2014年期货市场积极把握三根主线，第一是与中国宏观经济走势较为吻合的工业品、股指；第二是把握对美联储QE退出反应最强的品种如贵金属的做空机会；第三是积极应对可能出现牛熊拐点的品种投资机会。总的交易思路应该是“商品做空，股指做多”，既要保持闺中待嫁的定力，也要有兔子般的敏捷，未来行情演绎的时间和节奏仍有诸多不确定性因素。品种方面重点推荐股指、国债、贵金属、铜、螺纹钢相关品种、甲醇、白糖。

　　2013年期货市场行情回顾

　　2013年主要发达国家继续维持其宽松货币政策，以道琼斯为首的三大股指屡创新高，进入名副其实的牛市，而大宗商品却出现不同程度地下跌，贵金属调整幅度最大，农产品次之，工业品紧随其后。国内期货市场分品种看，截止到2013年12月2日收盘，贵金属下跌幅度最大，上期所白银累计下跌35%，黄金下跌幅度也达26%。农产品整体的回调幅度略大于工业品，农产品指数下跌6.7%，工业品指数下跌5.8%。此外，沪深300股指期货下跌5.8%。

　　除郑州商品交易所成交金额变化不大外，其他三个交易所成交金额均明显走高，尤其是中国金融期货交易所。2013年前10个月股指期货月均成交金额达11.81万亿元，远高于2012年月均6.32万亿元的成交额。如果从持仓来估算，2013年品种资金流入，则沪铜、豆油、豆粕、焦炭、螺纹钢、股指均有明显的资金流入，受到资金的追捧。

图为大宗商品价格走势

　　欧美股市与大宗商品、国内股市相比而言，可谓是冰火两重天。究其原因还是靠欧美在应对短期总需求不足方面取得的一些进展，下半年欧美经济增长动力增强，企业盈利能力增强。而中国经济第一季度和第二季度连续放缓，第三季度缓慢回升，在很大程度上降低了对大宗商品，尤其是工业品的需求。加之企业盈利能力较低，货币政策趋紧，大宗商品、股指尽管在第三季度出现了一波小反弹，但仍未摆脱价格偏弱格局，9月份国债期货上市以来就一直处于振荡下跌态势。最近几个月以来，整个期货市场波动率越来越小，方向似乎也越来越模糊。

　　展望2014年，欧美宏观经济将如何演绎？十八届三中全会是否会带来中国经济的全面复苏？股指、国债、大宗商品的价格走势如何？市场结构有哪些新的变化？投资者又该如何把握价格的变动趋势，做好资产配置和套期保值？这一系列问题值得我们深入探讨。

　　关注短周期内价格驱动的内在逻辑

　　股指、国债、大宗商品的定价原理并非完全一致。从理论上说，股指走势主要依赖上市公司整体未来的盈利与估值，国债取决于预期利率走势，大宗商品则由供给与需求驱动。近年来，大宗商品与股票市场、债券市场的联动以及波动溢出效应明显增强。其原因一方面是货币政策、经济增速对大类资产价格的影响越来越大；另一方面则是机构投资者的多元化资产配置行为，加速了大宗商品市场的金融化。分析股指与国债走势，主要看国内宏观经济与政策。分析大宗商品价格走势，需要对全球宏观经济、货币政策做出一个整体判断。

　　欧美经济稳步复苏，中国经济有望温和回落

　　1.欧美经济复苏更多来自外部需求的改善

　　从目前趋势看，美国经济数据大多表现强劲，就业市场得到持续改善，房地产市场蓬勃发展。同时，美国经济复苏过程中，就业市场持续出现好转，失业率稳步下降。整体而言，2014年美国经济仍然延续复苏趋势，消费、投资将继续支持2014年美国经济增长。显然，经济增速的稳定更多维系于消费领域运行平稳上，下行风险较2013年减弱，第一季度有可能成为经济增速低点。

　　欧元区可能已经告别了最坏时期，开始了缓慢的底部企稳之路。2012年下半年开始，欧元区债务问题的矛盾逐渐缓和，一度高企的债券收益率逐步向相对理性的区间回归。制造业的复苏推动欧元区经济探底企稳。

　　然而，目前欧元区各国失业情况仍然非常严重，欧元区综合失业率明显高于2005年，除德国失业率呈平稳下降态势，其他各国均不理想，这从侧面反映出欧元区复苏的迟缓和道路的漫长。欧元区经济缺乏创新动力和持续快速增长潜力的问题仍将困扰各国政府，技术性衰退拖累复苏进展，目前的复苏更多来自外部需求的改善，因而可能非常脆弱。

　　2.中国经济有望温和回落

　　接下来观察国内宏观经济，2013年7月份稳增长政策出台后，总需求水平迅速改善，PPI降幅收窄，工业增速自7月份大幅回升。国内总需求转暖以产业链中上游产品钢材、煤炭库存调整为契机，随后下游消费水泥、汽车、重卡受政策预期提振而启动。在稳增长的良好政策预期下，生产指数最先反应，主要商品的产量同比明显回升。最新数据显示，生产与需求均有所改善，2013年11月份PMI持平于51.4，分项数据中生产和新订单指数回升幅度最大，需求进一步走强，新订单和出口订单指数双双上升。

图为GDP当季同比及预测值

　　展望2014年，中国过分依赖房地产、基建投资拉动经济高速增长的模式将逐渐改变，改革措施将有利于缓解经济结构失衡，消费贡献比重加大，投资次之，出口温和。2014年中国GDP同比增速预计在7.5%，各季度同比增速分别为7.6%、7.7%、7.5%、7.4%，前高后低、窄幅波动。上半年是新一届政府开局之年，加之企业处于主动增库存阶段，经济增速有望温和回升；下半年经济增速小幅回落，货币政策整体趋紧。

　　美联储QE退出带来大宗商品下跌风险

　　美联储宣布从2014年1月份开始，将每月购买资产规模减少100亿美元，从850亿美元削减至750亿美元，这一动作标志着美联储量化宽松政策将逐步退出。

　　从量化宽松政策历次推出后大宗商品的表现来看，边际效应呈现明显的递减趋势。2008年11月25日，美联储首次公布将购买机构债和MBS，第一轮量化宽松至2010年4月28日结束，CRB指数上涨15.56%。而2010年11月份美联储计划在2011年6月份以前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债，被视为QE2，期间CRB指数上涨8.32%。美联储2012年9月份推出QE3至今，CRB指数累计下跌12.56%，意味着美国推出QE对大宗商品的影响逐步减弱。按这个逻辑猜想，倘若2014年3月份美联储考虑退出QE，对大宗商品的影响不得而知，需要警惕大宗商品尤其是贵金属、工业品大幅跳水的风险。

　　品种创新、工具创新、业务创新带来新的定价逻辑

　　2013年下半年，国债、铁矿石、动力煤等重量级品种成功上市，为期货市场注入了新的活力。一方面，品种创新有利于产业链的交易模式，吸引了更多的产业资本参与；另一方面，2013年7月5日，上海期货交易所率先推出黄金、白银的夜盘交易，吸引了大量的资金参与。此外，2013年以来，越来越多的券商自营、资产管理、基金专户、私募基金进入股指期货市场，以程序化交易为主的期货资产管理业务也开始崭露头角，使得成交放量增长。

　　从累计成交金额占比看，期货市场资金主要集中在铜、天然橡胶、黄金、白银、螺纹钢、焦炭、豆粕、沪深300股指期货八大品种上，其中沪深300股指占比52.63%，焦炭占比7.15%，铜占比6.41%，天然橡胶占比5.46%，螺纹钢占比4.21%，白银占比4.00%，豆粕占比3.37%，黄金占比1.95%。

　　从累计成交金额同比看，黄金、白银累计成交金额同比分别增长157.31%、462.27%；焦炭、螺纹钢累计成交金额同比分别增长333.59%和80%；沪深300股指期货同比增长97.91%。

　　2014年，如果商品期货期权、股指期权顺利推出，在我国衍生品发展历史上将具有里程碑意义。由于期权类似于保险，是一个天然的避险工具，会吸引更多的产业客户、机构投资者进入期权市场，加上2014年期货公司一对多资产管理业务的放开，机构投资者在期货市场上的比重将会进一步上升。

图为各品种累计成交总额占全国份额(截止到2013年11月份)

　　在品种创新、工具创新与业务创新背景下，最显著的特点是品种越来越多，工具越复杂，对冲、套利与套保、方向性投资越来越依赖于金融工程技术。最近几年，量化投资、程序化交易策略倍受机构投资者青睐，交易模式高度相似导致资金越来越向股指期货、贵金属、铜、天然橡胶以及螺纹钢及其产业链上下游等品种集中。由此带来一个深刻的变化是大宗商品与大宗商品之间、大宗商品与债券、股票市场的联动、波动溢出效应更加明显，传统资产定价模型在解释价格变动趋势时需要考虑相关资产的表现，需要一个更为宏观的视角来理解大宗商品的金融化趋势以及大类资产之间的差异。

　　从宏观经济、货币政策看资产价格走势

　　股票和债券作为资产，受经济增速、通胀水平和利率水平的影响，具有一定的联动效应，经济平稳期间，利率波动会导致股票与债券市场同涨同跌。但在经济处于明显萧条或者复苏时期，投资者风险偏好带来的资产选择行为使股票、债券替代效应明显，出现跷跷板效应。

　　跷跷板效应最为明显的时期是2005年至2013年9月份，股市与债市负相关，同时股市涨跌幅越大，债市收益率涨跌幅也越大。这主要是由于股市上涨时债市资金撤出缓慢，但股市一旦大跌，投资者会快速撤离资金，债市需求大幅增长，债券价格上扬。

　　在这种局面背后，是经济增速窄幅波动和市场利率高企，宏观层面无特别的亮点。尽管2013年第三季度以来经济数据显示，经济呈现企稳回升态势，但在结构改革的预期下，经济增速窄幅波动、重心逐步下移似乎是大势所趋。10月份股票市场节节败退，同时货币政策偏紧，市场利率走高，债市同步走低。11月份十八届三中全会以来，改革前景日渐明朗，市场利率经过前期风险的集中释放，也进入盘整期，股市、债市先后企稳。

　　展望2014年，中国股市、债市协同效应有望延续。从宏观经济增速看，其特征可能为“前高后低，窄幅波动”，不过对股市影响力大大削减。由于股票市场历经了5年的熊市，主板估值处于较低水平，资本市场的一系列改革将为市场注入新的活力，整体表现或将强于2013年。利率已经到达相对高的水平，货币政策稳中偏紧，监管政策趋于严格，市场传言即将出台银监会“9号文”，以完善同业业务管理制度，M2增速将进一步回落，国债走势也许是比较纠结的一年，陷入“牛皮市”格局。

图为沪深300指数与国债收益率走势对比

　　大宗商品价格通常与经济走势保持高度一致，但最近一年内，欧美经济整体进入了复苏期，尤其是美国经济和股市的表现令人振奋，但大宗商品的价格却一路下跌，以中国为主的新兴经济体经济增速持续放缓大致可以解释这种“剪刀差”，因为原材料的主要需求方是中国而非欧美。与2013年相比，以工业品为首的大宗商品仍然难有起色。

　　综合来看，尽管上半年欧美经济走强，中国经济温和反弹，但伴随着美联储QE退出风险，总体来说工业品仍难有大的起色，农产品尤其是豆类油脂更多是一些结构性的机会。下半年中国经济增速放缓，大宗商品将再次转入振荡偏弱的格局。

　　2014年期货市场投资策略

　　2014年期货市场积极把握三根主线：第一是与中国宏观经济走势较为吻合的工业品、股指；第二是把握对美联储QE退出反应最强的品种，如贵金属的做空机会；第三是积极应对可能出现牛熊拐点的品种投资机会。

　　从大类资产的相互比较来看，2014年股指与债券市场大部分时间会保持较好的协同效应，股指相对债券要乐观一些。上半年，大宗商品尤其是工业品走势由于中国经济温和回升会有小幅反弹，但QE退出效应将限制反弹空间，整体表现仍会疲软。然而，受消费刚性、自身供给周期的影响，农产品走势会相对独立，更多体现为一些结构性行情。下半年，在中国经济增速放缓的背景下，大宗商品走势仍然会延续振荡偏弱格局，这与历史价格长周期价格处于平缓阶段的判断基本一致。

　　需要说明的是，2014年行情判断依赖的核心变量，比较确定的是宏观经济大致波动范围，货币政策取向及品种供需基本面，难以把握的是宏观经济指标季度及月度走势。假设2014年宏观经济预测大体符合预期，总的交易思路应该是“商品做空，股指做多”，既要保持闺中待嫁的定力，也要有兔子般的敏捷，未来行情演绎的时间和节奏仍有诸多不确定性因素。品种方面重点推荐股指、国债、贵金属、铜、螺纹钢相关品种、甲醇、白糖。

　　金融期货是期货市场未来的重中之重，股指期货市场成交金额异军突起，占得半壁以上江山。如果国债期货市场机构投资者准入门槛放开，有望成为另一个体量最大的品种。

　　工业品中重点关注贵金属、铜的做空机会，以及煤焦钢的结构性套利机会。当然，工业品中也不乏逆流而上品种，如甲醇预计在未来1—2年内价格重心将逐步上移。其中很重要的原因是一部分MTO/MTP项目的建成投产，使得市场供应偏紧，而造成未来几年随着来自MTO/MTP项目和甲醇汽油需求的大量释放，国内甲醇价格预期会维持上升态势。

　　农产中重点关注基本面最为清晰的白糖，在下半年存在由熊市转为牛市的可能。2013/2014制糖期食糖产量增产将是大概率事件，初步统计2013/2014榨季国内食糖产量将会达到1350万吨，同比增加44万吨，增幅3.4%，这一增幅明显低于前两个榨季水平。因此，预计下一榨季的增产虽可能打破两增三减的周期性规律，但增产有限已是强弩之末，对于糖价的杀伤力大大减弱，国内食糖供应充足的局面或将在2014年消失，产量由增转减有望在2014/2015榨季出现。

　　马春阳安信期货研究所所长、首席策略分析师，中国人民大学金融工程博士，主要负责期货资产管理、风险管理业务的推进。七年衍生品策略研究与交易经验，致力于大类资产价格驱动逻辑、选势与择时、对冲套利交易策略的研究并付诸实践，与银行、证券、基金、保险、产业客户建立了良好的合作关系，在《财经科学》等CSSCI核心期刊上发表学术论文多篇。