张有

　　从2月中旬开始，受国内国际宏观景气度下滑和产业需求收缩影响，铜价开始伴随工业去库存过程步入周期性下跌通道，至今较前期高点已回落万点左右。虽然从绝对跌幅来看铜价高估值风险已经得到有效释放，但综合评判当前宏观局势和供需框架，笔者认为铜市前景仍不乐观，未来两个月铜价或仍有较大下探空间。

　　需求趋淡是当前铜市最大的利空主题。今年以来，由于高铜价刺激冶炼产能利用率有效提升，国内精炼铜市场供应大幅提速。3、4月份，我国精炼铜月度产量分别达到47万吨和45.4万吨，创下国内精铜产量历史最高和次高水平。与此形成鲜明对比的是，精铜产业下游需求疲软。首先，今年以来我国精铜加工领域增长步伐明显放缓。4月份，我国铜材产量为91.5 万吨，同比大幅减少10.21%。其次，进口市场需求也大幅削减。今年2—4月，我国精炼铜进口明显出现反季节特征，不仅同比增长大幅回落，甚至远低于去年月度平均进口量。再次，房产、汽车等铜终端消费行业增长势头在宏观收缩背景下也难现往年风光，特别占铜消费40%以上的电线电缆行业投资增速也渐现疲态。应该说，当前铜市供需形势已较2010年下半年发生较大转变，“中国因素”短期难以续演。从反映铜资源紧张程度的冶炼加工费用(TC/RC)指标来看，现阶段精铜矿供应状况也较去年发生明显改善。5月份，国内外铜冶炼企业与供应商达成的下半年铜精矿冶炼加工费(TC/RC)为90 美元/吨和9 美分/磅，比上半年增加20%以上。

　　在年后供需结构转换背景下，现货市场去库存活动积极展开。一方面，消费不振驱动产业主体积极变现库存，另一方面，投资市场情绪反转则加剧投机商的清库行为。上期所铜库存自3月25日连续10周下降，表明贸易商不断加大现货抛售力度，而国内精铜出口上半年意外放大也释放出内铜外迁的重要信号。其实从2010年下半年开始，业内就普遍认为铜市去库存化周期启动。不过由于2009年通过本土生产和海外采购积累的铜库存过于庞大，特别是民间囤铜规模或仍有100万吨之巨，这一去库存过程可能并不轻松。从最新公布的5月采购人经理指数PMI分项指标看，原材料库存和产成品库存指数分别为49.5%和50%，虽然回落至临界线水平，但结合该值长期历史走势规律，其整体仍处于阶段性高位拐点附近，这表明我国工业体系去库存活动仍未结束。

　　调控政策对商品市场的负向牵引也没有终结。目前高通胀预期并未出现大的缓和，物价继续上行压力依然不小。受猪肉、鸡蛋等食品价格上涨影响，5月居民消费价格(CPI)涨幅可能达5.5%，年内通胀见顶回落预期在6、7月份，这或招致管理层进一步出台新的调控措施。其实，前期多重货币紧缩手段加之系列产业调整行为效果已经显露，因此，通货膨胀和经济减速预期并行下的政策博弈正在加剧。尽管站在现实理性角度看，货币当局针对宏观产出和通胀目标的价值权衡或已陷入两难困境，但在今年政府当局有意淡化GDP增长目标和实体经济硬着陆风险仍较低的条件下，政策部门当前强化调控的倾向仍相对占优。另外，笔者通过纵向对比2007年(当年央行6次加息抑制通胀)绝对货币增速、信贷/GDP等系列货币形势指标，发现在类历史通胀形势下我国货币调控仍有较大操作余地。央行后期会更加关注利率目标，笔者认为下半年或将面临1—2次加息。

　　综合上述，需求硬伤和政策紧约束可能继续深化铜市利空基调。另外需要引起注意的是，目前中东政变和欧债危机背景下的宏观外围环境尚面临巨大不确定性因素，全球性经济复苏和流动性格局也越发投射出悲观色彩，因此铜市或将面临新的趋势走跌过程。根据相关技术测度方法，如果根据沪铜主力1108合约的不规则头肩顶形态和延伸五浪下跌周期，则本轮铜价下跌目标或在48000—58000元/吨之间。  (作者单位：长江证券)