美国的估值来判断的话是高还是低，这是美元指数的运行图，这里通常有一些判断，这里可能有一个缓慢的下跌，然后是持续的上升。
下面我用一点时间阐述一下，我们用更宏观、长远来看，我们做五年十年的判断。改革开放30年到现在，我总结是一个强制结售汇的通货膨胀模式，强制结售汇变成了大量的外部债款。第二是央行[微博]强制结售汇，不能让你留着美元。第三步，央行对冲基础货币之后，大规模地推动了房地产价格的上涨。第四，政府通过出卖土地获益，并把收益投入到基础设施。第五，房地产拉动了大量的企业。第六，循环往复，直到产业过剩。由此可以看到，劳动力价格、土地价格等等依次走高。我有一篇文章把写到了崩溃论的三个版本，这个贬值的信号是否开启了通缩箫条模式呢？首先，成本上升之后，创新企业没有跟上，包括美国战略的创新都没有达到效果，竞争力减弱，外汇债款下降。第二央行对冲的货币基金收缩，以前是上坡的过程，现在是否是下坡的过程，进来的美元少了，对冲的人民币就少了。另外，造成了地价的下跌，我们给地方政府做财政分析的时候体会非常深刻，是否可以用项目收益旧债。整个经济萧条，有效需求减弱，如果预期未来好的，那么就会花钱，但是预期不好的话，那么就是负面的。财政压力越来越大，财政收入和支出的剪刀差越来越大了，所以政府和企业的有效投入受限，因为这里必须有一个良性的循环。另外，进一步地减少了外汇债款。
我们主要是做研究，中美的息差在1.5，如果人民币贬值1.5，人民币对美元没有任何优势，对一个国际投资者来讲，他会选择把钱放在哪里？美国金融中心更多更安全，如果没有一定的正的利他的话，你会如何选择。由此可以判断，土地、房地产、人民币汇率、大宗商品价格一直走低，这是一些数据。这些外存去哪里了？这个是一个问题。今年3月份的时候，人民币对美元的波动非常巨大。从4月份开始到下来，突然贬值之前维持在一个很窄的地方运作。当波动率逐渐缩小的时候，意味着一个方向的突破。
今年7月份末数据出来了，创了最大的降幅，在外汇债款减少的情况下，央行继续放货币，这是什么情况？这个数据中还不包括金融的创新工具，如果包括里面的话，就是央行为了对冲经济下行的风险，向市场注入流动性。
(PPT图示)这里有三条线，一个是橘黄色的线，是美元兑日元，黑色是人民币兑美元。日元在房地产崩溃之后出现了障碍的滞长，所以采用零利率的策略，全世界投资有一个重要的影响因素，这些介入零利息的日元，早期的时候换成了美元，1998年时候，日元对美元建立了一个高点，这个之后是日元兑澳元，介入几乎零利息的货币去套利。澳元比日元的高点出现在2008年，由此可以判断，这条黑线就是美元和人民币的套利。2008年，次贷危机之后，美元人民币的升值，大概有近10亿的量在推动。所以，这次央行的贬值同样揭示了一个拐点。
(PPT图示)这是美元投资图，刚才我们讲了两大方面，一个是供需，一个是流动性。所以，我的判断是，其实这是一场全球性的流动性衰退。目前国内没有人用衰退，一个是进入债券周期，第二是股票为王，商品暴跌等等。(PPT图示)这是亚洲货币兑美元的贬值，世界上发生了四大金融危机，其实欧洲是一个货币篮子，在这里，可以判断在往后的时候会继续往下跌翻这条线，还是往上走，其实货币的贬值反应了很多信息，如果人民币和亚洲货币持续贬值的话，可能就像这条线。中上之后，我们给出了一些自己的判断，我们认为总体来看，大宗商品的冬天远没有结束。如果这个市场远远没有见到底的话，那么在座的各位会认识到风险管控的重要性，交易所的王总也说到，很多国有企业因为政策原因确实如此，或者是机制的问题。
大宗商品的风险归纳为三大，一个是融资，一个是交易，一个是对冲，对世界各巨头运作进行了了解。主要有这四个领域：首先是交易环节的风控。这张图揭示了一个现象，这些交易所已经高度的集团化和集中化，我们必须要了解和熟悉对于这些场外金融工具，包括场内的期货期权如何交易，对比风险，如果情况严峻的话需要重新考虑。
国外的市场远远没有国内这么好，所以我们讲国外交易平台有两个很有代表性，一个是ITC，主要的想法是把广大分散在印度的农民为他们提供资料、价格信息、采购和销售，实现价格、物流更透明。
另外，非常成功的案例是脱壳(音)主要是中小厂商提供服务，同样提供报价、物流、采购、运输的设计，同时聘请美林证券设计融资和交易的策略。
总而言之，国外风投交易策略有两个：使用长期合同、结构化交易。长期合同，比如2013年，GLencore携手Vitol与Rosneft通过SPV签署了长期原油成品油供应合同，同时参与项对rosneft的5亿美元的大型融资计划。通过SPV，整个机制的设计就是试图隔离整个巨额的合同的相关的风险。天然气有其特殊性，城市管网是长期的工具合同，这是场外的合约。
采用结构化的交易，当合同是长期的时候会面临汇率的风险，ADM是利用国债期货来对冲。(PPT图示)光这个收益就达到了0.2亿美元。融资环节风险管控方面，这里有很多类似的股权融资，不展开讲了。我要讲得和商品极其相关的做法，2012年3月份的，成立了ADMReceivables，这个做了之后，交易量不断地增长。从账面上看，产生了一些费用，这些费用主要表现在成立一家公司需要运作，销售产品，这里有金融产品的费用和管理费用。但是这里可以清晰地知道，把未来应收账款拿出来的时候，第一个已经实现了现金流的变现。第二个，可以发现它的损失在减少，这样做的时候，现金拿到了，不算现金的折现价，就可以用现金，最主要是控制了风险，把不确定性分散给了投资者。这样的结果是，把数万倍的现金回收了，把风险控制住了。
这是Trofigura原油贸易风险管控，主要揭示了Trofigura的原油贸易的管控，主要关系，不展开了。
对冲管理风险，在对冲方面，主要是套期保值，但是对于大的贸易商来讲，建一个资产组合，它的产品线覆盖到了所有的商品，金属、矿物质、能源等等，把所有经营的品种做了相关性的分析，相互之间的影响，他这样做的目标，多元化的目的是为了对冲，而不是垄断全世界，而是尽可能地进行完善，使其更加安全。在2013年时候，金属价格波动的时候，业务量进行了一些调整，调整之后，使得整个业绩可以保持一定的平稳的状态。
Glencore在场内场外都有比较多安排，在工具公允价值划分为三个级别，第三级别是一年以上的长期的基于公允定价模型的远期合约，在金融的领域中，一些先进的方法都采用过了。(PPT图示)这张表格做了一个统计，这里主要是讲了安排金融工具的对冲风险。另外还有一些参数，Glencore设置VaR限额为1亿美元，约占其总股本的0.2%，这些参数都是通过长期摸索的内部资料，大家可以进行参考。
ADM，主要采用了期货和期权方法，每个月研磨7600万蒲式耳玉米。其实这都是个性化的设计。在天然气领域中，对冲是13%到66%。乙醇在过去12个月根据现金流量进行业务把控，这里有很多资料。另外还有敏感性分析。
美国资源公司主要是销售黄金，一个是远期的销售，还有是现货延期合同，以及担保，这是固定波幅的策略。
总的来看，如果不存在流失的话，管控的趋势一个是精细化管理，国际巨头已经做到这个程度了，第二是全价值链的布局和细分化的风控。第三是全面地运用金融工具，场外和场内的比例是9：1。
总结：第一，产能过剩，流动性衰退，寒冬没有过。第二，国际化视野，风险管控。
主持人：
这是一种考虑方法，我们做生意不是做绝对价格，我们是作相对价格，我们卖出一个东西，我们还买进一个东西，我们是作价差，所以更多关心价差的变化，而不是这个东西涨了或者是跌了。有了衍生品之后，时间错位会很灵活。
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