2012年的新春伊始，两市金属摆脱了整整3个月之久的低位宽幅震荡，来了一个龙抬头。1月中上旬，在国内信贷环境有望改善、货币宽松预期渐强及中国铜进口需求强劲的带领下，伦锌沪锌冲破前期低位震荡，延续上涨行情。1月下旬，春节假期期间欧元区债务问题的有望向好、美联储超低利率预期及重提量化宽松，美元大幅回落支撑金属，伦锌冲击2011年9月暴跌前的震荡平台，涨幅居铜铝铅锌之首达6.56%。由于1月开始锌价大幅上扬，上游矿商、冶炼商以及贸易商出货意愿相对积极，但是下游畏高、并不看好后市锌价走高，现货一度贴水达450-500元/吨，加上春节假期原因，现货市场依然平淡无奇。

　　1、稳健货币政策下的流动性改善相对有限

　　在刚刚过去的2011年，国家持久的抗通胀政策下，通胀水平逐渐得到控制的同时国内经济也取得了较为平稳的发展。不过随稳健政策的持续、经济结构转型的需要，加上国际经济形势的不利局面，国内经济料放缓持续。首先，官方PMI在1月份的再次回暖0.2个百分点或是在消费旺季的带动下显示制造业经济总体略有回升，但在国内外市场需求持续放缓的情况下，依然处于一个相对较弱的局面。同样1月汇丰PMI终值维持48.8，连续三个月的持续回暖并未改变处于枯荣线50以下的命运。总体来说国内PMI先行指标透露出国内经济形势并不乐观。其次，2011年12月M2同比增长13.6%、M1同比增长7.9%，M2一时的回暖并不能说明国内流动性的显著改善，M1、M2剪刀差的持续扩大或可以说明国内企业的生产意愿并不积极。最后，欧元区问题的深化和美国需求的放缓严重制约出口导向性的中国经济发展。出口企业正面临订单不足、成本升高、摩擦增多等诸多不利因素，形势十分严峻。2011年全年出口不断处于萎缩当中，贸易顺差不断减少，在2012年国内出口总值或将进步萎缩，这将势必冲击国内经济发展。

　　在国内经济持续放缓的背景下，2011年12月央行35个月以来首次下调存准及12月信贷的超预期增加，……多方因素引发市场对于货币政策宽松预期，导致市场对一季度流动性改善预期渐强。新年伊始，随企业生产经营活动的不断展开，银行信贷较前期或有所放松，但在为保国内经济转型及物价稳定的宏观政策要求下，笔者据此分析流动性将会有所改善但幅度有限，同样短期内再次调降存准概率依然不大。

　　综合来看，国内经济受多方面因素影响仍将处于放缓通道，这因素将在中期不利金属走高；同样稳健货币政策的大前提下，有望改善的流动性对金属的支撑亦为有限。

　　2、美国经济复苏形势并不乐观，美元仍将高位运行

　　在过去的第四季度一系列强劲数据支撑下，美国经济第四季度GDP增长虽不及预期值3.0%，但依然实现了逾一年半以来的最快增长步伐达2.8%，不过近期一系列数据及国际宏观形势显示美国经济复苏在2012年开始并不乐观。近期美国的就业市场的持续改善、1月份消费者信心指数大幅走高显示消费者看好新年开始的经济增长、制造业指数的不断回升以及耐用品订单的超预期增长，这些或都可以证明美国经济正在复苏当中；不过复苏形势并不那么乐观，增长中蕴藏着风险。就业市场的短期改善并未有改变美国居高不下的失业率的本质，从中可以得知美国经济复苏有待加强；房产市场的数据可以透露出近期的回暖迹象仍有待考验，目前仍如美联储所言的那样低迷萧条，将继续是美国经济复苏的最大障碍。综合来看，在欧元区问题没有明朗之前，愈演愈烈之势势必冲击到与欧盟联系最紧密的美国经济复苏，目前来看美国经济的复苏进程当中并存着风险，对金属支撑较为有限。

　　伯南克在利率决议后的讲话加大了市场对于QE3的预期，迫于美联储通胀目标压力及可能面临的更多政治阻力，短期美联储仍难推出新一轮的大规模量化宽松政策。虽然近期美元走软支撑金属，但欧元区债务问题的演化乃至全球经济的不确定性继续对美元有较强支撑，不利金属走强。

　　3、欧元区问题继续演进， 经济数据上“写满了萧条”

　　新年行好运这句话可能更适合欧元区，在即将过去的1月份，欧元区主要负债国的融资成本的回落、希腊债务谈判的向好发展、德法以及IMF领导人不同场合积极的政治表态，甚至连刚刚落幕的欧盟峰会这些或都预示着欧元区形势正在积极向好的方向发展。不过欧元区在这市场乐见的方向发展的同时，多家评级公司给市场敲响了警钟，标普及惠誉不同时间下调了欧元区各主权国家信用评级，法国亦在其中。即将到来的2月份，欧元区各主要负债国将迎来偿债高峰，是否欧元区继续朝着目前这样乐观的方向发展呢？

　　随希腊偿债高峰的到来，而为此的债务谈判却是一拖再拖，截止笔者发稿仍旧悬而未决，同样对于希腊财政预算权的控制争论仍在持续。笔者估计希腊债务减记谈判最终将达成部分协议，避免希腊违约，不过谈判的目标程度可能大打折扣。在希腊有望取得进展的同时，葡萄牙国债收益率日前触及欧元问世以来新高，葡萄牙政府所面临的债务问题压力越来越大，市场愈发担心葡萄牙将可能成为下一个希腊。

　　虽然在1月份意大利与西班牙的国债收益率有所下降，同时欧洲央行也向欧元区各国注入的巨大流动性缓解了其部分资金压力，但在2月份意西两国将迎来2012年来的首次偿债高峰，其中2月份意大利的到期债务就达800亿欧元。刚刚落幕的欧盟峰会有意建立的“欧洲稳定机制(ESM)”以及达成的新财政协议、还有IMF有望的增资，根据欧盟峰会决议可知短期仍难发挥作用，最快可能也要到2012年下半年才能开始发挥作用，对于意大利西班牙面临的巨额到期债务可谓“远水解不了近渴”；同时市场寄希望的现有的EFSF因作为其担保国的法国和奥地利失去3A评级而削弱了其援助能力，总之在即将到来的2月份意大利西班牙或再度在欧元区这趟浑水里搅起浪花，不利欧元区。

　　在欧债问题的不断拖累下，意大利西班牙经济在2011年四季度已经陷入衰退。意大利央行预计2011年第四季度GDP将萎缩0.5%；2011年全年西班牙GDP仅增长0.7%，但与第三季度相比第四季度出现了0.3%的衰退。德国经济2011年与2010年相比受欧债拖累亦有所放缓，德国2011年GDP经季调同比增长3%。欧元区近期一系列经济数据因季节性因素有所改善，不过相对历史以往水平来看，欧元区经济逐渐受欧债问题拖累陷入低迷。在失业率和通胀高企的背景下，欧元区各国应对债务危机不断采取财政紧缩、遏制支出，这将势必再次加重欧元区经济发展的压力。

　　综合来看，欧债问题在2月份会继续朝着未知方向发展，同样欧元区经济也将会在中长期处于低迷当中，欧债问题的复杂化和经济的低迷将直接不利金属走高。

　　4、全球精炼锌继续供应过剩

　　国际供需：国际铅锌研究小组数据报告显示，全球精炼锌市场在2011年1-11月供应过剩33.7万吨，2011年1-11月全球精炼锌消费量为1158.1万吨，高于去年同期的1150.1万吨；消费量仅平均增长0.7%，其中美国则出现负增长达9.7%，中国及欧盟分别增长1.2%和1.7%。而同期全球精炼锌产量为1191.8万吨，平均增长1.9%，上年同期1169.8万吨。

　　国内供需：中国2011年锌产量较上年增加3.8%至534.4万吨，12月锌产量触及月度纪录高位51.4万吨，同比增长14.7%。2011年锌精矿产量同比增加20.50%至445.8万吨，12月锌精矿产量同比上升31.90%至48.8万吨。海关总署数据显示2011年12月中国精炼锌进口为5.4万吨，同比大幅增长53%，环比增长110%。

　　从上述数据可以看出全球精锌精矿依然保持一个大幅过剩的格局，相对前期改善甚微。其中12月中国精炼锌进口大幅增长的原因在于10月份较高的沪锌伦锌比值引发的套利进口，而非国内需求旺盛所导致。需求不足，供应过剩是中长期对锌价走强的一个压制。

　　5、下游终端消费疲软

　　房地产市场，在过去的2011年可谓乌云盖顶，一直没有翻身的日子。在2011年初“新国八条”和房地产市场的信贷限制之下，房地产相关的各项指标均出现下滑，其中投资和销售面积两项指标增速下滑最快。2011年12月份全国房地产开发景气指数为98.89，连续7个月处于下行通道之中。2011年全年房地产的开发投资完成额累计同比进步回落至27.90%；房地产的销售面积同比增长进步回落10.0%，比1-9月份回落了2.9个百分点。同样2012年龙年春节的红火气氛并未给楼市带来一丝暖意，而是新春楼市冬意浓，信贷紧缩和严厉的地产调控政策，让国内的房地产市场在寒冬中不断的降温。中国指数研究院最新报告显示，受春节黄金周假期、市场低迷等多重因素影响，20个主要城市总成交量同比跌幅达81%。近期温家宝总理再度强调继续严格执行并逐步完善抑制投机投资性需求的政策措施，促进房价合理回归，巩固现有调控成果。在房地产调控政策的延续下，房产销售量的快速萎靡势必将加大后期库存压力和房企资金压力，后期房地产市场投资不容过分乐观。

　　汽车市场2011年受国家宏观调控、鼓励政策的退出、上年基数较高和北京等城市限购等多方面因素影响产销较2010年仅略有增长，分别达1841.89万辆和1850.51万辆，同比仅增长0.84%和2.45%，增速创13年新低。其中12月汽车生产169.20万辆，同比下降9.26%；销售168.96万辆，同比增长1.38%。中国汽车市场综合指数12月小幅回暖至1200.29。根据中汽协最新预测2012年全国汽车销量约在2000万辆左右，增长率在8%左右。不过短期国内流动性依然偏紧、宏观经济环境不佳的情况下，缺乏消费刺激政策的国内汽车产业形势依旧低迷，还有面临国内200万辆的高库存和全球经济不确定性增加，势必加重短期汽车市场的悲观预期。

　　家电、交通运输等行业。随房地产销售的低迷及过国内家电下乡等优惠政策的退出，家电市场逐渐归于平静，增速均有所放缓。其中空调内销显著下滑，2011年12月，空调行业产量715万台，同比下降了18%；销量611万台，同比下降了20%，连续5个月同比下滑。交通运输行业随国家4万亿的财政政策的逐渐退出和温州高铁事故后的建筑速度大幅放缓，其中的铁路建设项目累计投资同比更是出现了负增长。为保证国内经济平稳运行，2011年12月开始部分停建缓建工程正在逐步恢复， 总体形势较2011年下半年有所好转，相对历史以往水平来看依然处于一个低位，后期有望回稳。

　　基本面上，无论汽车产业还是房地产，绝对量虽处于一个相对较高位置，但增速下滑给大幅供给过剩的锌市还是带来较大压力，消费疲软无疑对金属的走强最为不利。

　　结论及建议

　　综合来看，在全球锌市过剩局面未有效改善的情况下，中长期仍将是锌价上涨的阻碍之一，同样下游需求乏力对锌价的支撑亦不足。基本面的不佳决定了后期锌价依然跟随宏观走势。在中国经济疲软背景下，市场预计的流动性改善短期可能仍难兑现；美国经济的复苏乏力也不能为金属提供更多支撑，而美元可能在欧债问题的持续下将中期处于高位；短期欧元区问题仍旧无解，这些因素将继续左右着金属走势。综合来看，沪锌目前各方面缺乏有效支撑、难涨易跌，欧元区的任何不利消息可能都将金属重新打回下行通道。多方不确定性决定了沪锌在2月份或维持宽幅震荡，若欧债问题继续大规模恶化，锌价可能直逼前期低点，考验底部支撑。

　　2月份投资者以宽幅震荡思路为主，操作区间15000-17000。

　　华安期货  金属分析师 解双青