美国英德富资本市场有限公司全球谷物主管 Charles Sernatinger

　　新浪财经讯 由大连商品交易所[微博]与马来西亚衍生产品交易所共同主办的第八届国际油脂油料大会于2013年11月13-14日在广州香格里拉大酒店举行，新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次大会。以下为美国英德富资本市场有限公司全球谷物主管 Charles Sernatinger讲演实录。

　　Charles Sernatinger(译后)：首先我要感谢我们CIOC主办方，感谢国际油脂油料大会对我的邀请，今天真的是非常荣幸可以来到这里，尤其要感谢我们的大交所，感谢你们邀请我，今天来到这里看到很多的老朋友，也可以结识一下新朋友。

　　其实我是代表美国英德富资本市场有限公司给大家来做演讲，现在我们在农产品以及期货方面是全球最大的交易公司，借此机会也感谢天公做美，天气非常好，其实我在跟你们说芝加哥现在在下雪，这里天气非常好。

　　今天我要讲两个话题，主办方也要我来讲一下期权市场，看看期权市场到底是什么样的原理？可能我讲的一些东西比较基础、比较理论，大交所明年将会有一个期权项目，我相信在大豆领域来做，今天非常有必要来给大家介绍一下期权到底是怎么回事？同时在期权领域有什么策略可以帮助大家更好地做期权，同时期权有什么问题。我今天给大家带来的第二个话题就是讲到芝加哥交易所，看看他们怎么样来进行交易的？关于大豆，以及其他的一些产品怎么样用价差来做一些基础交易的。

　　首先来给大家讲一下怎么样以最简单地方式来理解期权，如果大家把期权理解成保险的话，那么就非常容易去看一看这个当中的原理了。如果你买期权，其实你就相当于你在买一个保单，在这种情况下你买保单肯定要付保险费，如果你的风险比较高，也就意味着地买保单的保险费要高一点。如果你的风险性比较小，那保金也会相对比较小。对于我们谷物行业来说，其实也是相类似的情况，如果遇到干旱的话你去买期权也就会更高。

　　另外，如果你去卖出期权，你就相当于你是作为一个保险公司，你自己来承担这样的风险。对于买卖期权，如果是同时作出买卖行为，那就意味着你会抵消保险的成本支出，对于期权来说主要美分为两个要素：包括价格以及时间，这两个要素对于期权来说是非常关键的。如果你是要建立一个期权的策略，你要做的事情就是要实现价格时间的策略。作为价格时间的目标来说，你会在某一个时间我相信可以达到这一个目标，你相信在这个时间点可以达到这个目标。

　　对于你来说，你不要去问别人，他们是希望能够在这个交易期权过程当中要采取什么样的策略，对你来说你要说出自己的策略，如果你去询问别人，别人的整个期权策略，其实你是在问他的价格时间的规划，那在这种情况下，他的策略可能跟你的情况会完全不同。

　　这边我们看一下最基本的期权交易要点，比如说你刚开始做期权尽可能简单一点，你如果不知道做什么事情可以做调整，也非常快，如果很复杂对你来说会非常糟糕的。另外，尽量不要裸空这个期权，因为在这种情况下只有资深的期权交易者才会去做，因为他们是需要进行对冲的。如果是做空的话，必须要有资深专业的人士或者有经验的人去做。

　　我们也可以看到现在有很多的经纪人会告诉你，我会帮你来开展一个免费的交易，比如经纪人会跟你说帮你买一个期权，同时帮你卖出一到两个期权，这样你准备金就是0，这样买卖之间就可以达到平衡。说句实话免费的交易是不存在的，一开始可能是免费的，但是一般之后其实会产生更高的成本。

　　我们这边可以举一个例子，所谓免费的交易会是什么样的情况呢？我们看一下2009年的时候我们有一些酒精的公司，他们希望能够对于高价的玉米来做一个对冲，有一些经纪人告诉这些酒精公司，他们可以做免费的交易，同时你可以去买这样一个期权，也可以卖出2倍低于市场价的看跌期权。这个市场他们认为总是会上涨的，在这种情况下如果遇到这些价格疯涨他们就可以得到补偿。当时他们也认为这个市场是可能会下跌的，所以他们作出的这样子的交易。在2009年的时候市场下跌了，而且低于了他们所谓保底的价格。在这种情况下，因为他们是卖出低于2倍的市场期权，所以也是亏了2倍。

　　我们看一下免费交易，7月份合约是8.7美元的时候以67.5美分价格买入1手，7月份9美元的看涨。在4月10号的时候，如果市场价格是8美元，我们的利润是8美分，如果市场是9美元我们的盈利可能是8.5美分，如果是10美元我们利润是91.5美元。

　　(PPT图)我们可以看到这样一个情况，对于每一个经纪人来说，大家在做期权交易，大家总是有一个软件，都会作出这样的图表，这个图表会告诉你，你在不同市场价格的会有多少利润和损失，你的策略会得到什么结果？对于不同的经纪人可能有不同的曲线，对你来说不同的策略会有不同的结果，在这个图表当中可以看到，如果买入1个看涨卖出2个看跌，如果这个价格超过10美元，你的整个盈利会导致你的损失，如果越高损失也会越高，我们也可以看到蓝线，就是我们刚刚所说的4月份的曲线。

　　所以在这种情况下你必须要看曲线，你会遇到什么糟糕的情况，如果你做期权策略通过这个图表可以看到准确的预测，如果超过10美元对于这个合约是非常糟糕的结果。

　　我们这边也有一个经验教训，这个交易一开始的时候确实是免费的，如果往不利的方向发展损失会很高额。你要知道很多时候市场会向不利方向发展，你必须要问你的经纪人，如果不利方向发展怎么办。

　　我们看一下谷物，总体上来说，对于我们谷物类的期权，如果到期日是在88天以内，期权的时间价值就开始大大下降了，时间价值就意味着你期权的价格在时间轴当中的价值。在这种情况下你不太适合持有太多的期权多头，除非你可以非常精确地能够预测价格的走势，虽然这种情况下是很难作出。

　　当然，我们也可以抵消一些时间价值的下跌，比如说你可以去卖一个期权，这样你可以对冲这样的时间价值的天数，在88天之内作出，这个表可以看到谷物市场时间递减的价值，在88天之内看到价格在下跌，无论看涨还是看跌，在这种情况下如果在时间推移过程中时间价值就会下跌，所以我们应该会有不同的策略。

　　如果你是刚开始做价格时间策略的话，比如你相信你的市场会上涨，而且你也希望控制下跌的风险，在这种情况下我们的交易策略你只要买看涨就行了，但是下跌的时间价值不会很多，向下的风险是有限的。在这种情况下唯一就是保证金。

　　但是所谓的看涨也是有一些风险的，一般性看涨期权很贵，如果碰到干旱气侯或者政治影响，而且市场也没有你想象那么快，这也是不利因素。在这种情况下你一定要知道在不利的情况下会是怎么样，对任何一个交易策略来说不利之处在哪里。

　　还有是时间价格的规划，你认为市场会上涨，但是上涨会缓慢，但是你不想对策略支付太多金额。首先你可以做看涨期权的套利，你买看涨期权，同时卖出更高执行价格的看涨期权。

　　在这种情况下你的整个成本支出会比你直接买看涨期权要小，我刚刚说到了，我们认为这个时间可能会花比较长的，这种策略它的缺点在于，你会遇到不利的情况，如果市场万一上涨很快，在这种情况下你就没有办法获得你刚刚说的看涨期权套利的价值。

　　我们这边再看一下价值和时间，在价值和时间的策略当中，我觉得在4月中旬的时候就可以上涨到10美元，到现在是8.7美元。我们在41.5美分买入5月份9美元的看涨，在16.5美分的情况下买90美元的5月份看涨，我们净支付是25美分。

　　我们在做任何期权策略的时候，必须要依靠一些软件帮助你了解你在特定市场价格时间点的盈利损失图形。在这个图形当中，我们也可以看到在刚才所说的期权策略当中，我们最大的亏损，或者说在任何一个时间点，你的盈利可能是75，你的差异也就是1美元，盈亏就可以能够很好的了解。与此同时，如果在不同的时间点，在曲线上也可以很好地了解到在某一个时间点会造成多少的盈利和亏损，这样可以很好地能够控制价格的波动，你可以了解这些盈亏的情况，来控制自己的盈亏。

　　还有你的市场价格为8美元，套利损失为20美分；如果市场价格为9美元，你的套利损失为10美分。如果我们在不同的月份来执行，在刚才这样的时间，我们不是5月份来交易，我们是11月份做的，我们看一下交易会有哪些不同的情形，首先我们也可以看一下，如果我们开始交易11月份是9美元的看涨是77.5美分，10美元的看涨是50.5美分，距离到期日237天，净支出27美分。我们看一下4月10日的盈亏图。我们可以看到在上面基本上是平滑的，这个图形的走势和刚才5月份的交易策略是完全不同的。我们是通过来卖出一些期权来抵消多头的时间价值。

　　另外，我们也可以看到在11月份的策略当中，如果11月份的价格为5美元，损失是5美分，不是20美分。如果是9美元我们的利润是10美分，这和我们5月份是一样的。如果价格是10美元，我们价格是5美分。

　　对于我们来说我们可以学到哪些东西呢？这里再次强调你一定要牢记时间规则，特别是在做多期权的时候，你必须要支出你的交易，就像你买保险一样，你在做期权的时候你要支付期权金，如果做“裸空”期权的话，就要更加注意风险管理，特别是如果你算错了时间/价格目标。

　　如果你是“裸空”期权的话，首先你要跟自己来说我要不要来做这件事情，我现在距离芝加哥有2万公里，时差14小时的中国，你要来考虑这个问题。如果想通过期权套利来降低费用，选择近月合约，如果你想降低风险你可以进一步再看几个月。

　　有哪些其他的策略呢？这里叫蝶式套利。接下来给大家讲到一些具体的策略或者是策略，因为这是非常基础的策略，通过这些策略的讲解希望大家能够大致了解一下按照怎么样的时间节点来进行交易。什么是蝶式套利？为什么要做蝶式套利呢？蝶式套利是卖入一个看涨，卖出两个同月价外看涨，然后再卖入一个更“虚值”的看涨，看跌期权同理。这个策略是比较低风险的一个策略，如果你认为市场接下来的变动不会很大，而是会按一个蝶式方向的变化，那么你就按照蝶式套利。

　　比方说你在5月份是41卖入了大豆950的看涨，在963的时候结果到达了这个价格，你还有51天到期在27 3/4卖出两份5月980的看涨，然后在17 7/8美分卖入1张5月1010的看涨，总支出是4 3/4。最大盈利是25%，如果5月期权到期时是980的话。

　　(PPT图)再次给大家来看一下你的盈利，还有你的亏损点，绿色就是我们的区间，而红色是我们进行交易的时间节点，再次在这里讲一下不管你用什么套利方式，你一定要找一个经纪人给你一张表，如果你这样投入你的盈利点和损失是多少。

　　什么时候做蝶式套利？刚才说了这个策略波动相对是比较局限的，通常最佳的时间是在合约到期的时候来做蝶式套利。

　　接下来看另外一个套利，叫做鞍式套利，是同时卖出同一个月份的同一个执行价格的看涨和看跌，如果你是非常专业的，专门做这行的，做了很多研究的，你可以考虑鞍式套利。但是这里是会有一个风险，这个风险是当市场朝一个方向波动较大，幅度超过之后你这个策略就会有很大的问题。

　　比如说卖出一张5月960的看涨和看跌，期权价格在963 3/2时获取的权利金为69 3/4。在接下来的51天当中你不认为说市场波动幅度非常大，不会超过69 3/4美分。风险不只是价格波动，比如说涨或者跌非常厉害，同时还有波动率的变化，波动率的变化也在在你到期之前给你带来一些负面影响。同时你的保证金和期货的保证金是几乎一样的，这就是我们鞍式套利需要考虑的另外一个点。

　　(PPT图)这里给大家看一下盈利和亏损点，如果用鞍式套利，你会发现市场走向比如超过10美金或者是10.6的话，你就会亏钱。但是如果是低于8美金的话，你也会亏损。所以在这样的情况下你发现如果做鞍式套利获利的区间是非常窄狭的。

　　到期日，如果市场低于890 1/4或者高于1029 3/4，是损失的。到期日时价格在960的话，盈利最大。如果说市场越偏离你的执行价格，你的盈利就为下降。

　　怎么样来利用期权来进行套期保值呢？第一个例子就是你买了现货多头，比方说你只有大豆，但是你不想来买大豆、豆油或者豆粕，你在这个时间节点上你就可以考虑买入看跌期权。当你建立看跌期权多头的时候，看跌期权不可能给你100%的保护，它不是一个保证，所以你总是要考虑到风险的另外一面，而且这个成本会非常高，这种情况下可以考虑看跌套利。

　　第二个例子怎么样来做套利？假设你还是需要大豆，1月份你需要大豆，你要给它出一个价格，你想要的这个价格是在当前价格以下的50美分点价，在这种情况之下你也可以考虑卖出看跌期权，这样的话就会给你一些按照价格给到套利的点。

　　比方说举个例子，如果是考虑卖出看跌期权的话，当前的价格是10.5，但是我们理想价格是10，你认为价格不会大幅度上涨，你记住，这个是我们在一个价格期间的节点上给出的预期，如果到7月份价格跌破10美金，那就相当于你持有10美金的大豆多头。如果市场在10美金以上，你得到的是30美分。如果市场大幅上涨，那么你仅有35美分的保护。如果市场大幅下跌，比如到了8.75美金，这样也可以来抵消你的一些风险。

　　我们对于豆粕的现货和期货也可以这样来做，就是部分对冲，比方说可以在大交所来做这样的交易，你可以买入看跌期权。总体而言，我们通常在芝加哥交易所豆粕期权要低于大豆的波动率，这是比较通用的法则，这样你就会有更大的灵活性来卖出看跌期权，取而代之是在大交所来卖出期权。

　　如果市场大幅度下跌，看跌期权在平仓之前都是没有联动性的。不管怎么样，我们在做期权的时候总是要记住几个基本法则：第一，选定一个策略，最糟的情况是什么样的，这是你要考虑的。这里我要转换一个话题，这里讲到基差交易。

　　讲到CBOT大豆交割规则，CBOT大豆合约是可以交割的合约，而且交割点是在上游，而且在不同的交割节点价格是不同的。你可以想象这些大豆交割为现货市场“固定基差”的交易。为什么基差那么重要呢？因为85%的大豆都是驳船运输，而驳船进入到密西西比河下游，经过上游密苏里河，伊利诺依河和俄亥俄河。出口商在湾区向中国卖售的话，在中国就可以买期权。

　　(PPT图)这张图可以给大家看一下，为什么我们会按照伊利诺依河的要求来进行交割，如果出口需要买入大豆现货的话，他必须买入驳船。驳船的费用是多少？这个问题是不可以忽略的，有的时候你要考虑到驳船的基差，你要考虑到运输费用是多少？我们这里有一个关税的法则。驳船运费以关税的百分数交易，比如买卖报价分别为300%的325%，这是非常活跃的一种方式。

　　如果你把大豆卖给中国的买家，现在持有空头基差的出口商不愿意买入大豆，而想买入基差，如何把平价的CBOT大豆合约转变为基差呢？买入近月合约/卖出远期合约，比如5/7月套利，这就可以投入到现货上的头寸。

　　出口商什么时候来做套利呢？出口商在湾区没有基差可供出口装船，如果你在美国做基差今年基本上需要进行交割的。这里考虑到刚刚所讲的运输成本，我们的出口商就会问到说你湾区地区的基差是多少呢？我要把货运到那里到底成本是多少？能不能赚钱？交割等值与运输的基差费用是都有关系的。

　　接下来我们进行基差的运算，如果你是5月份，驳船运费报价是375%，这里总共加起来从芝加哥到新奥尔良你是64.875，如果在这样案例的情况下你每单位要损失25.25本金，这是不适合做套利的。如果我们基差是72的话，你将会有15%的利润产生。当你来做交易的时候，你要考虑芝加哥它本身是牛市还是熊市。

　　我们也可以看到旧作/新作套利交易最为活跃，对于旧作物和新作物一般在7-11月份，在任何一个月份都是有可能的。通过这样的套利，我们也可以看到为了反映旧作物和新作物的基本面，这种套利对期货价格是关联的，一方面是牛市我们可以看到牛市的套利，如果是熊市也可以看到熊市的套利，它的走势是关联的。对于我们旧的农作物和新的农作物之间的套利。

　　还有这种套利之间的风险是非常大的，如果是非常地活跃，在这种情况交易的价格、范围会超过我们合约的范围，我们也可以看到它整个波动性是非常大的，保证金也会非常高。

　　影响到旧作的因素，主要是旧作现货紧缺、旧作结转库存与夏季的出口等。另外影响新作物影响包括库存、天气、新作物需求的情况。

　　在这里我们也可以再次看到对于我们整个新旧作物的套利，其实总体上可能更多是投机性的交易，在这种情况下你非常认真地在看，你在做结算的时候，你可以通过这样的价差套利让你基差做很好的保值。

　　再次非常各位的聆听，再次感谢主办方的邀请，谢谢各位！