A波动周期

　　从1859年现代石油工业诞生并成为国际性产业以来，国际油价经历了150多年的发展历程。从扣除货币因素影响后的实际价格来看，在这150多年的历史中，国际原油价格一共经历了5个比较大的波动周期。

　　20世纪70年代以前的三轮波动周期（1861—1879年、1892—1905年和1914—1931年）

　　20世纪70年代以前，美国是原油的主要生产国和消费国，原油价格的变化与美国的供需情况息息相关。前三轮周期中，促使油价大幅上涨的原因分别是1861年美国南北战争、19世纪末的大规模工业化和1914以后汽车的广泛普及；油价下跌的原因都是新油田的发现使产油量迅速增加，供给变得充裕。

　　20世纪30年代后，国际原油价格经历了长达40年相对稳定的低油价时期。这一时期，国际市场定价权掌握在西方国家及其跨国公司手中。西方跨国石油公司“七姐妹”垄断了中东产油国的原油采掘和生产，通过压低租金成本获取廉价原油，并抬高下游成品油价格攫取巨额利润。

　　以两次“石油危机”为标志的第四轮波动周期（1973—1986年）

　　1970年以后，美国原油产量达到峰值后逐年下降，同时，中东产油国将石油公司收归国有，西方国家失去了定价权，对OPEC原油的依赖性明显增强。

　　第四次中东战争爆发后，OPEC实施石油禁运，原油名义价格在短短6个月内从3美元/桶飙升至12美元/桶，导致了“第一次石油危机”。1978—1980年，伊朗革命和两伊战争相继爆发，原油名义价格又从14美元/桶猛涨至37美元/桶，发生了“第二次石油危机”。受高油价刺激，非OPEC产油国产能扩张，市场份额大幅提升。1981年危机结束后，国际原油价格迅速回落，并开始了长达5年的长期下跌过程。

　　在油价下跌过程中，OPEC“限产保价”的政策导致市场份额进一步被蚕食，同时石油美元收入大幅减少，经济发展面临严重困难。1986年OPEC改变战略，实施“低价保额”的政策，开打“价格战”，抢占市场份额，油价暴跌50%。此后，除海湾战争期间有所反弹外，上世纪整个90年代国际油价都处于低迷状态。

　　新千年来正在发展过程中的第五轮波动周期（2003—2015年以后）

　　2000年以来，国际原油价格一路攀升，至2012年累计上涨2.92倍，年均名义增速达145%。2014年7月以后，原油价格连续大幅下挫，至年末累计下跌50.89%。今年1月以来，国际油价进一步走低，延续跌势。

　　受上世纪90年代油价长期低迷的影响，新增采掘冶炼产能不足，产油国剩余生产能力明显下滑。但同时，以中国为代表的新兴市场国家需求强劲，油价不断上涨。2003年以后，在全球流动性泛滥的背景下，为对冲通胀风险，退休基金、养老基金和对冲基金等投资者纷纷投资能源期货市场和商品指数基金，对原油价格的大幅涨跌起了推波助澜的作用。2012年以来，页岩油革命使美国能源独立性大大增强，全球原油供需平衡被打破，国际油价冲高见顶后回落。

　　B 价格波动规律

　　国际原油价格的波动呈现出明显的周期性规律

　　扣除货币影响因素后，从实际价格来看，国际原油价格的波动有明显的周期性规律。在国际油价150多年的变动历程中，已经走完了4轮完整的周期，目前正处于第五轮周期的右侧下跌部分。通过观察走势，我们发现，每轮周期的波动规律都极为相似：一是每轮周期的时间跨度都在20年左右，且上涨周期一般为10年，下跌周期也为10年。比如：在第三轮周期中，1910—1920年为上涨期，1921—1928年为下跌期；在第四轮周期中，1973—1980年为上涨期，1981—1988为下跌期。二是国际油价下跌和低位盘整的时间远多于上涨的时间。19世纪50年代末以来，油价上涨的时间大约为50年，下跌盘整的时间接近110年。三是油价冲高见顶后，一旦下跌趋势形成，往往都会快速回落。以往历次周期中，油价走势均呈“尖峰”状，高油价的“泡沫”阶段持续时间短。

　　供给是油价长周期波动的主导因素

　　分析上世纪70年代以来油价波动与消费增速变化的对比，不难发现，原油价格的长期波动趋势与需求变化相关性不高，有的时期甚至会出现完全相反的走势。比如，1982—1987年原油消费增速不断上升而油价却一路下跌，2003—2007年消费增速大幅下滑但油价反而连续飙升。

　　不同于一般商品，原油是一种不可再生的重要战略资源，其生产和供给受产油国及其利益集团的控制。这一特殊性决定了供给的变化在相当大程度上成为影响油价周期性波动的主导力量。历史经验也表明，原油的供给及其背后的决定因素主导了油价的涨跌和周期性转换，大国博弈、地缘政治、军事冲突乃至石油工人罢工都对油价的涨跌有重要的影响。比如，1973年的石油禁运造成油价暴涨；1986年OPEC为夺回市场份额，同时配合美国对苏联发动“经济战”，大幅增产，油价暴跌；海湾战争期间，西方发达国家纷纷释放库存，抑制了油价上涨势头并使其重回跌势。

　　国际原油名义价格与美元指数呈显著负相关性

　　上世纪70年代初，“石油—美元”计价体系形成并沿用至今。这一体系决定了，在其他条件不变的情况下，国际油价和美元走势存在高度的负相关性。

　　此外，美元指数与国际油价之间还存在所谓“景气交叉”的关联性替代变化规律。即当美元走强时，投资者会买入美元卖出原油；当美元贬值时，投资者卖出美元买入原油。这样一来，美元和原油的走势分化就更加明显。

　　投机资金在短期内会加剧原油市场的波动，但不能决定油价的长期走势

　　2003年后，国际原油价格从30美元/桶一路飙升，并于2008年7月达到147美元/桶的历史高点。一些人将此归咎于原油期货市场资金量的大规模增加和商品指数基金规模的大幅提高。我们认为这样的观点是不正确的。一是从交易机制来看，资金推动价格的分析方法适用于股票市场，却不适用于期货市场。一定时期内，股票的供应是固定的或者说是有限的，所以股票价格与进场的资金量有明显的正相关关系；而期货市场交易的是标准化合约，其供给量是无限的，进场的资金再多，也必然是多头一半空头一半。二是从实证研究来看，IMF[微博]等一些研究机构利用CFTC公布的持仓报告进行计量检验，结果显示投机资金并不是推动油价上涨的原因。

　　但不可否认，短期内投资者的非理性往往会加剧原油市场的波动。比方说，2008年3、4季度全球原油供需情况变化并不大，但受金融危机造成的恐慌情绪影响，国际原油期货价格从147美元/桶的高位快速跌落至46美元/桶，振幅高达69%。

　　C 未来油价展望

　　当前世界油价正处在第五轮周期中的右侧下跌阶段

　　从长周期波动规律来看，当前世界油价正处在第五轮周期中的右侧下跌阶段。从形态上看，油价下行趋势已经确立，短期内还有进一步下跌空间。在过去的几轮周期中，上涨和下跌阶段时长对称，一般在10年左右。这也预示着，未来较长时期内，国际油价很可能会延续下行探底态势，并在触底反弹后维持低位盘整的格局。

　　国际原油市场供大于求的总体格局还会延续

　　传统产油国不会减产。OPEC面临的形势与1986年相似，一方面有“增产保额”的压力，同时维持相对低油价有利于延缓新一轮能源革命带来的颠覆性冲击；另一方面，出于国家安全利益考虑，海湾石油富国会配合美国对俄罗斯的经济打击和制裁。俄罗斯的产油区大都在寒冷地带，一旦停产油井会很快凝固，所以其供给在短期内基本是刚性的。况且，油价暴跌后俄罗斯面临财政危机，“增产增收”的压力较大。近期俄罗斯已大幅调降原油出口税，减轻生产商负担，努力增加出口。

　　页岩油产量将继续增加。近年来，美国页岩油革命带来的供给量暴增是此轮油价发生周期性转换的关键因素。目前，一些页岩油企业发生了因财务状况恶化而申请破产的情况，关于页岩油未来供给是否可持续的判断分歧较大。我们的观点是：一方面，页岩油企业的真实生产成本比此前市场普遍预期的要低。据多家研究机构对页岩油企业的财务报表分析发现，页岩油企业的完全成本普遍在40—50美元/桶左右，现金成本在25美元/桶 以下。另一方面，页岩油企业一般都运用期货、期权等金融衍生工具对冲价格波动风险。比如，去年三季度油价下跌13%，但美国页岩油生产巨头大陆资源公司（Continental Resources）在对冲后的销售均价仅小幅下滑1%，小型石油公司Goodrich反而上升1%，油价下跌风险被大量对冲。第三，单井产量的提升在一定程度上会抵消新增钻井数量的下滑。页岩油革命本质上是能源技术的创新和革命，核心技术的突破会大大提高单产，降低成本。以Eagle Ford产油区为例，2010年该地区的单井产量不到100桶/天，但2014年却飞速提高至550桶/天，产能效率提高了5倍。此外，部分高成本页岩油企业的破产重组反而有利于提升行业集中度，降低长期成本。页岩气的发展历史也可为我们提供参考：2008年页岩气革命后美国天然气价格从14美元/百万英热单位暴跌至1.8美元，此后长期维持在3—4美元左右，钻井数量大幅下滑，但6年来美国天然气产量却稳步上升。

　　需求端将长期疲弱。当前世界各主要经济体经济走势明显分化。美国经济增长强劲，一枝独秀，但对进口原油的依赖度却不断减弱，2014年从OPEC进口的原油量较6年前少了一半。欧盟和日本经济将长期低迷，过去5年原油进口年均增速为-2.5%和0.9%，未来还将进一步下滑。我国经济迈入了“新常态”，对原油需求的增速顶峰期已过。印度虽潜力较大，但消费增速有限，估计未来10年都不会对油价产生实质性影响。

　　综上，我们认为：当前相对较低的油价会对供给造成一定冲击，但国际原油市场供大于求的总体格局还会延续；叠加考虑美元进入升值通道和投机资金推动的影响，未来油价的下行压力仍然比较大。

　　（作者现供职于中国期货保证金监控中心）

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