芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤

　　新浪财经讯 由大连商品交易所[微博]与马来西亚衍生产品交易所共同主办的第八届国际油脂油料大会于2013年11月13-14日在广州香格里拉大酒店举行，新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次大会。以下为芝加哥期权交易所高级董事总经理郑学勤讲演实录。

　　郑学勤：首先谢谢大家邀请我到这儿来，谢谢大商所，谢谢组委会。从美国到中国来发言现在变得越来越困难，美国的信息中国往往了解比美国还要多，中国搞交易的人对所有信息都感兴趣。我记得有一次学习班研究经理说，他说我跟你举一个例子来看看中国对美国了解有多深，他说我家里在一个小镇子上面，很多年没有回去了，我有一年回去在马路上碰到我表姐，她说你认为今晚伯南克讲话对于量化宽松退出有什么影响？可想而知，这么一个民众对中国美联储政策这么关心。

　　在9月份的时候美国美联储对退出宽松政策做决定，在美联储政策决定发布2点钟之前，0.0007秒之前就知道了这个消息，然后在0.00002秒之前就做了交易。我们也把交易主机移到纽约中心，你的系统再好，软件写得再好，但是电流纽约到芝加哥的0.5你没有办法克服。但是有些东西你比较要了解的，比方说货币政策的框架，就像昨天三中全会说的叫市场调配资源，那当然是价格调配资源，价格当然是花钱来买东西，你不但知道这些东西值多少钱，你还要知道钱值多少钱，美联储做货币就很关心这个事儿。

　　就美联储的政策来说，因为这个政策是临时的，最近美国期货界、期权界大家在谈说过去交易期货是把供需当作交易噪音，现在是交易政策，很大原因是美联储的政策，如果政策只是1、2个月，可能过去就没有了，但是3、5年下去影响就会很大，包括期货市场结构也会发生一些影响，交易方法、策略，应该采取什么工具都有影响。

　　我今天大致来讲讲我的了解，首先声明一点我讲话代表我自己，不代表我的交易所。

　　为什么量化宽松政策比较重要，当初美国推出量化宽松政策的时候，几乎所有的人都说这是不对的，是会影响世界经济的发展，不应该推。推了几年之后，到今年说要退出，几乎所有的人都说你不能退，你退了会影响世界经济的发展，如果退出会影响世界经济的2.4万亿美元，到底应该怎么来对付这件事情？这个规模到底有多大？它的汇率、通胀有什么影响？这些都会影响到期货交易。

　　期货交易我们主要讲农产品的价格，这是在期货当中最成熟的产品，也是期货当中最重要的产品，在美国100多年的农产品里面，就像方司长说的农产品的价格、政策是很复杂的东西，因为和国家政策有关系，跟农民的补贴有关系，为什么多多谈判谈不下来？就是因为美国不愿意放弃农民的补贴，这是非常复杂的结构。在这个结构当中和货币政策有一定关系的。

　　美国的货币宽松政策包括有QE1、QE2、QE3，按照美国现在经济发展情况到明年估计是要退出去了，退出去以后美联储有4万亿美元。QE1、QE2是买债券的方法按照美联储的利率0，0的意思等于把金融资产不要守在手里，从一个角度来说是金融压抑，从联储角度来说要流入到实际生产当中去。这就像1929年美国的Q规则，我不能为长期存款付钱，短期存款要留下来，这个规模有多少呢？3个QE加起来有6万亿的流动性，有4万亿流出美国，2万亿留在美国。

　　按照目前联储的估计和一些比较著名的经济学家的估计，到明年美国的GDP可以发展到3-3.5%，这是比较统一的共识。如果说发展比较正常，按照现在的速度发展下去，维持现在的上下限，所谓下限只要失业率是5%我就继续采取这个零政策，如果按照这个政策下去，如果失业率每个月20万，那么2016年就可以退出QE。上个月美国国际货币基金组织[微博]开了一个年会，两个研究部主任和两个学者写了两篇文章，两篇文章基本上是说美联储现在政策还不够激进，6.5的政策上限还是太高，只要美国的失业率不达到5.5，美联储应该就继续执行0政策。按照高盛的分析家分析，如果这个政策改成这样，这个政策要维持在2017年。

　　我经常跟经济学家一起开圆桌会议，上个月请了一个经济学家来，他认为下限2.5也太低，按照世界多年来通胀率发发展曲线来看，美国现在至少容忍在3，只要通胀率不达到3%，你可以始终实行0政策，不会对国内产生影响。过去相当保守的经济学家，包括写《这一次不同》的经济学家，都认为通胀率要提到3%。美国政界也有很多人认为这么推0利率政策会不会引起通胀？我的感觉是几乎所有的主要经济学家没有一个人相信你把0政策推行到2017年在美国会影响通胀。美国这次金融危机在整个经济体积累了杠杆率，不是正常的经济发展能够吸收掉，它需要有一些极端措施。

　　但是也有人提出来，前两天也有个经济学家说这个措施暂时奏效，但是可能经过5年之后政策持续奏效也有可能把美国经济拉回来，美国经济也是蛮健康的经济，就劳动力的灵活性、商业市场还是蛮有活力的经济体，如果在5年之内拉不回来，你可能面临像日本一样的问题，也有可能5年之内拉回来就解决自己的问题。刚刚高博士说产能过剩，美国真正开动起来产能在70%左右，到这个时候才是到量化宽松政策的真正退出。

　　从目前来看，在2016年以前谈到美国经济会退出宽松政策恐怕还不现实，除非美国经济突然好转，到现在大家都没看到这一点，除非突然美国经济非常健康发展，一般来说可能到明年的QE3退出了，不会继续买这种债券。但是2016之前美国改变0利率政策到目前看不到这个迹象。

　　量化宽松与通胀，以前的经济理论都是封闭起来研究的，所以钱多就一定会有通胀，但美元是世界货币，任何人看见美元便宜都愿意用的，美元可以流通出去，原来世界货币美国占全球的一半，现在远远不在这个水平上面。一个国家如果可以印钱不引起通胀，你想要政府不印钱也不太可能，因为通胀转移出去了。很多美国经济学家都说“直升机理论”，在美国很多人不相信印钱会导致国内通胀。

　　至于汇率，汇率看从什么角度来说，迈金龙(音)说如果用贸易来算美元跌了30%，如果看指数来看美元最近不是跌反而是在涨，很多原因是因为日本在印，欧洲人也在印，反而把美元给抬起来了，汇率看你怎么看，不是直线性的。现在做所有的交易都是这样，不能用直线性的思维来考虑，这个里面的关系已经变得很错综复杂，而不是直接能解释得了。

　　量化宽松政策对商品价格的影响我主要讲三个方面：一是对价格的影响；二是期货市场结构的影响；三是交易工具的影响。

　　价格的影响讲一下商品价格与货币政策、价格变化的总趋势，货币政策向商品价格的传导渠道、通胀率为目标与农产品价格、商品价格的超调与量化宽松政策的持久，就是讲这些方面。

　　商品价格和货币政策关系是个重要议题，今天很多的世界银行[微博]、国际金融组织，美国各大智慧也好经常开这些会议来讨论这个问题。大家知道当初美元定成国际货币的时候，凯恩斯提出来我们应该把国际货币定为一揽子商品定价，不过那个时候是美元和黄金挂钩。到今天还是有人提出来，特别是美国商品大跌的时候，80年代有个议员提出来美国商品和货币挂钩。事实上它不是这样的，我们说货币政策是通胀率决定的，美国的通胀是一揽子的商品决定的，你对于具体商品，或者说现在主要是由失业率决定的。以失业率决定的货币政策作为商品价格是被动接受的，这个交易当中采用了很多异常现象，商品价格对货品政策的影响也是间接的。

　　长远来说不管国家印多少货币，你不能影响到生产，只是说货币的价格会改变。从短期来说往往就不是这样，我们就举个例子，美联储决定增发货币，农产品当然跟着上来了，原油、石油也上来了，但在美国核心CPI当中不包括农产品和原油的，所有价格的增长，对于政策影响没有关系，因为它认为这是短期的，会过去的。如果说我的需求本身是一样的，如果就是这些人吃这些粮食、或者吃这些油，或者因为临时的因素影响的价格，但是没有影响基本CPI，我们作为货币政策者不必考虑你这个因素，因为过两年还会过来的，或者说台风会过去的。

　　这么一个基本的模式定的货币政策，短期是可以的，但是长期来说没有考虑到十几亿人吃粮食或者吃油。货币政策真正的通胀最大因素是什么？是工资，一旦什么东西都涨了，把CPI核心当中的因素全涨了，到这个时候粮食和石油这些不包括在核心CPI的因素就会涨了很多，我们叫超涨，而且也会影响到工资，因为工资影响到其他商品的价格，不是很直接的货币政策。我们为什么说它是被动的？特别是在农产品当中，我们后面会讲。

　　再有就是在这些货币变动当中，因为波动性的不确定性，往往不是政策能够决定得了的，不是政策能够反映出来的，你只要说国家出了什么政策，下面我们就觉得这个工业、行业会有什么变化，行业的价格都会发生变化，但是实际上跟粮食之间价格是间接的，不是直接的，这往往会使得粮食价格、商品价格波动非常大。量宽政策有趋势性的影响，很多政策都会反映在整体的商品里面，所有货币中间有个滞后过程，这个滞后过程会有很多的变化，但是刚开始大家反应会很强烈，随着时间拉长它会弱化。即使美联储继续实行美联储量化宽松政策，在同样的政策下面对商品价格影响不会像原来那么强。

　　商品价格影响是有滞后性，不是说改了政策就会改变商品价格，商品价格不会立即根据政策而变动。宽松政策如果时间太长，原来是临时性的一些商品价格变化，特别是食品价格变化，如果量化政策如果时间比较短，商品价格波动之后，它会回归到原来的中线上去，如果时间长了你把其他价格拉上去之后，会固化较高的商品价格，石油是个很明显的例子。最后大家工资涨了，那购买力就强了。长期的量化宽松政策会起到比较高的商品价格作用。

　　(PPT图)这是为了说明刚刚几个观点，这是从1950年到2012年的利率和商品的比价。从长期来说，最近10年美国在实行低利率和0利率的政策对商品价格影响非常大，有些反映非常强烈，在10年当中变动非常大。这是金属的铁矿石原油的曲线。这里面涉及到汇率因素，如果拿日本经验来看，这里面有一些因素，如果人民币涨了你拿美元买那一部分能源的人民币，确实是值钱了，但是所有国内的物产、资产相对美国的资产全部涨价了。你说日元那么贵，为什么日本国内的东西那么贵？因为所有东西都涨价，货币只是资产的价格，而不是财富本身理解的问题。

　　有人专门做过研究，美元跌价的时候CPI指数怎么走？发现美元跌的时候CPI反而涨，像国内企业出去买东西的人，往往都觉得自己有钱了，有钱了自己互相竞争，如果美元跌了，原来价格不变，你那点人民币确实可以买很多东西，这里面还有投机，商品的价格反而冲上来了。我们为什么说商品对货币政策的反映特别大？这里红线2005年是100，下面紫线是CPI，是美国的通胀CPI指数，蓝线是美国房产，你可以看到对货币反映程度都有很大的区别。

　　(PPT图)后面这几根线说明联储的政策对商品价格有实质性影响，但是这种实质性影响随着时间推移在弱化。2010年的时候根据这商品指数，商品价格涨了33.5%，但长期以来就弱化下来了，去年到今年之间整个商品指数慢慢朝下跌，因为作用持续比较长，没有原来那么大。

　　总的来说，货币政策向商品价格的传导，商品总价格是由货币供需关系决定的，你印的钱越多，最后你只有这么点物资产品，最后是分子和分母的关系。在决定商品价格的时候，微观因素比宏观因素更重要，不管分析量化宽松政策也好，或者分析其他政策也好，它里面有很多不同的因素或者不同的渠道传导到具体商品当中的具体情况。还会影响到国际之间的供需关系，也会影响到投机心里，因为风险比较小，量化宽松比较强，美联储要退出这个政策的时候大家都是往外投钱，一旦风吹草动动作非常快。

　　还有货币政策会影响商品市场，大家做期货都知道相关性是非常重要的，如果持续是0利率的话原来的相关性就很大程度给破坏掉了。

　　讲到农产品，农产品和国际金融相关性非常强，最近有人做过一个调查，去年全世界一年整个农产品等在5.76万亿美元，有人调查说有多少商品你们是相信的？至少27%我们都不相信，大家公认认为农产品是正确的，而且农产品是可储存的。

　　美国CPI当中不包括食品的，决定政策的时候并不考虑食品价格，但是实际货币的变化会影响到农产品的价格，所以会导致农产品的波动率都比较大。

　　归根到底说一句话，因为这种原因，所以农产品在向美国的货币政策根据CPI作出的决定调整过程当中，农产品在这个当中不得不吸收掉过渡的波动性。

　　(PPT图)这是玉米3年中的波动率，玉米波动率在30%，你们可以看这个波动率，右边是波动率。这是大豆，我们都说交易价格，这是小麦、豆粕和黄金，虽然听起来农产品人人用，大家都在买，交易价格又特别有效，市场又非常有效，应该波动率是非常低的，但为什么波动率比较高？是因为货币政策影响的，由Feffrey教授提出来这个理论，这也是改变汇率分析重大的突破，如果说国家改变汇率，首先国家汇率的波动要大于其他商品的波动，现在农产品非常高，商品转移又非常容易，所以比较容易变成一种金融产品，在农产品当中超调现象该特别严重。如果是超调货币政策过了这个时候，所有商品调了之后就会过来，如果时间过长未必会安全原来合理的价格上去，而是停留在比较高的价格水平上面。

　　还有就是美国量化宽松政策与期货市场结构演变，从原则上来讲期货市场干什么事情？要用金融工具把预先没有预料到的灾害、经济危机这种事情给磨平掉，因为0利率对中介机构打击非常大。如果中国期货公司150家期货公司，你看一下大概有多少家生存到现在？大概100。0利率1、2年还可以，时间长了盈利没有那么高，这和金融监管也有关系。因为里长期0利率导致供需关系激增，包括大量用便宜的钱买东西或者炒作，造成虚假的供求。最近世界货币基金组织专门写了《世界经济货币的风险报告》，其中非常重要一点是说0利率把价格历史相关性给打乱掉了，最近1、2年美国CTA表现不好，很大原因和历史相关性有关系，这也导致期货市场有一些变化。还有就是造成不确定性，谁都不知道什么时候会退到什么程度？这也造成市场的波动性。这是现实，你也躲避不了，躲避不了只能想办法解决问题。

　　(PPT图)这是波动率同证券与商品价格相关性，这是一个特征，凡是各个商品之间的商品性减低是市场波动性增加的时候。

　　这次诺贝尔奖获得者说市场当中可预测性是有限的，你要交易短期的不可确定性，这几年在美国市场当中对波动率越来越重视，波动率比价格更好交易，玉米从5块钱可以涨到7块钱甚至10块钱，但是波动率是由回归的需要的。最近不光是我们交易所还有其他的交易所都提供一些工具，主要的工具是期权，现在全球的期权交易就合约手数来说已经超过了期货，在今年这种不确定性的情况下没有把握市场的情况，你对波动率进行交易弥补市场的不确定性，是很多人逐步要采取的一种方法，当然不能完全把量化宽松政策抵消掉，但是你只能去适应它。

　　以上是我要说的，谢谢大家！