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　　华安期货 李伟

　　节后沪铜在美联储收缩政策等利空消息的打压下快速下跌，基本回吐了节前涨幅，市场空头氛围浓厚。那么，这是否意味着自去年11月份以来，推动铜价上行的基础已经发生了转变？本文将从宏观及供需两方面就此进行详细的分析。

　　一    宏观经济分析

　　1.1   货币战2.0来袭，美联储政策调整为时尚早

　　美联储在当地时间周三(2月20日)发布了1月29-30日联邦公开市场委员会(FOMC)会议的纪要文件，使得市场对美联储提前收缩资产购买规模的预期升温。但我们认为，作为政策制定机构，美联储提前考虑善后问题无可厚非，但从当前的美国经济形势及就业市场看，美联储在2013年内尚不具有调整政策的时机。

　　首先，美联储多轮量化宽松的目标是刺激经济增长和就业市场改善，同时兼顾通胀指标。当前，美国经济面已经逐步企稳，但就业市场离复苏还有较大差距。美国1月新增非农就业人数15.7万人，失业率7.9%，不及前期的19.6万人和7.8%，就业市场实质处于停滞状态。且进一步分析可以发现，自07年次贷危机发生以来，美国非农就业人口中，从事临时工性质工作的人数大增，只能找到非全日制工作的人数达到260万人，较危机前增加了一倍多，换言之，美国失业率下降其实有很大的水分。

　　其次，3月1日即将生效的“自动减支”预计能平稳渡过，但小规模冲击仍不可避免。这也是美国经济面获得改善后，企业仍不敢增加雇佣人数的原因。我们认为，美联储会保持政策储备以对冲财政支出削减的影响。同时，美国通胀水平仍然处于较低水平，1月CPI年率为1.6%，创去年7月以来新低；除食品和能源外的核心CPI年率为1.9%，总体通胀水平可控，使得宽松政策有更多的实施空间。

　　再次，自日本央行宣布超级量化宽松政策以来，各主要经济体央行有纷纷跟进之势，货币战2.0来势汹汹。在新一波全球宽松浪潮袭来之时，美元按兵不动已面临较大升值压力，更遑论收紧政策。

　　因此，综合考虑内外两方面因素，我们认为美联储尚不具备在2013年退出宽松政策的条件，伯南克国会证词也证实了这一点。

　　1.2   中国经济表现稳中有进，3月需求将启动

　　由于国内统计习惯，1-2月份数据多合并统计，因此可用于分析的数据较少。中国海关总署公布的数据显示，2013年1月份我国进出口总值3455.85亿美元，同比增长26.7%；其中出口1873.66亿美元，同比增长25.0%，远高于预期的17.5%，创下自2011年5月以来新高；进口1582.19亿美元，同比增长28.8%。出口已连续两个月保持快速增长，反映出外需状况较2012年有明显改善。同时，中国人民银行公布的数据显示，2013年1月份社会融资总额达到2.54万亿元，新增信贷1.07万亿元，均出现明显增长。这不但反映出年初总体流动性较为宽裕，而且显示随着各地项目进入开工期，总需求也发生了显著扩张。在出口及投资两块强劲增长的影响下，3月份总需求将会有不错的表现。

　　近期市场上关于货币政策收紧的传闻再起，除了房价出现过快上涨外，对于全年通胀水平的担忧也是一方面因素。但具体来看，受“翘尾因素”影响，1月CPI同比上涨2.0%，较前期有所回落；考虑到春节因素的影响，市场普遍预期2月CPI在3%左右，均处于正常范围。在“宽财政，稳货币”的政策基调下，近期货币政策收紧的可能性不大，即使货币政策有所调整，也更可能是内部的结构性调整，如规范“影子银行”、控制地方债风险等，或者采用短期回购措施进行微调，政策整体转向的可能性较小。

　　综合以上分析，我们认为，随着意大利大选结束及美国“自动减支”落地，一季度全球宏观经济风险在减少。中美两大经济体继续引领复苏，其中中国需求仍有望在3月启动；在各国竞相宽松的预期下，流动性环境保持宽松。总体看，驱动基本金属走势的两大基础条件——中国需求及宽松的流动性环境没有发生改变。

　　二    供需基本面分析

　　2.1   精炼铜供应充裕，供需矛盾突出

　　2月季节性因素影响，部分加工企业安排长假期间检修，下游企业开工率较低，再加上铜价处于高位震荡，企业备货热情不高。据SMM调研显示，2月份铜杆线企业平均开工率仅有55.58%；同时，1月份电线电缆企业开工率也仅有69.73%，较去年末有较大程度下降。但是，受铜精矿加工冶炼费(TC/RC)调高影响，2012年12月铜冶炼企业开工率却攀升至2010年7月以来最高水平，由于统计原因，我们不能获得近期的铜冶炼企业开工率数据，但仍然可以简单分析。国际现货市场上，TC/RC费用持续上涨，冶炼厂目前的采购标准为每吨80美元和每磅8美分，高于1月份敲定的2013年基准价每吨70美元和每磅7美分，国内冶炼厂TC/RC料也会跟进提高，这将刺激冶炼企业的开工热情。同时，我国1月份废铜进口量为38万吨，较去年同期大幅增加65.9%。因此，近期国内铜冶炼企业开工率应在90%以上，精炼铜供应充裕。

　　2.2   融资铜贸易或重启

　　中国为全球最大的金属铜进口国与消费国，伦铜与沪铜一直保持着较好的相关性，内外盘比价的变化也影响着铜价的走势。节后沪伦比值快速上扬，这就为进口铜盈利带来了空间。另一方面，央行公开市场操作历来有“节前投放、节后回笼”的传统，在1月社会融资规模达到2.54万亿的天量规模后，节后回笼资金规模也将创新高，短期央行收紧流动性或推动融资铜贸易重启。受此影响，3月份国内铜进口量或继续攀升，从而造成中国铜需求高企的事实。

　　但是，这也将导致国内铜库存继续攀升。截止2月22日，上期所铜库存量为207709万吨，继续处于高位水平。但更大的压力来源于“隐形库存”，市场普遍预期目前保税区的库存量在100万吨左右，大致相当于国内2个月的产量或3个月的进口量，如果融资铜贸易再开启，则国内总库存量将进一步攀升。国内高企的库存量始终是压制铜价上行一个重要影响因素。

　　2.3   国内铜消费需求有望开启

　　国家电网[微博]2月21日发布2012年社会责任报告，提出2013年电网投资将超过3000亿元。虽然投资总量仅出现微幅增长，但随着配电自动化的持续开工建设，配网投资将维持较高规模，这将加大对变压器、高低电压开关柜电气设备的消费需求。铜消费的另一大领域家用电器行业也面临着较大的机会。从公布的数据看，去年12月份，空调行业产成品存货同比增长-6.57%，自去年四季度以来企业库存下降迅速。根据历史经验，家电需求一般滞后房地产销售半年至一年，因此从2012年2月开始的商品房销售反弹，将在很大程度上带动2013年初的家电需求。因此，家电行业在经历去库存化后，近期将面临较大的补库存需求。同时，格力、海尔、美的、长虹[微博]四家国内空调生产巨头近期几乎同时宣称，将在3月1日启动大型让利活动。3-5月是铜消费需求的旺季，随着元宵节后电网建设项目以及家电大型促销活动开启，我们相信，铜消费需求旺季即将来临。

　　综合上述分析，我们认为，虽然近期国内精炼铜市场供需矛盾突出，库存居高不下，给市场情绪造成较大打压。但随着3月份国内大型项目建设开工以及家电消费需求开启，再加上融资铜贸易推动，铜需求旺季即将来临。

　　三    结论与建议

　　宏观面上，中美两大经济体继续引领复苏，其中中国需求有望在3月启动；在各国竞相宽松的预期下，流动性环境保持宽松；虽然欧元区整体经济表现疲弱，但在德国经济强劲反弹的推动下，欧元汇率仍可保持稳定。总体上，驱动基本金属走势的两大基础条件——中国需求及宽松的流动性环境没有发生改变。

　　虽然国内精炼铜市场供需矛盾突出，库存居高不下，且仍有增加趋势。但全球流动性局面没有发生改变，随着3月份国内大型项目建设开工以及家电消费需求开启，再加上融资铜贸易推动，铜需求旺季即将来临。在经过节后的一波快速下跌后，沪铜仍有望重返上升通道，目标位62000。