□招商证券 宗乐

　　1月9日，证监会[微博]批准上海证券交易所[微博]开展股票期权试点，试点范围为上证50ETF期权。2月9日，上证50ETF期权合约品种将正式登陆上交所[微博]。此次试点，证券投资基金、社保基金、养老基金、企业年金、信托计划、资产管理计划、银行及保险理财产品以及满足特定条件的个人投资者均可参与。

　　对于个人投资者而言，参与门槛为50万元，并具备6个月以上融资融券或金融期货交易经验，较高的资金门槛和经验限制已经将很多希望参与期权交易的普通投资者拒之门外。我们预计在期权上市初期，参与者将以机构投资者为主。

　　在成熟的金融市场，期权、期货等衍生品的参与者也都是以机构投资者为主的。香港联交所的最新数据显示，2013年至2014年度期间，52.2%的指数期权交易来自于做市商的做市交易及其自营业务，30.7%的交易来自境内外的机构投资者，仅有17.1%的交易来自境内外的个人投资者。

　　说到期权，很多投资者误将其单纯的视为短线投机工具，是一种风险极高的衍生品。在实际投资中，期权不仅可以用来做短线投机，而且还能成为控制风险的有效手段。此外，期权具有“下可保底、上不封顶”的风险收益特征，如果运用得当，可以与其他金融工具一起组成丰富多样的投资策略，创造盈利机会。正是由于期权具有“左右逢源”的对冲效果，因而广受专业人士青睐，预计期权等金融衍生品将成为未来公募基金拓展投资领域的重要方向。

　　普通投资者可以通过投资公募基金间接参与投资股票期权获得收益，目前已有基金公司在积极设计期权相关产品。海外市场来看，股票型基金应用股票期权主要用来对冲市场下跌风险，降低投资组合的波动率，获取更高风险调整后收益。有时候，基金也会采用小部分仓位来构建期权头寸，进行方向性投资。

　　2013年至2014年度期间，在港交所交易的恒生指数期权合约的所有交易量当中，有53%是做纯交易(pure trading)的，有35%是用来做对冲的，剩下的12%是执行套利交易的。此外，个股期权的交易量分布在纯交易、对冲和套利这三类交易中的比例依次为44%、49%和7%。可见，以对冲和套利为目的的期权交易总和占了总交易量的一半左右。

　　具体来看，公募基金可以从以下几个方面参与期权投资。

　　首先，绝对收益基金可以通过买入与现货多头相匹配的看跌期权有效控制下跌风险，同时继续享有未来上涨的受益权。因为是期权多头，最大损失就是权利金，因此不会出现爆仓情况。在期权推出之前，我国市场上的绝对收益基金多以0-95%的股票仓位设计为主。基于对冲手段的匮乏，基金经理只能通过及时减仓来控制风险，频繁的加、减仓不仅加剧了股票市场的波动，而且也大大提高了基金的交易成本。期权的推出，不仅极大程度的丰富了主动管理的绝对收益产品设计空间，同时也给其他主动管理型的基金经理提供了更加高效便捷的调仓手段，提高基金流动性管理的效率，并间接提高现货市场的稳定性。

　　其次，保本基金可以通过买入看涨期权分享未来股市上涨带来的收益。期权推出之前，保本基金只能采用CPPI或其衍生策略来实现保本。在“债熊股牛”的市场环境中，前期安全垫的积累往往需要较长的时间，在基金净值未达到安全垫最低要求之前基金经理无法建仓，只能看着大好的牛市“被踏空”。期权推出之后，这种尴尬完全可以避免。假设某保本基金的总资产是10亿元，基金经理可以用9.5亿元买入面值10亿元(持有期间利息回报0.5亿元)与保本期限相匹配的零息债券作为基础配置，并持有到期。这样一来，不管债市涨跌，只要没有违约情况出现，在到期时该基金都可以拿回10亿元的现金，即实现了保本。在此基础上，基金经理可以以0.5亿元的成本再买入某个或某几个看好标的的看涨期权，获取标的资产价格未来上涨的受益权。

　　除了上述两种设计之外，期权还可以用来实现指数增强、现货和期货期权之间的套利、波动率套利等多种策略，从规避风险和创造盈利机会两方面为基金管理人提供投资契机。随着我国金融市场的不断深化，未来期权交易品种将越来越丰富，而基金的风险收益特征也将进一步优化，基金投资者可拭目以待。