由新浪财经举办的2014最佳商品货币最佳服务商评选颁奖盛典于1月19日在北京永泰福朋喜来登酒店举行。上图为对外经济贸易大学研究生院常务副院长丁志杰。(图片来源：新浪财经 刘海伟 摄)

　　新浪财经讯 由新浪财经举办的2014最佳商品货币最佳服务商评选颁奖盛典于1月19日在北京永泰福朋喜来登酒店举行。对外经济贸易大学研究生院常务副院长丁志杰[微博]在主题演讲中表示，美元升值中国怎么应对呢？汇率上要保持更大的灵活性，必要的时候可以有小幅适度的贬值。

　　以下为发言实录：

　　丁志杰：非常荣幸有机会和各位交流，讨论2015年全球外汇市场的突出特征。现在看来已经似乎快形成共识，就是美元升值。美元升值中国怎么做？

　　今天的主题讲的是2014年12月份写的内部的研究报告的基本的基础性的内容，跟大家做一个分享。

　　我们主要的观点美元在2014年下半年强劲反弹，12年以后，美元就开始出现阶段性的反弹，中国包括全球的媒体和分析人士都可能会说，美元会出现趋势实升值，我对汇率有一点研究，大家找我座谈，我都拒绝了。我觉得讲这个为时尚早。到了14年这一次阶段性升值有所不同，我在写这个研究报告的时候有3周几乎没怎么睡觉，不是因为写3、4千字的报告有多难，最重要的是做出判断很难。我们后来做的判断，15年和16年，美元有可能出现历史上第三次趋势性升值。这次强劲反弹可能是第三次趋势升值的开始，做出这样的判断，为什么会难？因为在过去美元就出现过两次趋势性升值。而且这两次趋势性升值都带来了全面的新兴市场国家的危机。如果是这样的话，意味着包括中国在内的新兴市场国家很难过。做这个判断很艰难。接下来大家会关注人民币汇率怎么走？中国会怎么应对？

　　从两个方面，一个人民币还是有管理的。管理和操纵是两回事，我们的管理是未来避免汇率上过大波动，或者是出现经济的冲击。很多人认为完全市场经济不需要感觉。

　　第二个观念是人民币汇率是可控的。在趋势性美元升值的进程中，过去很多国家，特别是新兴市场国家，都过多过少是盯美元的。趋势性升值来临，国际上只有人民币盯住美元，其他的货币都可能出现贬值。当我们面对趋势性升值，人民币汇率的政策应该做出调整，05年中国汇改以后，人民币汇率出现了两次阶段性的贬值，实际上总体是升的。美元一直是处于弱势美元周期，强势美元周期的来临，中国的汇率政策应该做调整，我们个人认为，2015年，中国应该允许汇率更大幅度的波动，更大幅度的波动这是什么意思呢？我们现在的汇率每天可以波动上下2%。并不是把正负2%变成正负3%，真的波动可能会带来其他的事情。适度的小幅贬值是有必要的。尽量你有能力盯可能会带来巨大的冲击。跟大家从汇率，美元趋势性升值与影响，人民币汇率管理与行为方面进行探讨。

　　过去我们也出现过一些外部冲击，看看中国在汇率问题上是怎么应对的？面对可能出现的第三次趋势性升值，中国怎么来处理？美元趋势性升值，14年下半年美元强劲反弹。这个PPT1月初的时候挂到网上，这个PPT是去年12月份做的，大家对美元还没有形成共识，到了12月份，无论是摩根、花旗做的报告都在讲美元升值，我赶紧把PPT先挂出来，以证明我不是说看了别人的报告得出这个结论，是我们独立做出的，稍稍早于国际同行做出的判断。我们选择的时间点，在我的微博上还有所有的PPT内容。时间点是14年下半年，截止到12月5号。

　　从去年7月份以来，美元到2014年12月5号，美元指数USDX，美元兑6种货币的加权指数升值12%。5个月零5天时间里，升值超过12%，包括这次只有9次，每10年会出现3次左右，这个是规律。这次升值我们看历史也能看出影响。

　　接下来这个反弹为什么说是趋势性升值呢？我们可能看到几方面经济的因素决定美元阶段性升值代表的趋势性升值。第一个美联储15年进入加息，历史上来看，加息的结果是导致美元升值的。过去，我们看到美元加息升值会滞后。这次还没有加息，停止了QE，今年的年初三季度会加息，但是美元已经出现了反弹，升值在前了。意味着这一轮美元的升值强度要超过过去两次。第二个因素是美元的经济基本面向好。基本面向好，好和坏、贫和富都是相对的。美国好在什么地方？一枝独秀。大家看美国公布的数据都比较好，但是看欧洲和日本的公布的数据都是时好时坏，这个经济基本面有利于美元走强。第三个因素是地缘冲突因素。如果说全世界都要出危机。什么地方大家都往那儿跑，现在有一个选择了，都往中国跑。主流还不是往东方跑，而是往美国，大家觉得最安全的地方还是美元。地缘冲突加剧的话对美元的必选需求会上升。伴随这一轮美元的强劲反弹，油价大跌，油价跌的话，美元升值强势的话会对油价产生抑制作用，西方国家对俄罗斯采取高压的措施，这个是有利的。第四个是美元的国际地位决定的。美元一度是垃圾货币，因为它老贬，中国的人民币贬值我们都在抱怨，全世界过去也是在抱怨美元走弱的。为了恢复美元的国际地位，作为应对人民币国际化的一种挑战，可能需要一轮美元强势，从这个角度上，可能会支撑它走强。

　　这就是4个为什么它未来会形成趋势。当然这也存在不确定性，或者是可能的反复。未来2年美元进入振荡式的升值，不是一条线的，中间有反复。反复的因素来自于什么地方呢？第一个看，美国的经济复苏不是很稳固，就业率明显的改善，前提是美国的劳动参与率下降，愿意工作的人少了。第二个层面，地缘政治冲突也在往哪个方向发展，现在也看不清。第三个因素是其他国家的应对。国际经济里面，国家的力量和国家之间的博弈要远远大于我们的想象。其他国家的应对也是对美元有制约，特别是中国。美元升的太快，对美国的影响确实不是很大，但是事实上会对他的出口以及美国重新恢复振兴制造业是构成压力和约束的。还有一个因素是对制约美元升值的就是美国的债权债务状况。美国是世界上最大的债务国，美元升的太快的话会使得美国对外资产缩水，现在是4.6万亿，如果美元升值可能会到6万亿。

　　这张图上美元汇率指数和联邦引进利率的比较。78年到84年出现第一次美元趋势性升值，这次趋势性升值伴随着发展中国家的债务危机，第二次升值是92—97年，墨西哥危机到亚洲金融危机，接着到了新兴市场国家全面危机。还有一次是美元的利率下降，美国出现经济危机，但是美元强劲反弹，08年下半年，这次美元反弹导致的结果是08年的国际金融危机全面爆发。美国的危机变成了世界危机。

　　我们会看到美元的升值都是和危机相随的，因果关系不评论，起码看到这两个现象是并存的。20世纪80年代发展中国家的债务危机和美元升值。这一次的背景，70年代经历了两次石油危机，石油涨价，这是供给的层面冲击了美国经济，加上60年代的越战使得美国的通货膨胀攀升，治理通胀，紧缩银根，左边代表利率，美国78年的时候，联邦基金利率占7%左右。很快80年的时候到了20%，利率急遽飙升，美元汇率刚开始是稳定的。到了进入79年以后，美元汇率开始上升，80年代初升值了28%。就是说对于当时新兴市场国家开始到国际市场上融资，融的都是美元。最初觉得你债是合理的，美元升了28%，你挣的是墨西哥比索要还美元还得起吗？

　　利率由7%抬升到20%以上，加重了这些国家的债务的负担。所有的国家在80年代初都出现违约。这也是最近一段时间，为什么国际清算银行发布了新兴市场国家在国际市场上债权融资2.6万亿，银行贷款3.6万亿，三分之一是中国人做的。我们国内官方的统计比这个小得多。中国的企业在香港设立的机构，在香港去发债，但是在中国的债务里是不统计的。但是在国际清算银行把它统计进去了。这个是很可怕的。这场危机最终一直持续到90年代初，才把这个事件摸平了。80年代的发展中国家的债务危机，它的途径通过了美元升值，强美元和美元高利率导致了发展中国家的债务负担加重，导致了危机。

　　第二次美元的趋势性升值，导致90年代新兴市场国家的危机结果。这张图从92年开始美元反弹。到94年这一段时间，美元反弹超过20%。第二美国开始加息，联邦基金利率才有基准，过去美元是货币中间目标是货币供应量，现在才有把联邦基金作为中介目标才有官方的基准利率，由3%提高到6%，当时标榜开放或者是融入全球经济的楷模，首先是墨西哥，这个国家受不了了，有大量的美元债务，墨西哥政府发国债都用美元了。随着美元利率上升一倍，墨西哥陷入危机了。墨西哥危机的时候，亚洲的经济还可以，90年代中期，我们讨论最多的话题是亚洲经济奇迹，60、70年代是日本，日本发展起来了，接着到中国香港，中国台湾，新加坡、韩国，四小龙的崛起。

　　80年代的后期，印尼、马来西亚、泰国、菲律宾。接下来就是中国又融入进来了。亚洲正在出现这些国家连着的奇迹。亚洲国家面对墨西哥危机的时候很自信，墨西哥人有问题，但是我们亚洲没有问题，包括97年上半年，国际货币基金，4月份公布的世界经济展望，还说亚洲没有问题。进入96年下半年，美元开始反弹，97年年初这次美元反弹超过12%，使得这些国家的债务负担加重了。韩国人说我没多少外债，但是没有想到，韩国在海外有很多子公司，这些公司借了很多美元，危机的时候，都会形成韩国是让美元的需求，最后导致了这些国家的债务困难。首先出危机的是韩国，97年7月1号，这个日子很好，因为是我的生日，但是还有一个很重要的日子，97年7月1号香港回归之夜，泰铢大幅贬值，形成了恐慌性的贬值，看最近的案例，就是俄罗斯卢布的暴跌，后来引发了所有的危机。

　　这是我们看到的两次，我们说第三次美元趋势性升值来临这样的判断，真的是很艰难的。你会看到巨大的风险和挑战。

　　一次美元阶段性的升值导致了美国的危机变成了世界的危机，也就是08年下半年，资源自从02年开始出现贬值，一直到08年6月份，07年美国出现了次贷危机，所有人认为美元继续贬值的时候，市场上出乎意料，08年下半年，美国危机最严重的时候，7月份到10月份美元指数升值超过20%，欧洲升值超过25%，美元强劲升值的时候，吸引资本回流美国。第二点大家觉得世界要出大事，哪地方最安全，美国，所谓的避险情绪一直伴随这次危机。全球金融市场上美元枯竭了，找不到美元，所有的国家都危机。08年10月份，中国召开了十七届四中全会，这次会议上说，次贷危机对中国的影响不大，后来大家知道，我们很快陷进去了。这次资本流动的逆转起到了重要的作用，无论是央行[微博]还是国务院会议都强调了密切关注资本的流向。

　　14年下半年美元的强劲升值，主要是对发达国家的货币，总体升了12%，美元指数升值16%，美元兑其他发达国家的货币升值都超过10%，对越南是贬了，这个是例外。谁都没想到，我一觉睡过来觉得我们来到了另外的世界一样的，太奇妙了。很难见到。但是我们要看到，新兴市场国家，发展中国家的货币兑美元汇率变成怎么样？也有贬值的，人民币也贬了，贬了2.42，那是交易价，其实是贬了0.5不到。人民币是去年第二强货币，有效汇率而言，人民币升值幅度仅次于美元，过去我们对升值都是很忌讳的，过去说升值你又影响我们的出口，这次升了这么多，我们炫耀，需要市场信心，美元强，我也不弱。这也反映了政府对今年压力的担心。

　　美联储公布了一个指数，对19种新兴市场国家的货币构成的指数，对其他主要贸易伙伴国的指数。在同期里面升值5.67%，发展中国家货币兑美元贬值的程度还不到其他发达国家兑美元贬值的一半。大家说是发展中国家经济强吗？不是。是发展中国家的货币，就像中国一样，很典型，都是有某种程度的或明或暗的盯着美元的。你不是国际货币，你要稳定货币，都要有某种盯住。发达国家的货币调整之后，更多的压力会转向新兴市场。我们知道，卢布也是投机性冲击的结果，瑞士法郎也是投机冲击的结果，这两个都属于货币危机。我们看到新兴市场国家可能会遭遇很大的困难。包括中国汇率也会面临很大的压力。我还想讲一个，人民币汇率问题，大家不要担心，这个世界上所有的小船都翻了，中国有可能翻不了，一个是人民币汇率是有管理的。这个图是去年人民币兑美元的汇率，去年是很稳定的。去年中间价最大的波幅是1.25%，汇率制度规定，一天最多可以上下2%，先贬到你身上，最多可以波动4%，人民币汇率一年里面波动最高值和最低值还不到规定的一天波动的一半。为什么？两点，一点说明人民币汇率是稳定的。第二点，谁让它稳定的？政府让它稳定的。所以我们的政府是有能力管的。

　　第二这个绿的线，是交易价格，9：30以后开始交易，交易的价格和中间价老不一样，为什么不一样？中间价说是做市商做的。交易价格是真金白银买卖形成的价格，波动很大，即使很大也没大到那儿去，最高和最低的差是3.45%，还不到理论上一天最大的波幅。生活在这样的国家，这样的汇率，特别是发展中国家，无论是企业和个人也好，你应该感觉到很安全。而且确实风险小很多。

　　第二个我们要看，汇率的管理在什么地方呢？一个是交易价格，还有一个中间价，还有看中间价和交易价的价差。这段时间人民币一直是在贬值的，人民币其实没有贬，因为中间价稳定。9：15公布中间价在这个水平，马上人民币兑美元汇率，9：30跳升到最高的水平，交易价格比中间价高，美元升值了，一下子升1千多个点。第二天人民币定中间价又拉回了，它又反弹回去。一天可能是贬值的，但是一个月下来，可能还是升的。中间价体现了我们中间管理的功能。去年的全年出现的情况，这条红线代表的是开盘价减中间价，开盘价比中间价高得话，说明这一天人民币是贬值的，美元是升值的。大家可以看到，上半年大部分人民币是贬的，到了下半年，人民币反而升值了，这也是很有意义的。恰恰在去年下半年开始，美元是开始升值，对全球主要货币都升，人民币下半年对美元也升，你强我比你更强，哪家强，我最强。这样的话，也给市场枪械的信号，我是能稳定住汇率的。你美元升的再多，我能抗得住。

　　第二个，我们的汇率能不能进行一些管理呢？可以的。为什么我们要相信，我们稳定汇率的能力。这不是操控。这是对市场不合理的波动的管理措施。大家看这个图，2012年4月16号，人民币汇率波幅扩大，每天的波动幅度正负0.5%，扩大到正负0.1%，人民币开始进入了贬值。前面这一小段为什么出现贬值呢？人民币波幅扩大以后，会带来很多市场投机者的恐慌，过去一直是升的，做空美元做多人民币就赚钱，中国的房地产企业，大量在海外借美元，汇率低一点，人民币还升，还本的成本很低。但是人民币汇率波幅只有正负0.5%的话，汇率风险很小，一旦扩大到1%，意味着人民币有可能出现贬值的空间大了。贬值的空间大了，你肯定觉得风险变大。你本来可以跳很高，这个台阶离地面只有50厘米，我可以轻轻一跳就下去。如果说我看见台阶离下面有3米，你觉得我站在上面安全吗？觉得很危险。一旦一慌张可能就摔下去。大家赶紧把美元还上一些，导致了人民币出现了贬值。这是一次。第二次去年3月15号，人民币又汇改了，把正负1%扩大到2%。我写了一篇评论，人民币可能会出现调整性的贬值。他们不理解，波幅扩大了怎么会贬，12年我就看到了，这一次我在没贬之前就说贬。投资者感觉到风险加大，就开始平仓，人民币本来是升的，我们把波幅扩大，人民币就开始贬了。国际投行上中国央行操控汇率，这不叫操控，叫管理。

　　大家知道，央行还行，第二不仅能力行，还有很多的工具和手段。这起码展示了一点信心，中国的汇率是可控的。

　　再一个，05年汇改也出现很多危机，我们怎么应对的？第一次08年金融危机来了。08年下半年，美元4个月升了20%，我们05年一直升，08年国际金融危机之前，中国开完奥运会，我们最初没有宣布，但是我们把人民币兑美元的汇率恢复了稳定，我不升了，我稳定了。稳定对不对呢？首先第一个，稳定了之后，人民币出现了贬值压力，红线盘中交易是贬的。这张图显示是人民币有效汇率，人民币有效汇率升值超过12%，这也是自05年汇改以来，人民币升值最快的阶段。有效汇率的升值对贸易的打击很严重。第二次外部冲击是11年9月份，欧债危机，随着是欧洲杯，欧洲4国，然后是欧洲5国，16强进8强，都进去了，开玩笑说，欧洲杯是欧猪杯。美元反弹了，中国汇率怎么做的？像去年下半年一样，蓝线表示人民币兑美元是升的。我不怕，我能升。这个传递了一个信心，人民币出现了第一次阶段性贬值，红线在这个之上，表示了盘中交易贬，这次很成功，成功两点，欧债危机没有对中国构成冲击。第二点，我们用这种汇改以来第一次阶段性贬值，过去都是单向升值，它把贬值造出了。刚才是美元指数，接着人民币有效汇率升了，升幅不大，不到5%，这个是可以接受的。

　　第四个大点，美元升值中国怎么应对呢？

　　汇率上要保持更大的灵活性。必要的时候可以有小幅适度的贬值，过去我们出现的贬值叫假贬，贬来贬去就是一些市场上不明智的人看不清的人被骗了，其实人民币还是升的。这次真的会贬，贬的话会有多大幅度？我认为目前的价格在6.2左右，我们到柜台上去，估计再贬就到6.4，人民币贬值的幅度不到2毛钱，也就是3以内。这个应该是可以允许的。

　　第二个，我们的建议是中国应该顺势降储，储是外汇储备。央行公布了外汇初步规模，14年年底是3.84万亿，13年年底是3.82万亿，去年一年中国的外汇储备增加了200亿，过去我们一个月都增加1千亿。

　　李克强总理说巨额的外汇储备对中国是负担。去年增加这么少，并不是央行没有买外汇，买了。去年央行花了7千多亿买美元，为什么只增加200亿呢？说明外汇储备缩水了。美元升值导致了欧元、日元等等大幅缩水。而且外汇储备也不是你的钱，包括美国人加在一起欠我们1.8万亿，还有2万亿是别人借来的钱，这是资产，其中一部分是负债形成的，这个钱怎么借的，有些不是主动借的，更多是被动借，美联储量化宽松放水，这个水流到你家来了，我弄一个池子蓄起来就是储备了。这个水是污染的，大家说加工厂来的水不污染吗？该挤出去就挤出去。3.8万亿的资产，还买了1千多亿，1年下来还是赔的。

　　再一个要练好内功。中国很多时候不知道怎么走的时候，外部出危机了，08年也是，经济增长都往百分之十几跑了，危机来了，觉得我们过去有问题，我们知道该停下来了。现在我们也在踩刹车，但是每个人的看法是不一样的。如果危机来了，中国会困难，但是很多政策，特别是结构性改革正在迎难而上提供了机遇。中国如果自己出问题了，麻烦就大了，中国的危机只能来自内部，我们要练好内功，防区域性、系统性风险。

　　第五点，要发展对外投资。过去要把钱投到哪个国家去，人家以为我们别有用心，把你的过剩产能、污染过去，人家排华。危机过来，资本是最受欢迎的。中国过去我们有很多储蓄，我们把钱存到银行，现在我们变成资本。就需要发展对外投资，这对中国来说，特别是区域化、集团化的推进有积极意义，包括对人民币国际化也会有意义。微观层面上给人民币国际化带来了积极的因素。

　　这就是我和大家交流的内容。谢谢大家。