图为前巴克莱银行董事 、亚洲场外衍生品中央结算业务主管兼中国期货业务负责人、中国A股基金独立董事沙石先生演讲。

　　新浪财经讯 5月25日，由北京期货商会举办的“第8届中国(北京)期货暨衍生品市场论坛”在北京国宾酒店召开，新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次论坛。

　　以下是前巴克莱银行董事 、亚洲场外衍生品中央结算业务主管兼中国期货业务负责人、中国A股基金独立董事沙石先生演讲实录：

　　沙石：感谢黄总的介绍，感谢会议主办方邀请我对国际金融衍生品市场的改革和它的影响跟大家做一个交流。中国的场外衍生品市场应该是刚刚起步，从无到有，从小到大，将会有一个非常长期的强势的增长过程。而欧美的OTC衍生品市场是已经经历了非常强劲的增长，现在看来是要紧缩监管，加速监管，不断收缩的过程，这个问题比较复杂，也比较枯燥，我希望国外衍生品市场的一些监管的法规的变化和它的一些举措或许能对我们工作场外衍生品市场的增长有一些借鉴作用。

　　现在我先简单的介绍一下改革的成因和进程。我们知道金融衍生品是一个非常广阔的概念，有场内、场外之分，场内就是期货，场外就是OTC市场，OTC市场和OTC衍生品市场又不太一样，OTC包括很多非衍生品的场外交易，衍生品市场是指在场外交易的所有的跟标的有关的衍生品市场，它的主要特点是没有固定的交易场所，参与者主要是商业银行，投资银行，其他非金融的基金公司，非银行金融机构和行业机构和行业企业。做市商是OTC市场的直接参与者，也是市场的组织者。产品有外汇、利率、股权、大宗商品，还有信用衍生品等等相关的一些产品。那么，这些产品显然我们知道都是非标准化为客户量身定制，并且私下达成交易，交易所、做市商和客户，一旦签订了协议，还有一些信用支持的协议，以后频繁的交易、结算，还有一系列的流程都会变得非常之简单。

　　过去二三十年，随着电子计算机和网络的应用，以及相对宽松的监管环境，国内OTC衍生品市场迅速的扩大，2011年底全球衍生品市场的名义市场的规模大概650万亿，全球期货市场的规模仅是全球OTC市场的1/10。那么，OTC衍生品的范畴里80%和利率有关的衍生品，10%是外汇，4%是信用产品，1%大概是跟股票有关的场外衍生品。那么，商品在整个OTC衍生品规模相对比较小，但是是非常重要的，尤其在中国是非常之重要。产品也比较繁多，从简单的利率、商品、股票等额的互换，远期，EDF，到相对比较复杂的以外汇、商品、证券为标的的期权和期权组合，还包括以各种证券的标的物和各种各样的衍生品有关联的票据，也是属于OTC衍生品的范畴。应该说大部分的OTC衍生品讲起来都是比较直观，也不是那么复杂，但是确实有很多是相对复杂的，交易风险也比较高，所以要是投入者要有经验丰富，有比较好的风险承担能力。交易商要有很强的资本实力，同时要具备很好的风险控制能力。

　　我们应该说境外OTC衍生品市场存在是有其存在的必然性，应该说由供给创造了需求，需求又激发了供给，做市商通过OTC衍生品交易对冲了风险，为客户服务，收取手续费，另外他们还可以认准市场时机，通过投机获利，这是运作模式。终端投资者，主要是对冲风险投资和投机。90年代后期，OTC衍生品市场高速发展的势头，有关的交易经常能占到投行盈利的30%-60%，近年有所下降。08年大家众所周知的金融危机打破了OTC衍生品金融市场梦幻般的增长，金融危机是从房地产市场衰退开始，逐渐波及到跟房地产有关的抵押债券，市场，这个危机造成了很多投行大规模的业务亏损。随着市场和对手方风险的增加，使OTC衍生品市场赖以生存的资金拆借市场和市场流动性变得极为困难。交易商和交易产品的全球化特征使某一市场，比如美国市场的流动性危机迅速蔓延到全球，随着雷曼兄弟的倒闭，使全球面临的资金链面临崩溃的危机。从规模来讲，我们刚才讲了期货市场是整个场外衍生品市场的1/10，全球的股票市场和债券市场实际上也差不多是场外衍生品市场名义规模的1/10。所以说，如果OTC衍生品市场全面崩溃，对整个金融市场造成的破坏是不可想象的。

　　所以，进入我们的正题，OTC市场的改革，为了避免此类危机的再次出现，2009年匹兹堡峰会达成承诺，2012年以前，在各国还有国际层面上对OTC衍生市场进行全面的改革，使OTC衍生品在全球以类似的规则进行交易和结算，这样避免市场割裂，避免保护主义，也避免监管套利。匹兹堡共识揭开这了一轮已经进行了三年的全球OTC改革的大幕。美国2011年CFTC进行了大量的立法和整训的工作，2012年终于完成了法规的制定，而且从今年3月起，第一类金融机构，大型基金主要的场外互换的参与者，还有做市商等等这些都要被强制进行中央结算。今年6月第二类机构，如商品资金池，私募资金要开始场内强制的结算。这个进程在欧洲相对缓慢，到2012年欧洲市场基础设施监管法才获得通过，之后欧洲证券和市场监管局开始起草规则细节，也于2012年9月份发布了细节，并开始征求意见。欧洲改革的进程，美国已经开始了，3月份开始强制结算，欧洲可能在今年四季度，或者明年年初开始欧洲交易机构，金融机构的强制中央结算。

　　其他各国尤其是亚太市场，OTC衍生品市场的改革也在逐步进行，因为这是G20的共识，在在中国有结算中心，香港、新加坡、日本、韩国、台湾、澳大利亚各国都建立了结算中心，在这些国家里，日本进展相对比较迅速，去年11月开始，他们做市商之间的中央结算已经开始，全面的给客户执行的中央结算业务，可能会在明年年初开始。这边有一个很重要的问题就是跨境监管效力的问题，这个问题使全球的OTC交易商和监管机构备受困惑。那么，就是说以美国为例，美国除了要求美国本土的做市商，美国本土的客户必须要满足CFTC新的改革法的监管之外，还对与美国的做市商，与美国做市商在海外的子公司，或者美国做市商在海外的分行等等进行交易的主体，比如国外的做市商，国外的客户，也要遵守美国的CFTC的法规。这个就造成了很多的冲突，甚至国外的一些做市商还要根据你跟美国本土客户作业量，要在CFTC注册，要满足CFTC有关的公司层面上和交易层面上的法规，所以相当强势。

　　那么，还有一点就是美国要求境外的投资者要满足CFTC的规则，如果你不满足也是可以，怎么样一个情况呢？就是必须美国CFTC说，你当地国，比如新加坡OTC衍生品监管改革的法规和制度是美国是相当的，美国CFTC说OK，你可以不满足美国的法律，但是对此也是相当不容易的。各国监管机构都在跟美国的CFTC沟通，这个过程还在进行中。另一方面各国出于自身的考虑，形成了一个市场的监管冲突，在近期很有可能在国外的投资者购汇尽量避免与美资的做市商进行交易，这样避免被强迫的执行美国的法律。另一方面各国可能出于自己的考虑，也可能强制它本国的经济商，做市商和客户必须在它本国的经济清算中心进行结算。按如果大家这样做，市场肯定是割裂的。那么，某一国家的做市商和经济公司，包括客户它很可能自动选择它本国的经济公司，还有清算中心进行清算，比如日本，日本的大银行，包括中国，中国肯定法律部门都不允许你境外做交易和结算，日本本身的客户和日本的银行肯定都会通过日本结算公司做结算。但是，在日本的国际金融机构，各种各样的对冲基金在日本做投资的，它肯定不会在日本的经济公司，或者日本的清算中心做结算，它肯定是通过它母公司在全球指定的交易经济商，结算经济商做这方面的结算。

　　另外一个与市场割裂有关也是非常重要的一个问题就是怎么看待中央结算中心？一个中央结算中心也叫CCP，必须有足够大的规模，必须要有足够多的会员，足够多的品种，足够多的结算量，否则建立一个OTC结算中心是要投入很大的资本，很大的人力、物力、技术。如果没有这么大的量，我们知道OTC衍生品一般都是属于交易频率比较小，但是规模比较大，头寸管理，移仓非常复杂，成本非常高，如果没有足够的量，这些中央结算中心很难成活。所以，我估计如果亚太地区每个国家都去建立结算中心，它是不是能够存活下去，我看除了中国和日本，亚太其他国家可能都会面临如何整合，如何适应新的市场监管，如何和欧美大的清算中心合作，或者竞争的这么一个问题。

　　下面我想主要讲讲我的OTC市场的改革的主要内容。刚才我们提到20国集团承诺OTC市场改革的核心有三个，一个就叫强制集中清算，叫中央结算，另外一个就是集中的交易平台，还有交易报告制度，这个刚才黄运成局长都提到了一些。改革的原则就是说，因为有08年的金融危机，改革的原则就是能够去中央结算的产品都要放到中央结算行去结算，这样增加市场透明度，增加市场风险管理的的能力。另外，能够在电子平台进行交易的OTC衍生品尽量都放在电子交易平台上，这样增加透明度和公平性，当然这个也引起了很多很多交易商的不满，有很多问题，以前可以做成的，现在做起来会很难，在公开透明的环境下做。那么，所有的衍生品，不管是中央结算的也好，还是非中央结算的也好都必须在第一时间向OTC衍生品数据中心去报送数据，这样的话，监管当局会在第一时间对市场有一个非常好的掌控。

　　由于内容很多，这里简单的介绍一下什么叫中央结算业务。中央结算业务就是从原来比如双方议价，由做市商负责结算的业务模式改变为通过OTC清算经济商，现在有了一个新的东西，叫OTC清算经济商将客户的OTC交易的清算、头寸、担保品的管理，交由清算中心，叫由CCP负责运作的一个新的模式，这个模式下，显然有四方，一个是交易双方，我们是交易对手，另外一个就是交易双方必须要有一个场内中央结算的经济商，另外的第四方就是CCP，中央结算中心。当然是这样，你的某一个交易对手有可能有清算会员资格，他可能就是你的经济商，但是你的交易行为和清算行为是严格分开的，你和一个部门进行交易，某一个银行的另外一个部门有中央结算的资格，可以帮你做清算，所以一般来说是四方，也可能是三方，也可能你的交易对手没有清算资格，你的交易要通过另一个结算公司，结算经济商进行结算。一旦清算中心接受了清算，你作为客户和你的交易对手就再没有跟这个业务有关的任何联系了。所以，你的头寸是放到中央结算中心。

　　经济商的作用是在交易开始，一直到交易协议，或者是平仓，或者是到期，在整个过程中协助，并且担保客户要履行结算义务。如果客户在这个过程中，不管在任何时候出现了问题，经济公司要承担责任，指导你客户破产，你自己承受不了，破产为止。这个业务有点像北京的大排挡，比如东方广场的大时代，个人和商家完成交易，买一万云南米线，各自的结算拿到管理中心完成，个人要买卡，刷卡，退卡，如果有一个导游，你就有了中央结算的经济公司，相当于这么一个概念。

　　强制结算有哪些产品？刚才我们说全球OTC衍生品市场80%是利率类的产品，4%是CDS，就是信用类的产品。所以，目前欧美的OTC市场强制结算的产品主要就是利率互换。现在美国市场规定只有四类货币，它的互换，就是美元、欧元、日元、英镑，它的利率互换，远期利率协议，还有隔业互换，还有在美国交易的CDS指数必须在中央清算，还有若干个欧洲的信用违约的指数。但是，目前全球比较主流的OTC结算中心，包括欧洲的、英国的LCH和美国的CME，包括ICE，还有若干几家相对小一点的，他们推出的产品大大超出了监管当局规定的必须强制中央结算的产品。客户有些是可以选择的，美国的客户强制结算你不能选择，非强制的产品你可以自愿结算，比如南非元，包括瑞士法郎等等，这些利率互换你也可以采取自愿结算的方式。大量的大型的基金公司，主权基金，银行，保险公司等等，他们都是对中央清算非常感兴趣，他们除了做监管要求以外，他们还要做其他交易公司提供的中央清算。欧洲现在虽然没有被强制清算，但是各类的对冲基金，共同基金，银行都已经在自愿的做这种清算业务了，有很多好处，资金的有效使用，头寸的集中关系，对手方的风险控制，他们还是比较积极愿意去做的。

　　其他的OTC衍生品，包括商品，就是不能结算的，包括复杂一点，包括很多跟股票挂钩的OTC衍生品不再强制清算之列，他们还将继续沿革过去的模式，双方交易，做市商负责结算。但是，其他的金融改革的有关规定，如交易报告制度，保证金制度，资产的隔离这些规则要全部适用。那么，讲一个问题，金融机构为什么愿意，或者不得不接受中央结算业务呢？尤其是做市商，有两个因素促使他们必须去从事OTC结算的业务。第一、OTC改革法案提高了做市商非中央结算产品的风险权重资金，就是你做可以，但是你的风险权重资金，叫2WA会比以前大大提高，提高到一定程度，就是如果你这个产品不能够中央结算，你还要做OTC衍生品的交易，你的资金占有会非常高，要拿出更多的资本金支持这个2WA。

　　另外一个就是巴塞尔协议3对银行，我们知道很多OTC的做市商都是银行背景，巴塞尔协议3提高了对银行性风险资本的要求，迫使银行充实资本金，降低杠杆率，这两项就迫使作为市场主体的做市商，主要是银行、证券公司尽可能多的参与中央结算，如果你本事大，你可以做中央结算的经济商，可以为自己的交易做结算，如果你资金不够雄厚，或者不愿意投资做这项业务，你必须找一家中央结算的经济商帮你做。

　　这个差别在于哪儿呢？差别在于在新的监管环境下，如果一个交易不能够做中央结算，那么它所占用的资本金要比可以做结算而占用的资本金大4-10倍，就是相当大。另外，新的监管法要求所有的加以都要缴保证金，不像过去一样，现在每笔交易之前必须要缴纳保证金，这个保证金如果是非结算产品的保证金是要中央产品保证金的一倍左右，也是相当高的。

　　我们再讲讲保证金，保证金怎么收取？保证金实际上比我们期货行业的保证金大大提高。我们说期货行业它的保证金的要求要能够覆盖历史上一天的最大价格波幅。在新的对OTC衍生品的监管，中央结算中心必须要要求在99%的置信度要能覆盖5-7天的保证金，这个规模相当直达。因为大家认为如果客户出现风险问题，大概需要5天的时间把它平仓，把它移仓，或者做任何处理。所以，这就要求为什么压这么高。所以，交易保证金的规模可能达到你单笔交易名义价格规模的10%，甚至以上，听起来好象也不高，因为我们中国的股指期货也是百份之十几。

　　另外，虽然是清算中心的要求保证金，那么经济公司如果觉得客户有风险，它可以在约定的时间内提高保证金的要求，可以把保证金提高到清算中心要求的一倍，或者若干倍以控制它自身的风险。对于非强制结算的OTC衍生品，比如商品、股权，这些衍生品CFTC的规定是这样的，就是说如果一个OTC交易不能够做中央结算，客户必须缴纳能够覆盖历史上10天的最大的市场波动，这样规模的保证金。谁来计算呢？就是必须由监管当局批准的模型计算的保证金，10天。所以，过去是靠授信，现在要缴真金白银了。

　　下面讲讲OTC衍生品市场的改革对市场还有业务的影响。首先，除了提高市场的寿命度，改变的重要目标就是要降低市场的信用风险和市场风险。改革涵盖面之广，除非你不做OTC市场交易，否则任何机构都会置之与新的监管法规之下，每一笔交易都要在第一时间报送衍生品交易数据存储中心，CFTC可以随时调用这些数据，每一个交易者都将会有一个独特的代码，跟我们中国的制度有点像。第三、在中央结算的业务模式下，交易中心是所有OTC交易的对手方，你和你的交易对手再没有了关系，这样的话，再加上保证金制度和每日逐日盯市，每日清算的制度，大大提高了防御风险的能力。

　　经济商风险怎么控制？一般来说，经济商有自己一套的风险甄别机制，首先客户选择是一个非常复杂的过程，更重要的是CFTC规定经济公司必须对每一个客户，每一种产品，每一种币种都要做一个总的规模和每日交易的限额，额度，而且必须要严格执行。那么，同时这个经济公司可以在需要的情况下，根据事先约定，可以给你降低你的交易额度和持仓额度。另外，刚才我们也讲到了，经济公司还能够随时提高客户保证金到若干倍。那么，通过这些手段，基本上客户的风险就被控制住了，所以核心就是一般来说，会写在法律协议里头，客户肯定是不愿意的，这个原则，这个措施经济公司一般来说是不会放弃的。

　　资产保护，这个问题很重要，改革的另一个重要目标是客户资产的保护。有哪些措施呢？首先，OTC清算经济公司，也是清算会员，必须在清算行缴纳违约、破产准备金，或者担保金。这个担保金的规模和过去不一样，过去说你缴500万，1000万，现在说你的规模要和你的清算量挂钩，你清算的越多，保证金缴的要越多，每个季度核准一次。大的中央结算经济商，像我所知道的，一般来说，3、5亿、7、8亿美元的破产担保金，甚至十几亿的破产担保金是很正常的，因为规模实际上是很大的。另外，清算公司对各个OTC清算的客户实现全额保证金要求，就是客户之间的头寸不能相互冲抵，每个客户的保证金必须全数送到中央结算中心。客户当然会有一些多余的资产，这些多余的资产根据客户的要求也必须放到中央结算中心。什么概念呢？就是说，这个市场上大量的保证金，保证金很多，从3%，到10%，10%几都可能，这么大量的保证金都要放到中央结算中心，这样极大的限制了期货公司可能挪用客户保证金的风险。

　　第三、CFTC实施了客户保证金全面独立监管的制度，这是客户保证金安全管理的一个核心制度。什么意思呢？就是每一个客户在清算中心的账户上保证金帐户在法律上是独立存款的，相当于你自己有一个帐户，在运营中实际上是合并运营的，以前就是合并的，但是现在客户在法律上知道它自己有一个帐户，如果有客户出现了违约，造成了经济公司的破产，清算中心是有办法把违约客户和非违约客户资产的资金分离。怎么做到这一点呢？就是经济公司必须每日向清算中心报告所有客户的详细的持仓、交易、资金等等所有细节，所以，清算中心对每一个客户的交易、仓位、资产、抵押品都有非常详细的记录，这样就能够使它在风险发生的时候把资产进行隔离，非常重要的一个方面。从理论商来说，斗争OTC交易的客户而言，经济商风险和其他客户风险，理论上就没有了。

　　另外一个很重要的制度叫移仓制度，在传统的OTC模式下，除非客户违约，或者协议终止，客户不可能移仓的。那么，在新的中央结算机制下，客户有权选择在任何时候，把我在一个经济公司上的仓位移到另外一个经济公司。那么，经济公司同时也有权对于风险较高的客户，有权要求它在一定的时间内必须把部分仓位或者所有的仓位转移到其他的经济公司，这个也是相当重要的一件事。

　　另外一个重要市场的影响就是全行业的交易成本是极大的增加，监管的成本要增加，OTC业务本身也要投入大量的人力和物力。那么，最终大概欧美100多家做市商，可能最后只有20家实力比较雄厚的经济公司能够完成这项中央结算业务。同时，这项业务因为盈利性相对比较差，他们做这些业务的主要目的是要维持它的交易业务的量和它客户关系的紧密程度。所以，我们讲了这么多，实际上何去何从？实际上很重要的一点就是我们可以想见，OTC衍生品的交易量在未来一年，两年之内，肯定会有很大的下降。大的市场参与者都会积极参与，影响可能比较大的是中小型的机构投资者。

　　我们知道6月份很快有新的一批投资者要参与市场交易，那么大概有2000余家，这些市场参与者，大都90%应该说还没有做好这方面的准备，怎么办呢？只能够减少交易，或者是说把它的原来在OTC衍生品上的运作转变到期货市场上，交易所，各个清算中心也在推出类似OTC衍生品的期货产品，这样的话可能会满足这些中小投资者它无力参与OTC衍生品的中央结算而造成的业务下降。内容还很多，我其实还想讲讲监管改革对国外期货市场的影响，时间有限，以后有机会再交流，谢谢大家！