欧洲投资银行首席经济学家、博尔扎诺自由大学经济学教授 Alfred Steinherr

　　新浪财经讯 12月3日，2011第七届中国(深圳)国际期货大会在深圳举行。大会主题为“转变 • 融合 • 创新——不确定环境下的风险管理”。新浪财经全程直播本次大会。以下为欧洲投资银行首席经济学家、博尔扎诺自由大学经济学教授 Alfred Steinherr发言实录：

　　Alfred Steinherr：下午好！我知道每一次饭后做第一个演讲，要听一个外语的演讲，这个难度可想而知是非常巨大的。今天我要和大家讨论的话题是关于全球衍生品市场发展的趋势展望，我的演讲主题是回归实体经济。在今天早上我们有好几位嘉宾都提出了这样一个观点，就是实体经济和期货经济之间的关系，并且上交所的张总也提出了一个比方，就是把这些做衍生品市场的认为是仆人，我们要服务于实体经济。而我觉得其实在经济当中，我倒不认为有主仆之分，应该两者是同等重要的。在未来我们看到经济还会持续保持低迷一段时间，现在我们看到在欧洲、在美国，经济的复苏都还需要时间。而其他地区，像亚洲的发展还是比较好的，因此亚洲的发展从一定程度上来说冲淡了因为美欧危机所带来的对全球经济的负面影响。但是，尽管有了一个冲淡的作用，可是我们不可否认，在全国经济当中仍然处于不太景气的状态，如何才能走出这个不景气呢？

　　我觉得非常重要的一点，就是要辨清实体经济与衍生经济之间的关联。目前两者的关联度不够紧密，而我们现在非常高兴的看到，至少在亚洲之外，人们已经越来越认识到这一点，这两者是密不可分的。所以在亚洲之外，因为实体经济的不景气导致衍生品经济也不太经济。每一次当危机来临的时候，我们都看到会在市场当中引起一些动荡。这些动荡也是一个经济危机的伴生品。我们看到在危机当中，也必然有些经济受到的负面影响更多，有些经济受到的负面影响更少，这当中有一定的冲淡作用。在今天早上的讨论里面，其实很多的嘉宾也谈到了这个问题。这个问题就是说期货的市场和宏观的经济市场之间究竟是一个什么关系？换句话说，期货市场在多大程度上受到了实体经济不景气的影响？我想这个问题可能也是每一个交易所必须要思考的问题。

　　在2008年和2009年的时候，因为经济危机，我们确实可以看到一些对经济负面的影响。每一次出现危机的时候，人们都会本能的反应，似乎就是要寻找一个罪魁祸首来指责。而我觉得去指责谁是导致危机的根因，这虽然是一个很可以理解的行为，但我们仅仅去指责是没有用的。特别是你非把每一个危机归咎为哪一个经济元素，这个元素也不是对这个归咎喜闻乐见的。所以，我们讲到像场外交易的风险，我认为场外交易风险的相应管理是非常必要的，我早在15年就谈到过场外交易风险管理的问题了。

　　我还认为我们需要看一下场内交易，我们知道90%的市场份额是场外交易，也就是说90%的市场份额是由20家企业所控制的，这个比例是非常之高的。这意味着什么呢？就是这20家企业一旦有人出现任何的危机，比如说像雷曼兄弟这样的危机，这一场危机就会是非常伤筋动骨的，会使整个金融市场受到影响和波及。

　　我们如何从监管的层面上规避这样的过度集中的金融结构？通常监管层都会首先将场外交易引向清算和交易所，也就是说把它转成场内交易，又或者是加强信用衍生品的监管。又或者是通过禁止裸空，或者是加强场外合约的标准化等，这些通常都是监管部门所会做的反应。

　　我们首先来看一下什么是系统性风险？首先它的意义就是说，我觉得我和今天早上的说法是非常接近的，也就是当我们做这些CCPs，也就是对手盘的场外交易，我们需要非常的谨慎，就是我刚刚提到的三个监管部门会最先处理的问题。如果是我们做某一些投机的行为，当这个投机的行为纯粹是为了套利而进行的话，并且是不顾代价的，它必然会导致人们的反感，这也是为什么要禁止裸空。

　　我们再来看一下，刚才谈到了这场经济危机对经济所带来的影响，提到了监管方面一般会采取的应对措施。除了这些之外还有哪些因素是需要我们关注的呢？在2008年年中的时候，我们看到总的场外交易还是不断地攀升，在2008年的6月份，总的场外交易额在美国已经达到了672万亿美元，在6月份之后这一数字有所下降。我们再看同期场内交易的交易额，相对而言所占的比重，场内交易的交易额小很多。在2008年一直到2009年，场内交易的变化虽然是呈下降的，但是幅度并不是非常激烈。可是我们再看一下场外交易，场外交易这中间危机爆发之后有一个反弹，这个反弹是很值得深思的。但是这个反弹不是全盘的反弹，而是在部分行业所看见的一个反弹。其实在这个反弹里面，主要是那些市值比较高的一些合约，就有一定程度上的反弹，所以我说它不是一个全盘的反弹。在今天早上的时候，我们也有嘉宾提到实体经济是经济的基础，在商品交易当中实体经济也是如此。可是我们看到商品的实体交易是呈下降的趋势。

　　再看到大部分在衍生品市场当中很重要的一个元素就是利息，利息其实跟实体经济没有什么直接的关系，它都是银行业提供的利率，所以我想利息才是在衍生品市场当中非常重要的一个元素。也就是说我们可以看到其实在期货市场和实体经济当中，它是有相对独立的关系，我觉得这是一个好消息，我们未必因为实体经济的不景气就一定会被拖后腿。再经过一个局部的、短期的反弹之后，场外交易又开始下降。在2009年6月至2011年6月之间，场内交易是22.7万亿至30.1万亿之间的变化，这是场内交易的增长。所以，在同一期当中，我们可以看到虽然经济不景气，但是不管是场外还是场内交易都是在呈上升的趋势。这是我提到在期货市场当中一个成长的因素，就是市值，市值好的话还会继续保持增长。

　　另外一个因素是我们必须要认识到对于交易所而言，我们总是要和监管机构一致的，所以看起来总是监管机构在约束着我们的发展，实际上我们回顾一下这30多年来，在期货市场的发展当中，我们在前后台一体化，在风险管理，还有在其他一些领域，像今天早上很多嘉宾都提到了各种各样的领域，我们在这些方面取得了很多的成就。这些成就可能因不同的国家而有所不同。尽管大家都取得了一些成就，这些成就还因本国经济的规模，在数额上是不一样的，但大家都在进步。但创新仍然是一个必要的因素，不创新、不做自我品种就没有办法进步。

　　现在整个市场的转移范围还没有被充分运用，可以做的事情还很多。也就是说我们在不降低流程的，以及有效的风险管理标准的前提下，现在整个行业可以做的东西还很多。就我估计，现在场外市场交易的70%-80%的交易都可以转为中央对手的交易。这样就可以进行更好的监管，这方面的监管可以帮助我们，因为监管也会对场外市场有一个标准化的压力，使得这些东西是可以逐渐转向交易所的。我在这里再跟大家讲一点，如果您现在在中国，从某种角度来讲创新不需要做很多，因为现在很多还正在处于学习海外先进交易所的过程中。即使要学习还不容易呢，照搬都不一定搬得好，如果搬得好的话我们可以取得很好的结果。但是就在于总有一天，这种学习、引进经验已经不够了，我们必须要有自己的产品，我们要自己能够鼓起勇气在行业中领先，要探索，当然这个过程当中可能也会有失败的风险。

　　在我看来，在过去10年里，地产市场在中国的发展速度，刚开始是没有任何人可以预见到的，发展速度之快令人震惊。现在地产市场已经进入了一个非常庞大的阶段，但是它也有可能处于泡沫爆破的临界点。这时候我们真的可以想一想与地产有关的金融产品，

　　地产业的产品不大好做，因为这个资产很大，而且资产比较同质，无论是地区、房龄都非常同质，都不好做，但还是可以做的。在美国有一些经验，在欧洲也有一些经验。但是目前还没有取得巨大的成功。鉴于中国的市场盘子很大，尤其是在地产市场现在发展得这么大，我觉得探索的空间还是很大的。从某种角度来说，发展这样的金融产品可以保护地产业的资产，尤其是在市场纠正措施采取之前，以防泡沫的爆破。尤其是在未来要能够保证一个价格的走向问题，问题就在于我怎么开始做？怎么开始考虑这个问题，怎么开始做这个产品。

　　当然了，要做这样的地产业的金融产品，需要相当长的准备时间，所以现在就可以开始思考相关的问题了，我们所需要的就是一系列的指数，无论是商业的还是民用的住宅，还考虑到一些地区差异。大城市可能跟二、三线城市不一样，因为整个地域比较大，所以我们可以有区域性的指标，不同的指数。而且这些指标必须要有信誉非常、非常良好的机构来发布，这些机构必须要有非常好的、非常高的，很客观的声誉。另外当然了，要做这样的地产估值，也是需要很多技能才能确保到时候能够在做相关工作的时候有充分的数据和客观的数据。

　　非常感谢大家。