图为北京高华证券有限责任公司副总经理姚嘉仁演讲。

　　新浪财经讯 5月25日，由北京期货商会举办的“第8届中国(北京)期货暨衍生品市场论坛”在北京国宾酒店召开，新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次论坛。

　　以下是北京高华证券有限责任公司副总经理姚嘉仁演讲实录：

　　姚嘉仁：今天很高兴跟大家在这边谈这个话题，各位领导，我刚才已经介绍了我的背景，在国内待了大概三年多，我想也看到一些国内发展的新的趋势跟国际上我们看到一些情况。大概我整合了一下两方面平衡一点的去看整个衍生品市场的发展的一些想法跟现状。

　　首先，第一个如果我们看海外的国际资本市场的衍生品市场，无论是场内的也好，场外的也好，是国际资本市场的一个核心。国际资本市场的主要参与者非常多元，包括券商、银行、对冲基金、互惠基金、养老基金、主权基金，一系列的不同的大型的金融机构。除了这种机构型的客户以外，还有很多境外的个人客户，很多都是不同公司的大股东之类，都非常积极去参与金融衍生品的交易。海外的衍生品发展是一个从下而上的发展模式，它是按照实体经济的发展，企业跟不同的金融公司它本身的一个发展的自然形成的一个市场。衍生品本身作为一种交易工具，它能有效的让不同的参与者按照它的风险需求而互相交易，实现风险转移，优化企业跟金融机构的风险管理，能够全面做到位。

　　海外的衍生品市场发展当然是有很多我们值得借鉴的地方。特别是08年出现的金融危机，从事的表明了过剩的杠杆交易会导致市场非常波动，从而引发系统性的风险。海外的监管机构现在在推动金融监管改革方面是做了很大工作的，他们的目标是希望透过增加市场的透明度，限制过分的投机，提高整体风险管理的水平，减少交易对方方违约风险，从而去更有效的控制整体的系统性风险。

　　相对而言，我们国的衍生品市场还是处于一个初始的阶段，主要的衍生品交易还是场外的银行间市场里面进行，这主要是包括利率掉期，外汇远期的，场内衍生品市场主要在我们期货交易所里面的交易的大宗商品和金融期货品种。我国的场外大宗商品和证券类的衍生品交易是要依赖中国的实体经济发展去发展起来的。在我国的经济发展现在这个阶段来讲，应该来讲我们的市场相对比较小，发展的空间会很多。尤其是我们现在往后十年来看，我们的企业和金融机构是要以做优做强为核心，培养我们不同的个性化跟差异化的一个竞争的一种手法。因而，灵活的交易模式会变成一个很重要很重要的一个工具。场外市场的发展会同时带来场内市场一个非常良好的互动，这会优化我们多层次市场的结构，引导多元发展。我国的场内衍生品市场发展包括新合约，新品种，新交易基金等，会丰富我们交易的内涵和流动性，这对整个市场的架构和实体经济会有很正面、积极的作用。

　　以下我大概介绍一下国际金融机构跟金融衍生品的现状。我们讲到衍生品，或许衍生品交易我们不能够离开的是看所有参与者现在的状态跟监管的一个环节是怎么样。海外主要的国际金融机构主要是以混业经营为主，我觉得比较有代表性的是美国的大型的国际银行。但是，如果我们真的是看的细一点，美国大型的国际银行来讲，在2012年基本上有超过50%，他们的银行业务的回报率是不能够达到他们的融资成本。融资成本我的定义是包括债券、利息支出加上它预计的权益股东的回报计算的，50%以上是不能够满足它的这个融资成本。这个里面我们相信相对很难在短时间里面有一个很大的突破改变。主要的成因有很多方面，问题就是在于结构性的原因是占主要的因素，这个包括了去杠杆化和新增监管要求，我们不能预期在短期以内会有改变。

　　周期性的这些因素，当然还是会有一些比较差的影响，这些可能会在下一个经济周期里面我们会看到会有所改变，这个包括现行的QE3底下的低利率的情况和表外的房贷重新并回表内的周期性的问题。所以，美国这些混业经营的国际银行，它未来的挑战有三：第一、银行的盈利率相对来讲是很容易下降的，因为成本的控制很难在这个短的时间里面调整。第二、金融风暴前的一些信用资产也好，或许房贷也好，会吃系拖累很多这些大型国际银行的表现。第三、原来在把巴塞尔1底下的，能够放到高杠杆底下实现高增长的模式，在预期2019年的巴塞尔3底下很难实现，这个过程中间还有一个去杠杆化，增加资本金的一个过程。所以，因为这个结构性的改变，对传统的银行的这种混业经营的模式跟风险的承担能力会有很大的一个挑战。

　　此外，在欧美等国场外衍生品会慢慢开始用中央交易对手方做清算交易，这个也是监管部门的一个要求。对于高度标准化的场外加以，会以类似交易所的这种交易模式来去进行，而不是在这么多一对一的这种交易。但是，有个别的个性化比较强的一些交易，毕竟场外的衍生品我们看到的是非常多类型，也非常能够很高兴的具有差异化的方面，那些交易还是会以一对一为主。

　　这个是最近高盛的一个数据，如果我们看到现在2012年年底的这种状态，大概整个美国的国际银行来讲，它要满足巴塞尔3  2019年的这个要求，他们现在缺的资本金一共是831美元。我们都知道，我们需要资本金的时候只能透过两个方式来补充，一个是希望能够从你的行业的ROE(音译)增长，然后有很大的一个回到股权里面，这个是其中一个。从现在开始，现在是2013年，我们还有六年时间，慢慢的把这个补上，这个是其中一个办法。另外，可能不能避免是要有再融资的需要，如果有再融资的需要，也代表对ROE会有一个很大的压力。海外国际的头或，当它ROE很大压力的情况下，也意味着他们相对能够承担风险的能力会有所减弱。另外介绍一下国际金融衍生品的一些定义上的情况。场外市场主要在海外指卖方双方透过交易所以外的平台进行直接交易的金融工具，这个包括很多标的物，包括股票、证券、基金、大宗商品、外汇，差不多应有尽有。对传统的交易所市场来比，场外的市场更有助于强化对冲基金机构客户实现更有效的，更直接的，双边交易而不是在一个统一交易所去进行。

　　一般情形来讲，对非标准化的产品，客户之间的风险转移，主要是透过与主要交易三直接交易，交易三会按照市场的流动性作出风险判断去开价，客户按照价钱来成交，而风险自担，盈亏自负的原则做买卖，并非透过其他交易所做交易。也意味着如果我是中间的交易商，我可以在不同的这些标的物底下可以开不同的价钱，如果客户愿意跟我交易，变成了一个一对一的交易基础。产品方面来讲，我主要把它分成两个部分，一个部分是我叫做现货类的工具，另外一类是非现货的工具。现货的工具的定义，通常代表我们交割完，结算完之后，双方的交易关系就终止了，在这个交易以后，到底你存在这个世界上，还是你不春天这个世界上对我是没有影响的。包括很多非上市类的，权益类的证券也好，非证券也好，债务也好，债券也好，这种私人财富管理的计划也好都是算这种交割完了就没有后续的关系。

　　另外一个市场是我叫非现货市场，非现货市场主要是衍生品的交易，就是代表我跟这个交易对手做完交易之后，大家是有一个可持续的关系，可持续的这种关系就是说，意味着面对大家的违约风险。这个方面海外来讲主要是依赖主协议的这种协议架构来去拟定双方履约的关系，这些标的资产包括很多不同东西，包括利率、外汇、股票、信用、基金，所有都有。这个相对国内来讲，我们也有，我们的主协议，跟最近证券业协会也是刚发布了一个主协议来规定交易双方履行的法律责任。

　　场外市场一般来讲分两个层次，一个是交易商的市场，就是说我是高盛的话，交易商的对手，包括GP摩根也好，摩根斯坦利也好，或者德意志银行也好，瑞士银行，各恩方面都是参与交易的加以商。我们也有自己不同的客户，客户主要是找到你最熟的交易商做交易。这种市场存在的价值是什么？这种原因是什么？交易商市场为交易商跟做市商提供了风险评估市场，这个是一种原因。另外就是交易商市场的衍生品经济市场公司为低流动性非标准化的这种产品，不适合电子交易平台的产品提供重要的价格发现机制，通过互相本身做市不同竞价来讲，提供给这些客户很大的灵活度，能够发现这个价格在哪里。因为客户方面参加这个市场，很多是以机构客户为主干，主权基金，退休基金都有。如果知道有一个交易商市场，交易商市场本身流动性高的话，他们是更加愿意的去做交易跟承担风险。原来比如同样你要买房也好，市场活跃一点的时候，你知道二手市场很好的时候，无法多买几套房，但是市场不好，流动性低，你就考虑不会买这么多。所以，这个对整个投资的市场的环境来讲是有重要的一个意义，它意义是在于价格发现方面跟流动性。第三点是交易商的市场主要都是没有记名的交易，这个有效保障了不同机构参与者本身利益的一个考虑。如果看国内的主协议，都说出了你要向监管部门透露这一笔交易以外，你不需要公开的。对于一些大型的机构客户，你可以想象主权基金，增持跟减持会有很大的影响。他要风险管理的时候，这种交易行为在这个市场里面会更加高效的保障它的保密性跟它市场本质的一个交易的要求。

　　刚才我说的交易商跟客户之间的这种关系，我就用一个图来表现，中间这个圈里面都是主要的做市交易商，包括不同的大型的做市商在里面，比如高盛、瑞士银行、德意志银行，我们是透过这样的一种交易模式交易的。

　　下面我简单介绍一下国际的场外衍生品市场，它一共的量有多少。到2012年年中，国际境外衍生品市场总额是638万亿美元的总量，这个相比起来全球故市场的总市值是59万亿美元，所以衍生品市场比大宗商品市场大很多倍。如果我们再细分，我们看到利率、合约占大头，其他的包括外汇，是另外一个大头，当然股票跟大宗商品都是很大的市场。所以，我们国内现在的OTC市场来讲，外汇跟利率市场还是占交易的大部分，其他这些我们还是在一个发展的阶段。

　　我们谈到国外的衍生品市场发展，我们不能不提的是金融风暴后的一个影响。这张图我就大概是解释了一下金融风暴的一些影响跟反思。一个原来是从次贷发生的，那个次贷市场有调整，就慢慢的延伸到一个系统性风险爆发的流程。它主要的核心是在于一点，是因为在一个长期低利率的环境底下，造成了过分的杠杆，过分杠杆之后，市场就算有一定的调整，因为杠杆放大了，对不同的参与主体，这一系列高杠杆操作的机构就影响特别大。因为他们原来是提供这个市场流动性，他们受到影响之后，它不敢再承担风险之后，引发的是后来的我们看到就是这些信用的对冲基金也好，或许分成机构融资方面的这个市场整个流动性受到影响，导致整个信用风险议价飙升。它上去之后，变成大家的交易行为就减少了很多。

　　所以，我归纳了几点，可能我们中国发展进衍生品的时候也要借鉴海外的金融风暴的影响。当然，海外的问题都是做的过度，我们的市场是还没开始，或许在一个非常初始的阶段。所以，我们发展的点有点不一样，所以我们考虑的因素有所不一样。2008年美国房地产调整就导致有次贷的问题，也特别暴露了全球金融体制的一个问题。以欧美代表的刚才我提到长期利率刺激经济增长是这个政策上引发这一场风暴的原因。这个只有一点，我相信只有一点，就是这一点。次贷只是一个导火线，然后雷曼倒闭是一个出发点，雷曼倒闭引发了原来只是一个次贷市场的问题，变成一个金融风暴，从而导致了系统性风险的爆发。所谓的系统性风险，我想是我们所谓的“黑天鹅”事件，就是我们无法预计发生，但是它偏要发生的这种情况。既然我们无法预计，所以我们常常讨论怎么避免系统性风险，我觉得逻辑上说的不是很通，因为系统性风险大部分是“黑天鹅”事件，就是不能预见的事件，既然是不能预见的事件，你怎么避免系统性风险？

　　当然，我想监管体系会有一定的原因，因为什么？监管的一体化，尤其是巴塞尔的进行，因为它统一标准化了，导致了核心的这些金融机构尤其是银行，大家都长的差不多一样，当大家长的差不多一样的时候会怎么样，大家都是做差不多同样的事，就是一起去买，一起去买，那你市场最好的是多元化，有买家，有卖家，当市场一窝蜂在买，他一窝蜂的卖，我们市场流动处于非常高的波动情况。尤其市场不好的时候，我们缺乏了缓冲的机构。金融机构也是，因为过低的市场利率环境长期的存在，会通过杠杆增加盈利。市场的参与者也是没有充分理解交易对手方的风险，这一点非常有趣。当我们认为在欧债危机爆发之前，这些是国家主权，感觉上它的违约率非常低，当你看到没有大到不能倒的这种情况底下，你的原来的判断会做一个180度的改变，当你做一个180度的时候，同时间市场上很多人都做180度的改变。这造成什么？大家对风险的判断在一夜间改变了，大家不愿意交易了，市场流动性就减少了。

　　但是，在整个金融风暴后，我们看到美国政府也好，欧洲政府也好，大致上手法都非常一样。那造成的问题是什么呢？是一个道德风险的问题，是透过非势场的手段去干扰市场应该本身要接受的惩罚，没有做到这一点，长期累计，这些市场的参与者的投机性行为对金融市场的发展长期来讲是会有坏的影响。

　　当前全球的金融市场，这个是我个人的观点，全球金融市场依然存在很大的风险，过量的资金跟过低的融资成本我觉得是200%会诱发另一个资产的泡沫，所以这一点可能大家也是会注意到。

　　后面是关于国际的一些金融监管改革，基本上我就不细细去谈，它主要是集中在三点，电子交易、中央清算跟交易数据报送。电子交易是尽量把这些交易原来是透过电话，透过电邮各种交易渠道在统一的电子平台做交易。中央清算要解决的是我们交易对手方违约的这个问题，像雷曼倒闭导致一种系统性的瘫痪的情况。我也常常问自己，如果中央清算所它倒闭怎么办？这可能另外一个值得考虑的问题。第三点交易数据报送，这个是更加有效的让监管部门也好，不同机关也好，更及时的知道自己的投寸是什么样，希望在问题发生之前能够比较好掌控，不要像金融风暴发生这些问题，美国财长问他的顾问到底这个问题有多大，他没有办法给一个量化的指标。他说解决这个问题要多少钱，也没有办法给这个答案。所以，在这种情况底下就非常危险了，因为你有风险，而风险是不知道有多大，没有办法控制。

　　最后一页是相对于我国的资本市场的发展，很重要的一块，我想是在于资本市场的资本中介功能跟衍生品发展，这两个部分是相辅相成的。资本中介功能是指金融机构通过自身的风险承担能力，包括交易手段，融资功能和资本金，从而开发客户的需要，服务实体经济，实体业务发展的一条路线，实现风险承担，并不代表一定要承担很大的风险，而是要培养风险控制为核心的竞争力。风险管理在国内公司很多程度只是做到合规，如果我们还是持续这样想，代表证监会，证监局是我们的风险管理者，而不是公司本身拥有这个风险管理的能力。风险管理的核心在哪里？三个板块，人才、风控文化跟系统的配套。尤其是企业，尤其金融机构我们没有投入我们的资源在这些板块里面做到位，满足了超过合规的要求，我们没有培养核心的风险人才，会对我们的发展造成障碍。高盛在08年能够避免这么大的一场风暴当然有运气在里面，同时它能够及时的反映在那个市场环境以下，主要的核心是在风控的理念上跟其他的金融机构有所不一样。第四点是金融衍生品作为一种交易工具手段，它是一种工具，跟你打车也好，做巴士也好，搭飞机也好，这个工具本身没有好坏，有不同的功能。它用的好的时候是非常好的一个工具，用的不好，可以造成很差的效果。但是，它是一种手段，它是一种工具，它能够更灵活的实现风险转移，这个是核心。

　　海外来讲，中央对手清算机制是海外市场的主流和方向，各地的监管部门都是有同样的要求说把很大部分的这些合同转到中央清算，中央清算有一些地方就是必须要是在本地的中央清算机构来清算，有一些地方就可能相对比较灵活的，你在不同的这些海外的中央交易清算的机构里面做也可以。

　　我国和国外的情况确实有很大的差异，但是，依靠实体经济的发展，金融衍生品的市场会有一个很大的发展空间，我国资本市场发展20年，成就非常高，在我们“新型+转轨”的挑战中，不断的自我优化，金融机构基本具备发展资本中介业务的利好条件，整体的资本市场相对于我们现在看到银行中市场，银行市场还是比较小，我们交易的手段还是比较单一。所以，我们感觉到发展今天的题目，多层次资本市场，无论是期货也好，股票也好，债券也好，是必然之事。

　　随着实体经济的发展和转型，市场对风险管理的控制的衍生品将会越来越大，场外的交易手法会很多元，将会是我们不同金融机构竞争的热点，也是我们的差异化所在。一个良好发展的场外市场，也同时会带动场内的市场交易的市场。这样的市场发展会对整个我们对行业来讲也好，或者对客户来讲是一个双赢的局面。我今天要讲的主要是这些，非常感谢今天的时间，谢谢！

　　陈冬华：大家对姚先生的主题演讲有什么问题吗？没有我想问一个问题，咱们现在各个期货交易所现在对多层次衍生品市场的建设好像都非常感兴趣，也都成立相应的机构，准备把场内交易所跟我们的期货配套市场衔接起来，你展望一下，可能会走向什么样的模式？目的是为了期货子公司提供服务，你觉得可能要走向哪部分？

　　姚嘉仁：我想这个是一个很自然的发展趋势，尤其是我国的期货市场还是大宗商品为主。但是，我想另外要看的是什么呢？因为你从期货交易来讲，大类来讲是大宗商品跟金融期货。海外来看，金融期货占大头，国内只有一个合约，金融期货还是处于这个阶段。一旦我们金融期货发展的空间大了，包括国债期货，包括期权类的这些发展起来，我想可能很多期货公司都会非常关注这方面的发展，因为那边水是很深的。大宗商品这方面的发展，我想两边都会要兼顾到，但是在现在我们看到这个市场模式底下是很自然会发生，也会取得一定成就。但是，我的意思是说，我们能够看到金融期货，在期货市场跟衍生品市场里面能够有巨大的一个发展，能够影响到你其他市场的发展的实际效果。

　　我们如果看高盛，当金融期货还没有这么发达的时候，很多大宗商品的交易跟现货交易底下的很多不同的交易是相对比较多，但是金融衍生品上来之后，相对那边的交易就会减少，这个是我们的经验。

　　陈冬华：您是高盛过来的，您现在跟高盛有相关吗？如果从高盛的角度，你们认为美国现在把场外衍生品全部做到场内来清算，对你们有好处，还是有坏处？

　　姚嘉仁：首先，先对高盛，然后第二对其他机构。我想对高盛是一件好事，如果是比较高标准化的这些产品没有很大的难度，是放在一个中央清算也好，交易对手方。因为这个减低了违约风险。

　　陈冬华：但是，我们在美国向高盛提问的时候，我看美国高盛的这些专家们普遍对这个比较有意见。

　　姚嘉仁：但是问题是说，你具有差异化的这些金融衍生品的风险管理方案，它本质上如果你什么东西都要放在一个统一的地方，会对你的保密性，各方面会有比较大的一个挑战，管理风险上也不太容易。比如我知道我的客户有一个很大的风险，尤其日元贬到120才出现的，如果我那笔交易给他一个相对复杂的结构，在金融衍生品都实现了，但是如果全部抄送给很多人，我从保密的原则来讲是比较有保留的。但是，如果你单纯从后台的功能来讲，风险管理跟违约管理市场风险管理来讲，肯定是有好处的。

　　陈冬华：谢谢！非常感谢姚嘉仁先生，他从对国际衍生品市场的一些现状以及经验介绍，同时也对中国衍生品市场的发展提出了一些好的建议，接下来我们茶歇15分钟，15：50下一节会议正式开始，谢谢大家！