国内经济增速或再放缓，QE预计年底全部退出

　　金融改革、土地改革、财税体制改革和新型城镇化建设将是2014年我国改革的四大方向。QE有望于2014年年底全部退出，美联储货币政策将回归到危机前的正常状态。利率市场化加快和国内货币政策中性偏紧等因素将导致2014年资金成本维持高位。由于目前原材料库存压力大于工业产成品，预计上游企业将在2014年年初经历中期的去库存过程。

　　2013年是全球经济充满变数的一年，一方面美国经济开始复苏，另一方面中国经济放慢增长速度，开始进入转型阶段。2014年，欧美发达经济体能否延续复苏势头？中国经济如何继续深化改革？记者围绕四个关键词进行了展望。

　　关键词1：改革

　　2014年国内经济改革有四大方向

　　但凡是关注中国宏观经济的人，都不难做出这样的论断——改革将是未来3—5年推动中国经济发展的主要动力。

　　没错，改革对于如今的中国经济而言意义重大。可以说，2014年将是中国经济增长阶段转换的重要一年。这不仅体现在国内经济增速将在2013年的基础上进一步回落，更表现在经济增长动力的转换。

　　那么，2014年的改革将会沿着怎样的路线进行呢？对此，中证期货宏观经济研究小组认为，2014年的改革有四大方向：金融改革、土地改革、财税体制改革和新型城镇化建设。

　　金融改革的主要突破在于存款利率市场化以及扩大人民币汇率双向波动空间。2013年12月份央行发布同业存单管理办法，体现了快于市场预期的利率市场化改革速度。中证期货宏观经济研究小组预计，后期利率市场化的CD（大额可转让定期存单）将很快推出，存款利率上限将逐步扩大。

　　土地改革将以“一条主线，两大方向”为主题推进。其中的“一条主线”应当是破解城乡二元土地管理制度遗留问题，推动农村集体土地与国有土地同地同权。“两大方向”一个是调整土地存量，另一个是促进土地流转。

　　财税体制改革的重点和难点在于重新构建合适的中央、地方财权事权关系。未来改革的主要方向是，优先推进“营改增”扩大试点，完善中央对地方的转移支付。不过完善央地关系、重新划分财权事权的难度较大，推进速度会比较慢。能够稳步推进的还包括重构地方税种。

　　最后是新型城镇化建设。“以人为核心”的城镇化应该是发展以大城市为中心，中小城市环绕的城市集群。从时间上来看优先发展小城市和小城镇将是起点，同时重视大中城市的发展，发挥其聚集和辐射效应。从布局上来看，新型新城镇化将主要分布在高铁线路和长江中上游沿线，而不像以往那样主要围绕港口城市进行布局。

　　从政策上来看，新型城镇化将更加注重人的因素，城市基础建设、公共设施、公共服务等直接关系到民生问题的方面将是政策的重点，而资源配额将主要通过市场调配来完成。实现“农民工”向“市民”的转变，主要依赖配套的改革，包括土地制度改革、户籍制度改革、居民收入分配制度改革等，在城镇化的过程中通过增加农民收入，使其拥有向城镇转移的资本。

　　关键词2：QE

　　QE年底有望全部退出

　　从2013年6月开始，美国各项经济数据体现出经济复苏迹象，这使得美联储开始考虑在适当的时候缩减QE规模。在2013年12月份的最后一次议息会议上，美联储做出了缩减QE的决定。QE退出之门已经缓缓打开。

　　对于以中国为代表的新兴市场国家而言，美国经济的复苏预示着大量“热钱”的回流。所以，2014年美联储QE退出的过程将牵动国际资本市场的每一根神经。

　　那么，2014年美联储QE退出的节奏会是怎样的呢？本月即将卸任美联储主席的“QE之父”本·伯南克在上月的新闻发布会上对QE缩减计划和货币政策变化的方向给出了3个暗示：一是6.5%的失业率不是加息的门槛，通胀率回升至2%或成为加息的参考。二是未来几个月可能不会缩减QE；每次缩减QE的规模大约为100亿美元，但特定月份可能会更大，2014年QE会全部退出。三是在“一些环境下”会考虑重新购债。

　　根据伯南克的发言，中证期货宏观经济研究小组对2014年QE退出的节奏和路径做出了如下预测。

　　2014年3月份和6月份，美联储会分别进行一次QE缩减。2014年1月份和4月份则保持前一次议息会议后的购债规模。其中，6月份在缩减购债规模的同时，将降低超额存款准备金的利率，使其低于联邦基金利率，从而挤出商业银行过多的超额存款准备金，缓解QE进一步缩减带来的利率上行压力。在确认前两个季度美国经济延续复苏之后，7月份美联储议息会议可能会将QE缩减幅度提高至200亿美元，并进一步下调超额存款准备金率。

　　在2014年下半年余下的三次议息会议中，美联储每次会缩减100亿美元购债规模，直到12月议息会议后QE全部退出。届时，伴随QE而生的超额存款准备金将彻底完成它的历史使命。至此，美联储货币政策将回归到危机前的正常状态。

　　关键词3：流动性

　　2014年资金成本将维持高位

　　总体来看，2013年流动性变化格局主要由三大因素主导：第一是外汇占款。其中2013年前四个月的新增外汇占款月均额达到3774亿元的高位。第二是“影子银行”规模。这一影响同样集中在前四个月，在此期间“影子银行”规模月均新增额达到6568亿元。第三是央行公开市场操作。这一因素主导了6月份以后的市场流动性。央行通过续发央票、停发逆回购等回笼资金，因此在8—10月份外汇占款新增额放大、“影子银行”规模也恢复增长后，市场流动性仍然偏紧。

　　对于2014年的流动性情况，中期研究院宏观经济分析师李莉认为，资金成本将维持在高位，原因主要有以下四个方面。

　　第一，目前我国利率市场化的进程正在加快，利率水平将在一定程度上提高。历史数据表明，在进行利率市场化改革后，多数国家和地区的实际利率水平会出现一定程度的上升。央行对利率的直接调控会逐步转为间接调控，同时更加重视使用公开市场操作等工具。这也是目前我国正在悄然经历的变化。

　　第二，经历了2013年6月份的流动性紧张局面，目前国内市场利率中枢已经被明显抬高，不大可能再回到之前的水平。2013年的另一个显著特征是短端收益率明显上升，这使得整个收益率曲线扁平化。如果2014年短端收益率不下降的话，长端收益率也不存在明显的下滑空间。

　　第三，2014年货币政策可能以中性偏紧为主，这也将推高资金成本。货币市场资金的紧张会导致企业融资成本及理财产品收益率的上升。如果这种偏紧的货币政策取向不发生变化，国内债券市场的利率水平还有上升空间。

　　第四，美国逐步缩减资产购买规模，将会带动全球利率的上升。

　　关键词4：库存

　　2014年库存总体仍以消化调整为主

　　产能过剩是2013年工业品的主基调，这使得多数工业品价格呈现全年下跌走势，其中以煤炭、钢材等品种表现最为突出。

　　2013年，大宗商品库存大致经历了两次调整过程。其中第一次库存调整缘于2012年年末经济增速的大幅反弹。由于预期经济将延续增长势头，企业普遍加大了补库存力度，表现为原材料、产成品库存的同时走高以及购进价格的上涨。

　　2013年7月，在政府“底线思维”的政策刺激下，经济出现了一波以企业库存调整为特征的反弹，但在此轮库存调整中，产成品库存增长远不及原材料产量及库存的增长，商品总体库存出现向上游企业转移的迹象。这一方面反映出企业对经济持续增长的信心不足，另一方面也反映出产能过剩对经济增长造成的压力。

　　对此，一德期货研究院宏观经济分析师寇宁表示，考虑到目前原材料库存压力大于工业产成品，预计上游企业将在2014年年初经历中期的去库存过程。同时，由于企业对库存回补的态度日趋谨慎，预计产成品库存将维持低位。