健全股指期货、期权品种体系，为股市提供更多风险释放窗口
6月中旬至7月初的那一波“快熊”行情，把具有做空机制的股指期货推上“风口浪尖”，多位衍生品研究人士疾呼，股指期货本身为中性工具，应该理性看待其在股市涨跌中的作用。更有市场人士提议，在推动市场各类主体提升风险管理意识的同时，相关部门应继续完善现有股票做空机制，进一步丰富对冲工具，促进我国资本市场健康发展。
投资者无奈卖出
在7月初的个股连续跌停行情中，一家小型股票基金管理人高先生在跌停板挂出了所有股票的卖单。
“那天，我本来想通过中证500指数期货对冲持仓风险，却发现无法下单，无奈只能在跌停板上卖出股票。”高先生说，在那波急跌行情中，他成了流动性丧失的受害者，“假如有工具可以对冲，我完全可以不卖股票”。
实际上，这波起初为市场正常调整、最后演变为恐慌“踩踏”的大跌行情，错杀了无数像高先生一样的投资者。
“在以散户为主的市场结构下，我国股市跟风操作的‘羊群效应’较其他市场更为普遍。在无法做空或很难做空的市场上，中小投资者要想获利，就必须不断地低买高卖股票，一波一波的做多力量推升股指，致使股市的风险不断积聚。经过非理性上涨后，市场必然会出现大的调整，自然会套牢一大部分投资者，致使原有的投资力量特别是长期资金不能动弹，市场交易量会不断萎缩，这时只有新的资金进来，才能使市场重新活跃。”北京金融衍生品研究院研究员姜海燕对期货日报记者说。
在姜海燕看来，前期股市剧烈波动的一个重要原因是，相当一部分长期投资者无法规避股价波动带来的系统性风险，造成大家看跌行情时便一哄而出，更进一步加剧了股市波动。“波动性是股市的天然特性，但在避险或对冲工具体系不完善的情况下，股市一旦剧烈波动，很容易使投资者失去理智，进而引发恐慌‘踩踏’。”姜海燕表示。
推出更多期指品种
6月30日收盘，A股市场沪深两市总市值约58.46万亿元，其中流通市值约47.19万亿元。当日股指期货收盘，三大期指单边持仓总计约25.76万手，对应的持仓面额约2637亿元。按此计算，假设所有股指期货空头头寸均为套期保值头寸，那么它所对应的最大股票持仓规模，占A股流通市值的比例也仅有0.56%。
“股指期货的使用不是太多，而是太少了。应该继续推动股指期货市场发展，为股市提供更有效的风险释放窗口。”海通期货[微博]总经理徐凌呼吁。他拿6月26日的数据做了分析：当日，三大股指期货合约收盘后卖空持仓共28万手，假设60%的持仓是套保单，以覆盖50%的现货头寸和10%的保证金比例计算，当日卖空套保持仓保证金超过193亿元，覆盖股票市值超过3860亿元。
“正是因为有了股指期货套保，当天股市有近4000亿元市值的股票不用抛售。如果股指期货市场的规模再大一些，股票市场的恐慌性卖单会再少一些。”徐凌说。
相比较而言，经过多年的发展，美国的股指衍生工具体系较为完善，目前已经建立了以标普500为代表的大盘蓝筹指数期货、以标普400为代表的中盘股指数期货、以罗素2000为代表的小盘股指数期货，以及以纳斯达克[微博]100为代表的新兴产业指数期货等股指期货与期权产品体系。以美国为起点，股指期货在全球范围内得到蓬勃发展。发达国家和地区股指期货交易的迅猛发展，也吸引了新兴市场国家竞相效仿，从而掀起了上世纪八九十年代以来的全球股指期货交易热潮。截至2012年年底，全球范围内在交易所挂牌上市的股指期货合约有300多种，总成交量26.72亿张。这一庞大的股票衍生品市场为全球股市提供了多样化的避险工具，成为全球金融衍生品市场的重要组成部分。
丰富期权工具
在管理股市波动风险上，期权也是一个非常重要的工具。
在这波股市大跌中，刚刚上市不久的上证50ETF期权初步显现了其作为风险管理工具的功能。据统计，6月第三周(15日至19日)，上证50ETF从3.313元跌至2.874元，跌幅13.25%。同期，上证50ETF期权市场成交量节节攀升，并于6月19日首次突破10万张大关，达到115659张，6月23日交易量放大至137862张，6月26日更是超过15万张。
值得一提的是，这一周，上证50ETF认沽期权成交量大幅提升，由前一周的16万张提高至21.2万张，环比增长32.62%；日均成交量由前一周的3.2万张升至4.25万张。在标的市场下跌的情况下，投资者通过买入认沽期权获得了认沽期权价格大幅上涨带来的可观收益，可以起到对冲标的市场下跌风险的作用。
在北京工商大学教授胡俞越[微博]看来，上证50个股代表着大盘蓝筹，是股市的稳定“神针”，上证50ETF期权的推出有助于平抑市场波动率。
“6月25日至7月6日，上证指数从4711.76点狂泻至3775.91点，跌幅超过19%。投资者即使在6月26日以0.0973的价格买入一个月的接近平值的看跌期权，到7月6日收盘时，该期权的价格为0.1891，涨幅达到94%。通过购买看跌期权可以完全对冲大盘股下跌风险。”一家证券公司研究员对记者说，具有双向交易机制的股票期权也为投资者提供了一个对冲工具。
不过，目前国内股票期权市场的总成交量和持仓量相对股市规模较小，无法满足大型资金的对冲需求。另外，目前上市的品种只有上证50ETF，无法满足一些持有中小板股票投资者的对冲需求。上述券商研究员建议，交易所可在股票期权市场相对成熟后，逐步丰富个股期权品种，以吸引更多投资者来关注并参与股票期权交易，“可考虑推出一些大盘股个股期权”。
2010年美国期权业协会(OIC)进行的一项调查显示，美国本土的607个投资顾问机构中，48%的投资顾问机构利用期权管理其客户资产。其中，在管理资产规模超过1000万美元的投资顾问机构中，使用期权的比例高达85%。据了解，美国、韩国、印度和我国台湾推出股指期权交易后，股市与股指期权市场的交易量均显著上升。
完善融券机制
其实，国内股市也有做空机制，即融券业务。
我国证券市场融资融券业务已经推出多年。理论上，融券做空应该与融资做多形成相互制衡的关系，然而现实中，二者的业务规模严重失调，影响了市场机构利用融券避险。
据了解，目前A股市场融资与融券比例为560∶1，而美国股市融资与融券的比例在3∶1左右。因此，A股市场名义上虽然可以融券做空，但由于券商可融券很少，融券业务规模相对融资业务很小。造成这种状况，一方面是额度上的限制，另一方面，券商自身实力有限，很难配置所有标的股。
“每一交易日开盘前，除少数大盘股外，绝大部分融券标的股都被哄抢一空，根本无法在盘中根据市场情况来决定是否操作，从而无形中增加了做空者的风险。”一位行业人士表示，同时现有的融券做空机制还不完善。
在前期股市大跌中，多家券商暂停了融券业务，虽然在一定程度上减少了现货市场的卖空压力，但实际上也阻断了投资者利用该业务减少损失的途径，客观上加重了中小板的卖压。“如果融券业务能与融资业务同步发展，市场买方和卖方结构将更加合理，前期下跌的力度可能会小一些。”一家期货公司分析师如是说。
让中小投资者也能“对冲”
除丰富对冲工具外，还要让更多的投资者能够利用衍生工具对冲风险。目前，除投资者适当性制度要求的考试、有足够的风险意识和风险承受能力外，无论是股指期货、股票期权还是融资融券业务，对投资者都有一定的资金要求。以股指期货和股票期权为例，均要求投资者资金在50万元以上。
有关统计显示，当前我国股市参与者中，80%以上仍为资产规模在50万元以下的中小投资者，这些中小投资者常常被形容为追涨杀跌的助推者。实际上，经过多年投资历练，许多中小投资者有较强的风险管理意识，而且也具有一定的运用对冲工具的能力，无奈没有使用对冲工具的资格。
“在市场结构短期无法改善的情况下，应该为有风险意识的中小投资者提供对冲工具。”东海期货研究所所长邱海翔表示，“适应市场结构比改造市场结构更重要。”
对此，有市场人士提议，在保留适当性制度的前提下，适当降低股指衍生工具的投资门槛，推出小型股指期货合约，为广大中小投资者提供有效的对冲工具。
(本系列完)
