2012年上半年国际油价走势

　　2012年上半年国际油价呈现了前高后低的走势，1～3月份在欧洲两轮宽松、美国经济好转以及伊朗局势的多重因素推动下，出现了较明显的走高，随后在4月份起，随着前期支撑因素的转向，油价出现较明显的回落。NYMEX和ICE原油均价分别为99.08和114.6，环比上升7.96%和3.68%。从上半年整体来看，油价仅在2月末伊朗局势发酵时略强于美股，其它时间都明显弱于股市；而与商品的对比上来看，2～4月份油价表现略强于商品，但自5月份起，油价走势再度弱于整体商品。

　　从走势上来看，油价自年初以来可以大致分为5个阶段，第一阶段从年初至2月中旬，油价窄幅波动，区间在98～106美元之间，整体呈现弱势回落的格局，此阶段主导因素为消费，美国在1月末成品油消费降至15年最低水平，对油价形成了明显拖累。伊朗局势在此阶段并未在市场中得到较明显的反映，而美国经济的好转以及欧洲的宽松同样并未对油价形成明显支撑。欧美两地市场表现迥异，主要因为两地天气的差异和对伊朗局势反应的区别。我们从下图中WTI和Dubai原油与Brent价差可以看到，1月份均出现了降低，表明1～2月初价差的扩大主要来自于欧洲市场消费的增长。

　　第二个阶段从2月末到3月中旬，伊朗对英法实施原油断供令其局势再度成为原油市场的主导因素，不过与去年利比亚局势的不同在于，伊朗局势系关多方，重要性远非利比亚所能比拟；加之2012年中美俄法等主要大国均面临换届，伊朗局势全面恶化的可能性极小。也因此，在2月末最后一周油价大幅上扬并触及年内高点，但距离去年同期高位仍有较大差距，考虑到实际的通胀因素，差距则接近5%。英美两地价差在此阶段内再度触及年内高点，而从WTI和Dubai与Brent价差来看，此阶段Dubai走势明显强于Brent和WTI，暗示伊朗局势升温成为市场主导因素。

　　第三个阶段从3月中旬到4月末，油价窄幅盘整，其间市场缺乏主导因素，伊朗局势未如期发酵，市场情绪开始退潮，而2季度中美能源消费旺季到来，均明显逊于历史同期。此间美国政府不断抛出直接打压油价的言论，对油价都形成了较明显拖累。但此阶段市场缺乏主导因素，回落节奏较为缓慢。汽油表现强于原油，裂解价差高企。

　　第四阶段从5月初至5月末，与去年同期同样的时间节点上油价再度出现跳水行情，行情异动的主要原因在于资金的大量流出，其中有部分原因来自于奥巴马自4月中旬开始对原油期货市场日益强硬的打压态度，但背后根本原因在于支撑因素的退潮。此阶段能源品走势开始趋同，英美价差和裂解价差均维持平稳。

　　第五个阶段从6月初至今，宏观局势的好转支撑油价在80美元一线出现较明显反复，市场资金仍延续外流，偏空因素也没有明显改变，市场观望情绪较为浓郁。不过我们认为，宏观因素只是表面因素，油市快速回落后有修复性需求，加之80美元一线重新回到了去年10月份，本来上行的起点，不包含宏观预期和地缘政治溢价的水平。不过从目前市场局势来看，宏观方面较去年同期并无实质性好转，相反还有进一步走弱的可能；供需方面，目前国际油市供需盈余已经达到了5年最高水平；而政治层面，伊朗服软迹象明显，美国打压油价态度坚决，从各方面而言，都比去年10月份要差。

　　整体而言，上半年能源市场整体表现相对平淡，尽管2月末和5月初都曾出现过较大幅度波动，那就整体上半年而言，波动相对于去年还是略低。2012年国际重大政治事件频发，中美俄法几大国换届，欧债步入过渡时期，中东局势相对紧平衡，美国战略重心东移，中北非局势动荡，油价在这种微妙背景之下，表现较为平稳也是预期之中。而预计下半年随着中美换届的到来，欧债危机和全球经济进入更加关键的时期，油价仍将维持这种相对平稳的状态。

　　油市运行特征

　　2012年油价运行与2011年略有相似，依旧是地缘政治成为市场主导因素；但亦有不同之处。从去年年末到今年3月份的走势对比可以发现，油价与去年同期基本维持一致，从QE2到LTRO，从“千年极寒”到欧洲的冷冬，从茉莉花革命到伊朗核危机。我们从下图中油价的对比中可以较明显看到。油价在从前一年年末直至当年2月末的走势都较为一致。欧美的宽松推动整体商品走高，但能源品都未受到明显支撑，而1月初地缘政治局势并未明显影响到油价走势。在2月下旬，油价出现飙升，地缘政治溢价开始出现于油价之中。而在3月～4月份，油价与去年同期表现较为迥异，这一阶段的主要原因，其一是伊朗局势并未出现恶化，尤其在4月初伊朗同意参与伊核会谈之后，军事摩擦的可能性基本消除，市场心态快速转变；其二，奥巴马打压油价动作频现，3月末盖特纳和朱棣文分别谈到有必要抛储，萨科奇和卡梅伦也分别在与奥巴马会晤之后提及抛储，油价受抑制较为明显。

　　5月初，与去年同期时间节点一致，油价在5月2日当日出现回落，随后一周内出现大幅下挫，不过同样与去年同期不同的是，油价在6～7月份并未出现触底反弹，而是直接一路下探，直至6月初才略显支撑。我们认为其主要原因在于新增因素的出现使油价并未在90美元这一年初价格启稳，而这一价格不包含地缘政治溢价，体现了相对平衡的供需和对宏观略看好的预期。

　　从油价的波动率水平上来看上半年多数时间内处于相对偏低的水平，如我们在上文所提及的，由于整体大的国际背景以趋稳为基调，因而在能源市场中也表现出相似的特征。油价自2月份上升之后，在3～4月份波动率持续位于近5年龄的最低水平，即便是在5月份大幅波动中，相较于历史同期仍旧是偏低的水平。我们在3～4月份的报告中多次提到，波动性是对市场资金观点的反应，如果市场波动率太小，往往暗示着观点高度统一或是市场观望情绪浓厚，而无论是何种情况，都暗示着市场风险的聚集，出现行情异动的可能性增大。从目前来看，自6月份起市场方向性再度缺乏，波动率再度快速回落，暗示着市场风险度有提高的可能。

　　而从远期水平上来看，我们看到，Brent和WTI原油在5～6月份的回落中分别重新回到了正向升水(contango)的状态，此前我们曾提到，在从2010年以来的2年半时间内，油价虽持续回升，但多集中于近月合约，远期合约基本都维持在90～100美元一线波动，也因此在长达一年的时间内，油价都处于逆向贴水状态(backwardation)。而近两个月油价的大幅回落，油价远期结构均发生了明显改变，虽然远期合约也随之回落，但重回正向远期，仍有助于油价进入相对平稳的阶段。

　　上半年观点回顾

　　我们在年报中将2012年整体定义为震荡略偏强，全年均价预期为98美元，走势呈现上半年不乐观，下半年不悲观的格局。而基于整体商品走势的判断，油价将会呈现1季度偏空，2季度偏多的走势，从实际的走势来看，油价走势与我们早期的预期出现了较明显背离。具体分月来看，1月份我们预计受地缘政治因素以及取暖因素推动，油价有望短暂冲高，预计有望重新上探前期高位104美元，主要波动区间维持于96～102美元。

　　2月份油价走势与我们的预期背离较为明显，也是我们在年内最大的一次误判。基于伊朗局势难以激化的预期和整体商品偏空的观点。我们认为，能源品缺乏主导方向，而美国需求的转弱将成为油价回落的主要拖累，预计在2月份将回落至92美元附近。而伊朗局势仍将是最大的不确定因素，霍尔木兹海峡遭到封锁的可能性基本不存在；但针对伊朗的制裁进一步加强，将导致Brent相较于WTI升水的扩大，能源市场分化将进一步加剧。

　　2月末市场格局的突变令我们修正了的观点，并在3月报中给出短期偏强但中期趋弱的观点。我们认为随着伊朗局势的持续发酵，从市场的变化来看，影响程度开始加深，因此油价预计在2月末到3月份仍将维持偏强水平，Brent原油有望上探130美元/桶。但就中长期而言，在伊朗局势难以继续扩大，苏丹和利比亚供给逐步恢复的压力之下，油价将出现冲高回落。

　　4月份的2季报中我们延续了看空的观点，并认为在宏观因素偏空、地缘政治支撑因素消退、美国市场消费疲弱的多重拖累之下，能源市场在2季度有望陷入弱势回落格局。并预计在4月初仍将维持弱势振荡格局。市场可能出现回落的2个时间节点，其一将在4月中旬，其二将在5月初至5月上旬。我们在当月的报告中预计WTI和Brent价差仍将维持在20美元，但由于Seaway管道的提前逆向输送，超出了我们的预期范围，当月WTI表现明显强于我们的预期。

　　5月份我们维持季报中整体偏空的观点，但考虑到地区间差异，预计Brent原油将会出现明显回落，5月份有望回落至110美元下方；而WTI则预计将相对稳定，5月份有望回落至100美元附近。

　　6月份我们预计油价在未来3个月之内仍将维持疲弱，下行仍有约10%左右的空间，低点可能会在75美元附近。而对于原油市场短期产生的转变，我们认为可能会对其短期产生支撑，继而在80美元上方产生一定时间的修正。而未来随着农产品的补跌，预计油价将迎来新一波的回落。

　　整体而言我们在上半年整体把握住了1月份的反弹和3～6月份的回落，而在年报中则误判了1季度的行情，2月份也并未预期到伊朗局势对市场心态可能的影响，在2月20日伊朗宣布对英法进行断供后，我们认为这一举动形大于实，不会对市场形成实质性影响。不过此后一周油市大幅反弹，而市场格局出现了较明显的变化，我们遂修正了观点，认为油市短期强势，但中长期弱势不改。

　　自3月份起，我们在每期月报中都加入对下月的预期。从下表中可以看到我们自3月份以来对于能源市场的整体预期，出现较大偏离的在于4月份对WTI的预期，是月Seaway公司提前进行了管道逆向输送，属于突发事件，我们在此后也对观点进行了修正。5月份我们预期油市将出现下挫，但预期力度不足，油价随后的走势远超于我们预期，我们在5月第一周也进行了观点修正。整体而言，我们准确度较高的品种为Brent原油，因其价格波动相对规律，而天然气预期则误差较大，因其价格波动剧烈。

　　油价主导因素转变和新增利空因素

　　我们在4～5月份的报告中都提到，1季度油价支撑因素：宏观、地缘政治和消费预期在2季度将出现转变。欧美经济情况在2季度都出现了较明显的转弱迹象，在宏观2季度报告中都可以较明显看到。而地缘政治局势开始趋稳，4～5月份伊核2轮会谈基本确定了伊朗问题将沿和平路线解决的基本方针，叙利亚局势也度过了最不稳定的时期，基于中东不会再度出现战乱的预期，利比亚和安哥拉的增产足以抵消伊朗出口的缺口。

　　而从消费情况来看，2季度也出现较明显的供需不平衡。4～5月份全球原油供需盈余已逾150万桶/天，为近四年来罕见。而从主要经济体消费情况来看，1季度欧洲能源行业产出快速下滑；美国汽柴油消费也降至近15年低点，尽管2季度汽油进入旺季，较去年同期也降低6.1%。而从中国情况来看，今年预期消费增长预计仅4.1%，低于近10年平均水平6.7%，4月份柴油出现批零倒挂，打破了近18个月的供应偏紧状态。

　　因此，前期3大主要支撑因素的转变，成为5月初至5月中旬市场走弱的主导因素，虽然5月初市场信息面未出现变动，但市场内部其实早有预警，4月末汽油价格快速回落，CVIX指数也触及历史新低，基金多空头寸比例严重失衡，都在预示油价的急转。

　　宏观因素的影响

　　国际经济形势在1季度曾出现过短暂的向好迹象，美国经济表现的尤为突出，但自2季度起在油价高企以及希腊危机再起的多重拖累之下，再度出现了恶化的迹象。相应内容，可以参照我们的宏观报告。而自6月起，对于QE3的预期，油价也随整体商品出现小幅反弹。我们并不对货币政策的走势进行预期，仅对油价和货币政策的关系进行分析。从历史上来看，原油作为大宗商品中金融属性最高的品种，受到货币政策的支撑较为明显。但从近两年的表现来看，由于政治和供需因素开始成为油市主导，油价对于货币和宏观因素的反应开始日趋减弱。

　　从下图可以较明显的看出来近年来油价与整体股市走势的关联度，从2010年开始油市走势开始呈现较明显的独立性，2011年原油与商品走势相关度降至近10年来最低水平。2012年上半年油价与整体商品走势关联度略有提升，但与美股走势的相关性仍持续回落。而从2010年11月QE2以来，欧美共出台4次较大的货币政策，我们对此后1个月内各商品走势进行对比可以发现，QE2时油价表现略强于商品，弱于金属；OT2之后，油价表现强于其它商品，但其中有地缘政治因素的推动。而2011年12月和2012年2月末欧洲央行两轮宽松之后，油价表现则均明显滞后于其它商品和股票市场，而此间伊朗局势还有较明显的发酵。由此可见，近两年以来，油价受宏观层面影响逐步降低。

　　因此，基于我们对整体宏观偏谨慎的观点，以及油价近年来走势相对的独立性以及对宏观因素反应程度降低，我们认为后期宏观因素对油价的影响趋于中性，而可能出现的黑天鹅事件则会加大油价下行的风险。

　　全球原油供给有望延续增长

　　我们在3～5月份的月报中都提到，全球原油供需在2012年达到了近5年以来最充裕的状态，2季度日盈余接近于120万桶/天，4月份最高曾达到过180万桶/天。而去年抛出之后原油储备的降低在2季度也得到了明显的修复，目前全球原油库存达92亿桶，为历史最高水平，而OECD库存也接近于去年年初水平。全球原油供给整体充裕，但需求持续疲弱是2季度油价回落的最根本因素。

　　而自1月份起，地缘政治成为原油市场主导因素，2月末伊朗对英法断供也是1季度油价上行的直接原因。但从市场的供需格局来看，伊朗局势并不足以引发全球供给的短缺。伊朗出口中，约160万桶运往亚太，欧洲仅50万桶。即便7月份欧洲进口全面停止，加上亚太国家削减进口，预计缺口也将不足80万桶/天。而从实际的数据来看，5月份伊朗原油出口量回落至160万桶/天，较年初降幅在60万桶，预计在7月份仍有20～30万桶的降幅，与我们此前的预期相符。

　　此外，虽然伊朗产量在1季度快速下滑，不过从OPEC总产量来看，却并未受到影响。5月份OPEC总产量达万桶/天，较年初增长50万桶，为2008年以来最高水平。伊拉克和利比亚产量的快速复苏是OPEC产量的主要增长动力；目前沙特产量增幅并不明显，仍维持在970万桶水平。此前市场有传闻称4月份美国要求沙特提高产量，沙特增开了30万桶的产能，但由于难以出售，故而最终只能再度关闭。

　　而在6月14日OPEC的产量会议上，沙特和伊朗的矛盾更加激烈，伊朗指责沙特将增产作为政治手段，并不顾及OPEC建立的初衷和成员国的经济利益，但沙特对此却并不直接回应。虽然最终会议仍旧维持了3000万桶的产能上限，与我们的预期一致，但从上半年整体供应情况来看，这一上限不具备实际意义，3季度OPEC总产量预计仍将有20～30万桶的增幅。目前，利比亚产量接近于战前水平，预计将难有明显增长，安哥拉和伊拉克站在伊朗一方，反对增产，在目前油价持续回落的背景下，预计同样不会有明显的增长空间，我们预计沙特在3季度将成为主要的产量增长国。

　　此外，从目前加拿大和俄罗斯原油产量情况来看，由于2009年以来油价的快速上升以及技术提升和管道建设的加快，其原油勘探的投入逐年增长，目前钻井数量处于历史高位，因而我们预计，由于产能周期的因素，俄罗斯和加拿大在3季度产量仍将维持于目前水平。而从美国的供需状态来看，自去年奥巴马放开近海原油开采以来，美国原油产量持续增长，目前已接近于近20年最高水平，我们预计3季度大选压力之下，美国原油产量仍有持续增长的空间，预计幅度将在10～15万桶水平。不过考虑到北海和亚太产量的可能性的降低，我们预计3季度全球原油总供给量将有10～20万桶的提升空间。

　　3季度全球需求整体持平

　　而对于需求层面的分析，我们主要集中于欧美和中国。中国作为新兴经济体中最大的能源需求国，原油消费增速虽有回落，在2季度已有较明显体现；而近期国内新刺激计划的推动以及油价的连续回落也会一定程度刺激消费增长。因此，预计国内能源消费在3季度环比持平且略增的可能性较大，但幅度预计不会超出5万桶/天，影响相对有限。而从欧盟的情况来看，我们从欧盟工业产值对比上来看，能源品降幅最为明显，虽1季度环比降幅有所收窄，但主要原因来自于今年年初欧洲的冷冬；从部分国家2季度数据来看，目前趋弱迹象明显。此外，3季度欧盟碳排放税的征收幅度将进一步加大，因此我们预计在3季度欧洲能源消费将略降，但幅度同样不大，预计在15～20万桶/天。

　　作为全球最大的原油消费国和第三大原油生产国美国，其市场的状态直接影响到整体能源市场。1季度美国暖冬加之油价快速反弹，美国能源消费触及近15年最低水平。2季度随着油价的回落以及汽油消费旺季的到来，美国市场开始呈现一定的好转迹象，不过整体并不明显。

　　不过我们对于美国市场在6月初的好转仍持较谨慎的态度，从历史上来看，美国汽油消费旺季虽然集中于2～3季度，但当年的消费高点一般出现于5～6月份，7月份持平略降，8月份开始回落的情况较为多见。此外，考虑到年初汽油价格高企对美国汽车销量的影响在2季度才逐步显现，预计对于汽油消费的影响在3季度才会有更明显的体现。因此，我们认为美国3季度整体消费水平不会有明显提升。不过近期美国炼厂开工持续高企，我们预计这一格局将延续至8月之前，故而预计3季度美国原油消费量将略有提升，但幅度预计不大，在10～15万桶/天。

　　就整体而言，我们预计下半年随着全球经济的进一步趋缓，能源消费整体有走弱的趋势，但由于3季度的季节性特征以及近期政策的密集出台，下半年全球原油需求整体持平且略增的可能性较大，我们预计下半年全球原油消费增幅将在0～10万桶。

　　政治层面的抑制

　　除了来自于供需层面的因素之外，政治因素作为近两年能源市场的主导因素之一，对油价影响举足轻重。伊朗局势的转变在近期再度进入相对敏感的节点，一方面叙利亚危机又再度恶化之势，另一方面，随着油价的回落，西方对于伊朗态度再度趋于强硬，而伊朗态度则出现明显的退缩。虽然在6月19日的伊核莫斯科第三次会谈仍旧未有实质性决议，美以对伊军事打击的可能性再度增长，但从会前伊朗总统内贾德的表态来看，伊朗态度有持续趋软的迹象。第三轮会议中双方诉求与前期仍未有明显改变，欧美要求伊朗关闭福尔多核设施和停止20%的铀浓缩，而伊朗则要求西方停止制裁，建立地区间安全框架以及允许伊朗和平发展核能。

　　不过我们认为，尽管此次伊朗会谈仍未出现实质性决议，但从双方力量的对比上，已经可以看到明显的差异，相较于第一次会谈，伊朗目前可用筹码已经少之又少，而伊朗态度上也开始有明显的转变。因此不排除在未来随着沙特增产下油价持续回落，对伊朗产生更大的压力。从目前伊朗的国内情况来看，通胀水平高企，国民收入持续降低，财政也难以为继。在7月份欧盟政治制裁之后，预计伊朗在3季度接受和谈，最终放弃20%铀浓缩的可能性较大，届时美国将对亚太包括中国在内的多数国家赦免对伊制裁，伊朗局势的影响也将趋于平淡。

　　而考虑到美国政府对于油价的态度，我们认为从目前汽油价格来看，进一步下跌的必要性并不强，但有两点仍值得注意。其一是油价目前仍是奥巴马大选面临前重要的决定性因素，而美联储能够把QE3作为最终应对欧债危机全面恶化“法宝”，低油价也是前提之一，因此，美国政府难以承受油价再度抬头；其二，从历史上美国各界政府选举前战略储备的变化情况可以看到，民主党政府在大选前一般都会选择释放储备，因此，即便油价大跌后IEA对抛储的态度再度转变，但仍不排除美国单独释放储备的可能性。

　　油价走势预期

　　基于我们对于上述因素的观点，我们认为3季度油价整体维持弱势的可能性较大。就目前而言，市场可能存在的向上风险主要有三点。其一是伊朗局势的恶化，但可能性极小。而一旦出现这种情况，如同我们在此前几次报告中提及的，伊朗局势的恶化一定会引发中东整体供应的受阻，而影响总量将在1200～2000万桶，从历史上来看，只有1973年的石油危机可以与之相比较，即便考虑到目前全球较高的原油库存水平，预计油价仍将在目前价位上涨至少一倍。其二是货币政策转向对油价的支撑，不过我们在上文中提及，从去年以来，宏观和货币因素对油价的整体支撑有限，而对比此前两轮LTRO后油价的表现，我们预计美联储推出QE3后，油价受到的影响约在从目前点位上行10%。此外，如果美国经济在3季度出现快速好转，或是欧元债券得以推出，都可能会对油价产生上行的支撑，但幅度同样不大。

　　而在目前点位下行的主要风险来自于IEA抛储，从历史上三次抛储来看，油价在抛出前后一个月都出现过10%～15%的下跌；而美国在大选前的单独释放储备，也导致油价出现5%～8%不等的下跌幅度。其次，伊朗放弃核计划对市场也会产生一定利空，但从目前Brent与WTI价差，以及Brent远期结构上来看，地缘政治溢价在油价中已微乎其微，因而对油价预计整体影响并不明显；而苏丹如果能在3季度复产，对市场心态也将产生一定抑制，但预计苏丹即便复产，3季度能达到的上限也不会超过40万桶，影响也相对有限。此外，欧债危机全面爆发，美国经济再度出现恶化，对油价也将产生明显影响。从去年欧美两次债务危机的情况来看，油价都受到极大的拖累，幅度都在10～15%，但预计今年宏观因素对油价影响削弱的整体背景之下，影响力度也相对有限。

　　因此就整体而言，目前油价上行的最大风险依旧是伊朗局势的变化，但从目前情况来看，这种可能性已经微乎其微。而油价下行最大的风险则是宏观的全面恶化，但可能性同样较小；可能出现的最大利空依旧来自于政策层面的抑制，即IEA或美国的释放储备。不过就更长周期来看，我们预计4季度随着美国选情的确定；伊朗局势缓和后OPEC和沙特逐步减产，北海和俄罗斯产量的降低；全球经济开始逐步触底之后消费的回升，以及4季度取暖需求的再度攀升，油价将会出现修复。而未来1～3年周之内，在地缘政治未出现较大范围内动乱的基础下，随着原油开采成本的提高，油价大概率上仍将维持缓慢的升势。而这也附和我们在近三年以来整体看多原油长周期的观点，也是我们年报中观点的延续。