图为北京证券期货研究院研究员王海东演讲

　　新浪财经讯 5月25日，由北京期货商会举办的“第8届中国(北京)期货暨衍生品市场论坛”在北京国宾酒店召开，新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次论坛。

　　以下是北京证券期货研究院研究员王海东演讲实录：

　　王海东：大家下午好，我觉得今天留下来的都是专家，我正好今天讲的有点偏技术，讲给专家听，还不胜容幸。我今天想讲的这个东西，其实还是想回答两个问题。第一个问题就是说我们为什么会需要一个现货贸易商？另外，在美国这样一个市场不限制一般企业从事期货交易的情况下，为什么还需要一个贸易商？为什么这些企业不能自己做期现套保，或者这个现货贸易商能够帮助这些企业做些什么事情。这个题目可能有点偏，我说美国的大宗商品贸易，但是我前一阵拿到ABCD四大的合约范本，我看了以后，觉得跟在美国做的也差不多。

　　今天讲的是大宗商品贸易，我认为大宗商品咱们可能是指能源、化工、金属和农产品。这四种，或者其他比较小的一些商品有三个特性，它的商品的远期价格受未来比较确定的供求关系影响。也就是你供货方和买货方，就是买方和卖方都基本认定自己的角色。这里头有天然的多方和天然的空方。另外，这个价格要受到较高的运输和储藏成本的影响，不像股票，股票说转就抓过去了，或者买卖的时候，根本不需要运过去。

　　正因为受这种供求关系和成本的影响，这个市场中的信息不对称，商品供应链各个环节的参与者可能掌握影响供求的非公开的信息。还有一个特点，就是现货市场价格与远期价格发现机制胡同，公开信息中的原油、黄金等商品价格，咱们往往说的期货市场的价格，也就是说，咱们说的有时候现货和期货是混着的，同时在这个商品供应链上的这些人，它是可能也会做现货，也可能会做期货。那么，这就出现一个问题，就是在这个市场里头，有不少人是拥有非公开信息，同时它还可以根据非公开信息进行交易，这跟股票有本质的区别。在股票市场上，你假如说，你是一个母公司，或者是控股公司，你掌握3、4个公司的股票，3、4个公司是你的子公司。如果这些公司某一个运营出现了问题，你不能直接把股票卖到，你必须把这个信息向市场公布。但是，如果是在商品市场上，好比说举个例子，你是一个大发电厂，你可能建立了非常大的动力煤的头寸，但是突然有一天，发现你这个厂可能会出现问题，你可以不通知市场，直接就把动力煤的仓平仓。从这个意义上讲美国CFTC从来没有明确的说要打击内幕交易。但是，这个内幕交易还是要和老鼠仓区别开的。但是，它不打击内幕交易，它打击的重点是价格操纵。通过这翻解释，我想说在这个市场存在很大的信息不对称，这个信息不对称，就会造成整个产业链上成本偏高。

　　那怎么解决这个问题？解决的问题在美国，就是分层次，把整个这个产业链打开，产业分工，然后在每一个链上鼓励一个横向竞争。比如说我是电场，我上家是动力煤，动力煤的一个煤商，我不掌握他的信息，我怎么样才能让他的信息成本，由于它的专业，或者掌握的信息的技能，造成的这种优势，怎么样让它的成本降低，我就在它这个环节引入更多的竞争。比如说你有十家，有二十家煤商竞争，在这几个煤商之就把它的信息的成本会降的很低。

　　具体来讲，大宗商品市场的贸易方式应该是两种，一种是实物套利，一种是期现套利，实物套利就是利用时间和空间上的价格盈利，这种方式要求时间短，但是见效非常快，但是这个市场部充分有效，发展空间效，不可能老想着自己赚，今天赚了，明天可能就赔了，而且一下子可能就赔的没了。还有寻租空间大，人家上家凭什么让你把这个钱赚走，还有运营风险非常大，因为你参与到实物里头，比如受到不可控利益的影响，可能你的货物，一传传没了，然后盈利可持续性差，你不能说今天赚了，明天还赚。但是，期现套利是建立在有效的远期价格发现机制上，有一个严格的风险管理制度，风险在供应链上的转移，导致整个市场的风险水平降低。下面我马上举一个例子，然后盈利模式基本上是可复制的，就是你今天这么做能赚钱，明天这么做还能赚钱，每一个人可能在某一个环节，用你所掌握的能力或者信息，别人不能轻易的复制。

　　我现在就风险在供应链上的转移导致成本降低的例子，举个天然气的例子，天然气这个产业链，一开始是天然气开采商，接下来是天然气管道运营商，然后就到天然气贸易商，可以是批发商，也可以是零售商。因为咱们这儿讲电这个产业链，它的下家可能就是发电商，发电商用天然气发电，美国是这样，然后发完电，就到电网运营商这块，下面就是电力贸易商，最终到终端用户。终端用户可能是居民，也可能是各种零售企业，或者大型工商企业。也就是这么一个复杂的环境上，每一个链，每一个环节上，尤其电这个东西，它经常是生产和消费是同时的，每一个地方都是高风险的地方。如果说有人在这上头是纯粹靠实物套利来操作，而且一下子出现问题了，可能这个链整个就断了。但是，在美国，这个链运行的还很正常，咱们这两年，美国这两年能源方面出现的页岩气引起了整个美国能源行业的剧变。其实大家谈到页岩气，可能更多说的是平行钻井和水压裂解，另外还有一个技术，让这个产业链真正的能够发挥作用，就是发电商这块，符合循环发电技术。如果没有页岩气和符合循环发电技术，页岩气这个东西是产生不了的。但是，这还都是在现货市场上。

　　我们说如果没有期货市场，美国根本不可能有页岩气革命。因为只有有了这种期现结合的贸易方式，最终才导致了这个市场可以转移风险，这个转移风险的达到多高呢？上午我们黄局也讲了，天然气在美国，天然气和电力都是这样的，在美国它的定价，它挂的合约，一下子挂60个月，就是今天想做套保，可以做到五年，如果年初1月份做，可以做六年。期现结合的贸易方式，导致美国能够产生页岩气革命。页岩气革命的结果是什么？这是我用的美国发电量和电力价格的历史走势，2011年美国发电量37亿强一点，一直到2012年发电量是41亿，也就是经过这么多年，当然中间有经济危机，但是中间同时也发生了页岩气革命。就是经过这么多年，美国的发电量从31亿兆瓦时增加到41亿兆瓦时，但是它的电力价格基本上没变，2011年43块钱一个兆瓦时，现在49块钱，这里头的差别是美国近年来不断增加的可再生能源方面的一些费用，这个大概是5、6块钱，减去这5、6块钱，差不多也就是43块钱，这就是页岩气革命给这个社会带来的巨大的收益。刚才举的例子，就是期现结合贸易方式，如何提高整个社会运行的效率。

　　下面讲大宗商品贸易的必要条件，咱们说期现结合的贸易。现货市场价格应该不受管制，另外有比较平衡的买方卖方关系，然后市场设计要利于竞争。举个小例子，我原来做电力天然气的时候，他为了鼓励竞争，很小很小的一个改变，比如你今天用A公司的电，他原来的一个方案是什么呢？如果你想从A公司到B公司，客户必须跑到A公司，说我去解约，然后填一个表，因为要鼓励竞争，后来在我们当时有一个协会性质的东西，我们彻底的把这个制度给推翻。也就是说，我的合约期到期了，从A公司转到B公司，客户不需要跑到A公司，告诉A公司，我直接转就行了。转移的信息，通过电网，或者天然气网通知A就行了。也就是这个用户根本不用操心这个问题，因为如果用户要操心这个问题，往往它就说，我到期了，换不换，我还得跑一趟，我不换。最后，就是虽然你这个市场上有竞争，但是可能用户就不选择。

　　另外，这个市场要有一个远期价格发现机制，不管是期货市场，还是做市商，这个大家都了解。还有要有金融工具帮助你做套保，你要有期货，有期权，掉期期权，还有风控，你要有你风控的策略，有风控的人员，有仓位的控制，有压力测试，这一点，再举个例子，就是08年原油破到147块钱那一次，后来迅速的又下跌，在当时我工作的那个公司，我们一般签3年的供货合同，或者有时候是5年。但是，因为市场出现了波动，我们风控的部门，就说你往后不能签三年的合同了，从现在开始，只能签1-2年的合同，三年的合同风险太大了，因为他要逐日盯市，要缴保证金，你如果没有那么多风险资金，可能最后不是因为你金融上出现问题，而是因为你要履行你缴保证金的义务把公司一下子拖垮，还真有人被拖垮，就是联合新能源，一开始要被法国公司收购，后来是巴非特，最后转到新泽西的一个公司。

　　下面讲四种基本的贸易方式，主要从定价的角度来说供货的方式，就是大宗商品贸易如果今天有一个客户来跟你说我需要你供应我某一种商品，你有哪几种基本的定价方式？我把它分成定价定量，也就是说，比如说你明年一年，你需要比如1000吨某种货物，我今天定一个价卖给你。另外一个是定价不定量，你告诉我我需要明年一年的用电量，我通过分析企业用电的以前的历史的行为，或者理论的行为，我最后算出来，你明年大概需要多少量，然后给你一个价格。还有一种是不定价，定量的，我觉得这个可能有点像咱们点价交易，就是我跑到一个供货商那儿，说我需要什么东西，然后我需要多少量，但是你不用给我定价，我每天盯着市，我去看，到某一天了，我突然说，行了，你可以给我买入了，然后就买入了。然后，还有一种就是不定价，也不定量，这基本就是咱们贸易公司，也就发挥一个物流的功能，把这个货物运到客户那儿，他想按哪天的期货价格来套保，他来做，他想要多少量，然后他自己决定，咱们只是在每一个量上收取一定的手续费。

　　当然，这只是四种基本的定价，我原来在一个现货公司做了一共29种产品，基本上都是从这四种方式里头衍生出来的。你可以比如加入一些期权，加入一些卖空的机制在这里头，它可以把这个合同卖回来给你。这四种定价方式哪个风险最大？我觉得实际上买方生产经营的商品量是比较确定的，一般来说，一个麦当劳[微博]一年需要的天然气的量在每月的分布基本是确定的，它的交易的目标不是锁定量而是锁定价格。然后它要锁定价格就需要找一个定价的对手方。但是，这四种方式里头，我们看定价不定量，和定价定量都达能达到定价的目的，哪两种合约不能达到定价的目的，就是不定价，不定量，还有定价定量，我觉得不定价，不定量这种方式最可怕，就是这个产业链上存在信息不对称，但是偏偏有人愿意做这种不定价定量，它该锁定的东西不锁定，它偏偏说，用多少，量先定那儿。也就是本来你的上游就已经掌握你不掌握的信息，你还要把自己用多少告诉他。也就是买方在交易中锁定自己的需求量反而会增大自己交易的风险。我不知道对不对，还是可能像咱们现在谈的比较多的点价交易，或者基差交易这种方式。

　　在美国应该说比较流行的还是定价不定量，毕竟这个市场，我觉得可能在这方面它考虑的还是比较成熟，每一个生产经营者都是专注于自己的业务，而不是专注于盯市场价格，它所要拿到的就是市场最优的价格，只要有10个买家，他们之间互相竞争，你只要拿到他所掌握的，你所不掌握的信息的成本，尽最大可能的压低，你就赚了。在合约单价里头，一般都有一个核心商品，比如大豆，也可能有其他商品，比如你供沃尔马大豆，每一个大豆可能要陪一个袋子然后有其他可变的成本，比如运输，还有固定的成本。还有在能源行业我们有线损，还有毛利，一个单位的供货量需要多少钱。

　　举个例子，你突然接到1000家麦当劳2014年上半年所需要的天然气，当然也不可能是麦当劳，也可能是沃尔马，也可能是加多宝，这个过程一般就是它找一个渠道商询价，这个渠道商把信息传递到贸易商，贸易商根据这个企业的生产经营方式来定价，定价以后再报回去，如果客户接受了就签约，然后马上贸易商就要回头做一个套保，从今天开始，他就要逐日盯市，每天要缴保证金了。但是，同时随着这个市场条件不断的变化，比如他今天拿到1000家麦当劳，每天拿到1000家汉堡，后天又拿到500个沃尔马的订单，就把它攒成一个大的组合，怎么调这个组合，我们后面会讲到。然后到期交割，完成交割，就有一个要不要续约的过程，这个里头会有更多帮客户省钱的东西，或者省钱的办法。

　　定价不定量合约对于一个买方来说是风险最低的，定价不定量合约，是对贸易商风险最高的一个方式。举个例子，2014年上半年天然气的需求量这个例子，我们现在看到期货市场上，期货价格1月份4.337美元，2月4.333美元，每个月都有一个期货价格，同时一个麦当劳一月份用1200个，最后我们根据这个期货价格，根据期货需求量作出一个平均价。这个需求量怎么来的，有可能是上年的，有可能是历史平均的，还有可能根据某种测算方式，某种理论方式得出来的一个需求量。然后，期货价格可能是昨天的收盘价，今天的开盘几，今天的最高价今天的最低价，到你报价的时点截止，或者成交量加权平均价。合约的单价是一个加权平均价，假设毛利率是千分之一很低，保证金率是5%，总获值是121百万美元，保证金是60多万，总毛利是12万。然后你算一下这个毛利率20%不错。

　　怎么能达到？这就是说，其实在目前这个状况下，麦当劳自己还是可以做的，它如果自己去做，它就不需要缴这个毛利了，它还是能省这个钱的。但是，这里头承受的风险是不是能够控制？咱们说什么风险？它有一个交易成本风险，有一个历史误差风险，有一个期限时点误差，有一个资产组合优化的问题，还有一个固定成本风险，最后有一个臆断，这是我讲的比较注意的几个风险因素，另外可能还有其他的比较小的因素。刚才咱们说的这些因素，为什么它会成为一个成本？为什么就不能成为一个利润点？一般来说，价量关系是这样的，就是我作为一个贸易商给下家供货，我的套期报纸交易都是机遇未来消费量最好的预期，如果实际消费量高于预期，迫使我去市场买的时候，现货价格往往超越签订合同时候的价格。然后，我要的量低了，就被迫的要卖出仓位，比我签订合同的合同价要低。两面可能都吃亏，所以这应该是一个成本。

　　交易成本就是从报价到签约有一个过程，我报价，客户看了价格，比较了10家供货商的价格发现你这家不错，我要你这个，你马上就要去套保，但是可能两个小时已经过去了，这怎么办？这里头有一个市场运动的问题。但是，为什么这个会成为一个成本？假如说你发现这个客户需要这批货物，而且它认同我的价格，这时候你要进场买，你自己本身的运动，可能会导致这个市场向上，就和你当初在比较低的时候做套保的价格就有差额了，这个对你来说就是一个成本。

　　另外一个就是历史估计误差，我们可能会用去年的需求量作为今年定价的这个基础。但是，假如说实际需求量和预期的需求量有差额怎么办，你有差额肯定在高点买入，在低点卖出，这会是一个成本。还有一个期现时点误差，就是我们能拿到的期货合约，一般都是标准化的期货合约。比如天然气，一般来说，现在传统的亨利港(音译)合约是100百万单位的合约，但是现在是2500，就是你一个月客户消费量5200，你没法完完全全的套保，中间有一个差额，用两个天然气套保，只能买5000，其中有一个200的差额，同样又回到那个价量关系，就是你这200是被迫买高，如果是4800的时候，到时候还是得买两个合约，200的差额是被迫在市场上卖一个低价，这也是一个成本。再后面资产组合优化，这可能是一个利润点，比如你把一个麦当劳的需求和一个酒杯的需求结合起来他们可能是反的就平滑了这个曲线，你在套保的时候可能会买到更好的合约。

　　另外一个刚才咱们说到期现不匹配的问题，假如你有一万家麦当劳，就算是每一个只用5200个单位这个成本就不存在了。还有固定成本风险，你定单价的时候是按照你所估算的成本把它单位化，但时候达不到你的预期，你根本无法收回，本来以为客户用1000单位，可是只用了800，这里头200的差价收不回了。还有臆断，在仓库过程中造成的损失。

　　把这几个都结合起来，在美国这个条件下，商户或者居民是可以自己做套保的，为什么他不自己做套保，他还会有一个贸易商存在。它假如说做套保，把所有的因素都放在这儿，咱们估计我这是用电力行业来做估计，比如说在交易成本，一个商户它自己做加以的话，它可能交易成本是2%。它利息估计误差是5%，它的期现时点误差是3%，资产组合优化，就是它有能力自己做优化，它比较牛，还可以降低2%。然后固定成本风险，就是它没法掌握自己的用量，这个时候可能还算一个成本，3%，然后臆断他自己可能投入一部分力量，做仓储、物流、运输，这个地方可能有耗损，最后他自己也承担，这就是3%。然后把所有的因素考虑进去，这1000家麦当劳做的时候最后拿到的是4.716，这是做的非常好的情况下，最后拿到的价格是4.716，也就是说，信息不对称的平均成本12%，而且它必须做的非常好的情况下。

　　那么，我们的现货贸易商，也就是我们今天说的现货子公司怎么样去给客户提供好处，理论上这都是信息不对称，但是你可能有超前的管理能力，你这个客户掌握上下游的一些信息，最后可能会使你在不同的风险点上比一般客户占有优势。另外，就是你可以集合不同的需求放在同一个组合里头，可能普通客户只拿到资产优化组合的2个百分点，你可能拿到5个点，最后做出来的价格，你可能就不是12%，可能比原来的价格低5%，这个差别就是17%。这就是我们不仅需要有人做贸易，而且我们肯定需要期货公司的人去做现货子公司这个贸易，别人做做不到。也就是说，在这个生意里，你如何降低成本，优化组合是你赢得订单，提高盈利率的关键。这也是头一次跟业界专家交流，我这里头可能讲的有些地方不清楚，甚至错误的地方，希望大家跟我交流。这是我的电子邮件，我也是因为回国没几个月，可能里头有很多地方连翻译的都不对，请大家多包含，谢谢！