华泰长城期货研究所 李世春

　　经济周期理论将经济的运行分为四个阶段，依次是：繁荣期、衰退期、萧条期、复苏期。金融危机加速了衰退期的进程，并使得萧条期的时间更加长、经济总量收缩得更加明显。从2009年年初，全球经济达到萧条的谷底之后，就进入了经济复苏期。

　　现在的情况是：美国工业生产于2010年6月达到同比增速的高点，随后增速开始回落；真实个人消费支出(PCE)在进入2011年之后，增速逐渐减缓，有回落的迹象。以上两个代表性数据说明，在扩展财政政策和宽松货币政策的刺激下，实体经济快速增长的阶段已经告一段落，可以说复苏期初期的任务已经基本完成。同时，美国的货币供应量重新开始上升，加之史上最低也是维持时间最长的“零”利率，美国的货币环境还是相当的宽松。

　　复苏期初期之后，在经济增速放缓与宽松货币的大背景下，大宗商品将何去何从呢？接下来从历史上的四个经济恢复期寻找答案。

　　第一次石油危机

　　第一次石油危机时的经济复苏期，工业生产和PCE从低点迅速恢复，工业生产在1976年5月达到高点，PCE在1976年4月达到高点，而CRB指数在1976年6月达到高点。随后，随着工业生产和PCE增速的回落，大宗商品价格也有所回调。之后的1977年，大宗商品价格又出现了大幅波动，但总体趋势仍然是振荡向上，而这一现象的前提就是工业生产和PCE增速的下滑并不是非常明显。在工业生产见顶之后的2年时间里，工业生产和PCE同比增速大部分时间都分别保持在5%和4%以上。基本面的坚挺是大宗商品价格随后几年牛市的基础。

　　第二次石油危机

　　货币供应量同比增速上升以及利率下降或者保持不变，一般出现在经济危机发生之时；货币供应量增速开始回落而利率仍在下降或保持不变，一般出现在经济复苏期初期；利率开始上升，货币供应量继续下降，一般出现在经济复苏期后期，这时一般有一些经济过热。

　　第二次石油危机恰好处在美国政局和经济理论的地震期。弗里德曼的供给学派理论开始为政府所重视，里根总统上台之后施行减税等扩展的财政政策和相对宽松的货币政策以提高总供给。而就在这次经济危机中，货币政策的使用相当失败。这次的危机发生的时间很早，大约在1977年就已经有端倪，但货币政策一直没有很好地使用，到了上世纪80年代也是同样，一直没有实行适当宽松的货币政策，这是W底的一个重要原因。直到经济复苏期，货币政策才出现了宽松的局面。

　　工业生产在1984年2月见顶，PCE见顶在1984年1月。CRB指数见顶则在1984年3月，随后CRB指数一路下泻，从最高的283下跌2年多，至1986年7月最低的200.5。这一时间段中，工业生产增速大幅下滑，并长期维持在2%之内；PCE也是一路走低。而最关键的是，利率居然在1984年3月突然提高，并在随后半年里增加了3.4个百分点，这对于刚刚复苏的经济来说无疑是沉重打击。虽然此后利率一路回落，但大宗商品价格还是一路下跌。

　　储贷危机

　　上世纪80年代末90年代初经济危机的原因比较复杂，有1987年股市的崩盘，有横贯80和90两个年代涉及面极广的房地产危机——储贷危机。商品价格的走势同样比较复杂，出现了双底，这和工业活动的情况比较吻合，工业也出现了双底。消费在第一个底部时并没有明显下滑，但第二个底部，也就是1991年，消费出现负增长，这也直接导致了工业和商品价格在第二个底部的调整比第一个底部程度更深。

　　而在经济复苏期，工业生产见顶是在1993年1月，PCE见顶是在1992年12月，在此之前的大宗商品价格没有因为实体经济的快速恢复而出现上涨，反而是一路下跌，1993年1月CRB指数才达到这次经济危机的最低点。究其原因，是因为美联储的货币政策反应迟缓，从美国利率的历史变化可以看出，从1989年上半年开始的降息周期持续了3年半之久，这也是美国历史上连续降息持续时间最长的一次。拖沓的降息步伐使得经济危机之时利率并没有调整到位，所以经济复苏前期大宗商品并没有受到宽松货币政策的有效支持。直至降息周期结束，利率维持在相对低位之后，大宗商品才开始发力上涨，而到了红色的加息周期，商品涨幅则趋于停顿。

　　IT泡沫

　　IT泡沫破灭之后，大宗商品经历了近十年的疯狂牛市，我们来看看大宗商品在这次经济危机复苏期的表现。

　　工业生产在2003年2月见顶，而这次的经济危机中，PCE并没有受到很大影响。工业生产同比增速在见顶之后下滑至0%左右，但此时大宗商品仅仅做了个小幅的回调，随后又开始上涨。这和两个因素有关，第一个是PCE即个人消费支出并未受很大影响，经济的持续动力依旧存在，工业生产下滑只是暂时现象；第二是美联储持续了相当长一段时间的相对低位利率，从2001年12月到2004年6月，长达2年半时间，利率都维持在2%以下，这在之前美国的历史上是绝无仅有的，其货币供应量也出现了两次高峰，从上图可以看出，相间的区域持续时间非常长，这带给市场巨大的流动性。消费的坚韧加上流动性的泛滥，是商品十年超级牛市的直接推手。

　　次贷危机

　　次贷危机之后的经济复苏期，也就是现在。工业生产于2010年6月见顶，PCE于2011年1月达到局部高点，是否见顶尚未敢断言。从实体经济的情况看，工业生产的下滑很容易理解，在前4次经济复苏期中，有2次工业生产增速距高点回撤达50%，另2次回撤到0%附近。工业生产增速的下滑对于大宗商品价格并没有起到关键作用。假设货币政策不变的前提下，消费对于大宗商品后期的涨势明显具有更加深远的影响。

　　而美联储从2007年9月份开始降息，至2008年12月降至0—0.25的历史最低水平，然后维持到现在。整个降息周期已经持续了近4年，接近零的利率水平维持了2年半。这段时间的长度已经超过了2001年到2004年那段低利率阶段，并且货币供应量也相对地再创新高，这同样和2001年至2004年的情况十分相似，而2001年至2004年货币增速始终没有超过10%，2008年、2009年货币增速则超过了15%，现在又重新接近了15%的水平。这从下图相间的区域就可以看出，这段时间持续的时间非常长，且利率水平是历史最低，货币供应量是接近历史最高。要知道上个周期宽松的流动性直接导致了商品十年牛市，而现在的货币宽松程度是有过之而无不及。

　　综上，经济复苏期后期，工业生产对于大宗商品价格的影响并不是本质性的，个人消费支出的坚挺往往是商品持续走强的内在动力，影响更为深远。与此同时需要宽松货币政策的配合，历史上不恰当的货币政策往往会导致商品价格在复苏期出现反复。长期宽松的货币政策很容易引起流动性泛滥，从而不断刷新历史价格。

　　目前实体经济的增速虽然在下降，但工业生产等制造业对于大宗商品的长期走势并无实质影响，个人消费支出才是关键。如果个人消费支出保持坚挺，再加之极度宽松货币环境，就算没有QE3，就算年内开始加息，面包也是会有的。

　　(本文信息来源：华泰长城期货研究所)