第一幕，高盛曾在2010年12月份向客户推荐买入一篮子大宗商品，如今又紧急建议客户获利卖出；第二幕，矿业巨头嘉能可加快上市步伐；第三幕，除高盛外，其他主要投行大都参与了嘉能可的IPO，且继续唱多大宗商品。

　　【《证券市场周刊》记者 张尚斌】5月1日，美国总统奥巴马宣布，“基地”组织领导人本·拉登被击毙。

　　消息甫出，全球主要股市指数应声而涨，美元全线反弹。与此同时，国际油价大幅下挫，一度跌破每桶112美元的水平，现货白银价格更是在短短的11分钟内暴跌12%，国际金价也一度迅速回落，伦敦现货黄金创下2008年末以来的单日最大跌幅。

　　同日，中国物流与采购联合会公布的中国制造业采购经理人指数(PMI)由3月的53.4下降至4月的52.9，这是近年来该数据在4月份首次出现环比下降。在货币政策持续紧缩的打击下，需求不足与去库存化叠加，对大宗原材料商品需求巨大的中国市场开始出现需求下滑的苗头。

　　事实上，新兴市场中不仅仅是中国出现有效需求放缓，俄罗斯、印度、巴西等亦面临着同样的问题。

　　这对国际大宗商品市场而言并不是一个好兆头，况且，此前一直看多大宗商品的高盛态度也发生了逆转。

　　4月中旬，高盛发布报告称，大宗商品市场的回报率已显著优于其他市场，这在很大程度上归因于利比亚原油生产中断以及市场对中东北非地区骚乱可能导致另一个产油国生产中断的担忧。虽然骚乱向其他地区蔓延的风险仍较高，但原油价格的涨幅已超出当前经济基本面的支撑。随着油价攀升至异常高的水平(与2008年春的水平相近)，短期下行风险已有所上升，包括美国需求锐减的初步迹象显现、尼日利亚举行选举、利比亚可能停火以及对骚乱蔓延的担忧助推市场多头仓位创新高。

　　此外，短期内基本金属供需格局趋松，暗示着铜库存降至极低水平及由此引起的价格飙升被推迟至2011年之后，同时，近期黄金价格已上涨至接近高盛短期目标价格的水平。因此，高盛建议在3-6个月内低配大宗商品。

　　而在此前全球大宗商品价格的上涨中，原油和贵金属一直是最主要的上涨品种，而且商品价格普涨成为趋势。在各种不确定因素交织的现在，问题是：大宗商品的价格是否已经见顶？

　　从基本面来看，很多商品仍然有库存紧张的情况，但也同样存在过度投机。因此，大宗商品价格拐点的来临只是时间问题。

　　而对于A股上市公司来说，这是一个危险的转折——截至3月底，上市公司账面存货金额高达3.53万亿元，创历史新高，其中，有色金属、房地产、能源类企业库存数量最多。一旦大宗商品价格掉头向下，库存价格将面临巨大的潜在损失。

　　大宗商品牛市尽头

　　如图1所示，白银2011年以来涨幅高达26.85%，玉米以20.93%的涨幅居于次位，排在玉米之后的是原油和咖啡，涨幅分别为18.29%、11.81%。黄金和铂金价格都表现积极，但远逊于白银。2011年初至今，黄金价格涨幅为2.22%，而铂金价格涨幅则为1.36%。

　　其他四种商品在2011年内整体表现下跌。铜价下跌4.04%，跌幅居首位，其次是小麦的3.99%和橙汁的3.86%；而从年初至今天然气也下跌了3.13%。

　　投资者可以用不同的商品指数作指标来看商品。许多人使用的是美国商品研究局(CRB)的指数，但该指数并不科学，原因在于能源的权重过大。另一个衡量商品价格的指数是持续商品指数(CCI)，在其构成中，能源权重适中，而且还包括贵金属、能源和更广泛商品。

　　CCI组成部分的比例约为：能源17.65%、金属23.53%、软商品29.41%、农业29.41%。因此，相对于其他商品指数往往偏重于某些行业(如能源)而言，持续商品指数更均衡地反映了所有四个商品群的价格变化。图3为2007年以来CCI指数的变化。

　　自2007年以来，CCI指数的第一个高峰出现在2008年夏天，随后商品价格下跌，紧接着市场出现恐慌，指数急剧下降。底部大约发生在2008年12月后不久，随后，美联储宣布实施第一次定量宽松政策。自那时起，CCI指数向上的趋势一直延续至今。

　　CCI指数被大规模卖空后，在2008年中期达到顶峰。随着信贷危机爆发，套息交易减少，风险厌恶情绪全面蔓延开来。一般情况下，作为交易策略的一种，套息交易是指银行和华尔街公司用在日本和其他低利率国家借入资金，然后投资在其他高利率国家，但是这种交易在金融恐慌情况下变得无利可图。此后商品价格下跌并没停止，直到美联储宣布其量化宽松的方案。这导致CCI指数在短短三年时间里超过了其2008年的历史峰值。

　　图4显示了自1993年以来CCI指数的变化。此前指数一直在低位徘徊，直到2001年年底，美联储因2001年9月11日恐怖袭击事件下调短期利率。不幸的是，时任美联储主席格林斯潘将这种低利率维持了下去，多年宽松的货币政策推动了新的商品牛市。

　　那么，美联储定量宽松政策结束后会发生什么？假设经济能继续保持增长——对商品的需求将保持强劲。然而，进入2011年5月份，商品价格已经远远超出了正常的供给和需求，投机因素在价格推动力上占据了主流地位。

　　这并不意味着商品价格将会马上下降，也不意味着牛市已经结束。然而，不管你多么相信商品牛市，但市场已经具有了一定的下行空间。

　　黄金走势扑朔迷离

　　2011年以来，国际形势并不乐观，新兴市场通胀走高，欧债危机阴云未散，日本大地震引发恐慌。避险属性较强的黄金价格持续高位运行，事实上，黄金已经走出了近十年的大牛市——金价在近十年出现了5倍左右的上涨。

　　本·拉登的死讯使得国际黄金市场风云突变。5月1日，金融市场对此做出猛烈反应，美元止跌转涨，以美元定价的原油、黄金和白银等大宗商品和贵金属价格则应声下跌。

　　5月3日，受美元反弹、白银期货暴跌以及印度央行加息等多重利空因素影响，纽约商品交易所黄金期货价格大幅下挫。当日，市场交投最活跃的6月期合约每盎司下跌16.7美元，收于1540.4美元，跌幅为1.1%，为2011年3月15日以来的单日最大跌幅。

　　然而，就此判断黄金价格出现向下拐点为时尚早。拉登死讯传出后，黄金在快速下挫后又被一路拉升，市场分析人士认为，美国将有可能因此面临基地组织的报复，投机力量迅速加大在黄金市场上的买盘。

　　因此，尽管本·拉登的死亡导致地缘政治风险持续升高，包括北非、中东和巴基斯坦都将面临恐怖主义威胁，但黄金一直保持了其避风港地位。投资者认为全球经济面临比本·拉登和基地组织更大的挑战，经济威胁远大于地缘政治危机。

　　黄金的表现就像一个晴雨表，它能感受到本·拉登的死亡和海葬只是一个插曲，当今世界真正的困境在于宏观经济、货币和地缘政治风险。奥巴马政府及欧洲和日本面临极其困难的环境——货币通胀深化，欧元区债务危机和如核灾难般的日益恶化的经济形势。尽管价格水平高企，但各国对黄金的需求依然强劲，特别是在中国、印度和亚洲其他国家。

　　不过，无论是本·拉登的死讯还是卡扎菲的噩耗(儿孙被杀)，都意味着美国的政治地位开始强势复苏，二次宽松政策结束后，美元或迎来强势反弹，黄金维持强势或会遭遇阻力。或许，美联储的货币政策调整就是压垮黄金泡沫的最后一根稻草。而回顾黄金1978年以来的走势，金价在1980年达到850美元的高位后，足足调整了27年，直到2007年才回到这一价位。

　　《华尔街日报》最新报道说，索罗斯正在清仓其黄金和白银头寸，而之前保尔森却预测将至4000美元/盎司。“股神”巴菲特对黄金也并不看好。4月30日，在伯克希尔·哈撒韦股东大会上，对于价格不断创新高的石油和黄金等大宗商品，巴菲特称，我不知道石油是否是另一个泡沫，聪明的人可以通过投资其他更有效的资产(如股票)，而不是商品，来赚更多的钱。

　　对于黄金，巴菲特说，把全世界的黄金都放在一起，可以造一个边长67英尺的立方体，但这不能产生实际价值，只能期望有人以更高的价格买入，这是一种赌博。他认为，全世界的黄金总市值8万亿美元，全美国的农田总价值才2万亿美元，也就是说，用来购买一个边长67英尺的黄金立方体的钱，可以买下全美的农田，再加上10个埃克森美孚，然后还能剩下来1万亿美元。而伯克希尔更喜欢投资能产生价值的东西，如农场。

　　芒格则说，投资黄金是为了避险，“如果说你购买某项资产，却只有世界末日的时候才能回报，这恐怕说不过去。”

　　白银价格继续修正

　　2010年，白银价格全年涨幅超过80%，远高于黄金价格29.7%的涨幅；2011年以来，白银价格又上涨近60%，而黄金价格上涨不到8%，同时现货白银价格达到近50美元/盎司，创下31年来的最高纪录。

　　近两年，白银风头远超黄金，其原因在于价值回归。据历史数据测算，黄金和白银比价的历史平均水平在15倍左右，而从1994年开始至今，金银比价就一直高于其历史15倍的均值水平，金银最高比价达到近90倍(1995年初)，最低比价约42倍(1998年初)。之后金银比价一直围绕着60倍这个中心比价上下波动。

　　投资者认为，从白银的储量和用途来看，金银比价有逐渐向历史15倍回归的需求。巴克莱资本在2011年2月中旬曾表示，白银表现将在一段时间内持续优于黄金，预计金银比价将进一步扩大跌势，跌至1998年低点41.9倍。

　　而目前，国际金价维持在1550美元/盎司上下，银价经过近两年的疯狂上涨至45美元/盎司左右，金银比价约为34倍，已远远超出巴克莱的预计，两者比价差距迅速缩小。

　　同时，白银仍然很容易受需求疲软以及“注册银”重分类事件、芝加哥商品交易所再次提高费率的影响。

　　5月2日，芝加哥商品交易所盘后宣布将白银市场交易的初始保证金额度由每张合约14513美元上调至162000美元，这是该机构两周内第三次提高白银市场保证金额度。这一消息迫使许多小型投机商不得不清仓离场，白银盘中跌幅一度逾9%。

　　分析人士指出，除去保证金上涨令白银价格蒙受压力，白银价格今年以来过快的涨势，以及银价未能冲上每盎司50美元的关键心理价位也意味着白银市场面临较大的回调压力。而且，近期墨西哥及秘鲁官方公布了偏高的白银产量，这对白银的投资需求有所抑制。

　　有投资者认为，随着纽约商品交易所推翻了其“注册银”临时性重新分类的决定，此举或会招致开户者集体索赔。大规模重新分类行动，白银从交易所转移出20%，这意味着近期纽约商品交易所白银现货库存创出多年新低。

　　然而，白银的基本面，或者说白银与黄金的比价仍然低于历史平均水平，这或许意味着长期购买和持有的投资者可能会继续得到回报。但杠杆式投机在市场下调过程中将遭受重大损失，投资者最好应回避保证金或杠杆交易。用现金购买，而不是债务或者杠杆买入，才是目前最稳健的投资方式。

　　铜——唯一的亮点？

　　虽然高盛并不看好短期内大宗商品的表现，但值得注意的是，在CCCP商品投资组合篮子中，高盛单独看好铜，如果按照过去八个季度的价格趋势，则未来6个月的铜价可能上涨11个百分点。但在2010年价格大涨31.44%的情况下，铜价还会持续疯狂么？

　　Barrick Gold(NYSE:ABX)是世界最大的黄金生产商，其2010年的净利润为33亿美元，但它抱着棵摇钱树仍然不满足，斥资76亿美元购买加拿大和澳大利亚的矿产企业Equinox Minerals(OTC: EQXMF.PK)。Barrick预计，通过该收购可以实现年内3亿磅的铜产量。

　　而2011年以来，铜价已经下跌了近5%，同时无论是伦敦金属交易所(LME)还是纽约商品交易所，其库存都在上升。加上中国的通胀和日本核危机，对铜价都造成莫大的打击。

　　从2009年12月中旬开始，库存下跌，同时现货价升水，意味着现货铜的需求很大。如今这种情况已经发生了改变，期货溢价以及铜现货的需求都在下降。一般情况下，这个时候铜价会下跌，正如过去几周发生的情况一样。

　　2010年，铜价和库存之间存在典型的负相关关系：价格上涨，尤其是在过去6年，当时的LME的铜库存大幅下跌。

　　但正如图5显示，这种关系似乎并没有发生在2011年，最近铜价在9500美元/吨至10000美元/吨间徘徊，虽然铜价下跌近5个百分点，金属库存急剧增加。而上次当库存水平也在这个水平时，铜价则低于2000美元/吨。

　　作为世界上最大的铜消费国，中国经济的健康与否直接影响到铜需求的变化。中国现在的重点仍然是通货膨胀，中国政府已将2011年的平均通胀率上限定在4%，任务艰巨——一季度消费者价格指数(CPI)同比上涨5%，所以政府仍将施行紧缩的货币政策。随着货币政策的收紧，经济增长可能受到限制，对工业金属包括铜的需求将出现下降。

　　与2010年同期相比，2011年3月中国铜进口量下降了43%，一个原因是中国对库存的管制——由于管理层对企业囤积铜现货的担忧。

　　对于刚从地震中走出的日本来说，从短期来看，日本国内对铜的需求(也包括其他基本金属)将下降，日本的制造工厂仍然关闭(由于地震破坏以及电力供应中断)。全球铜产品供应也受到影响。日本是世界第二大铜消费国，第三大铜生产商，但很多企业如三菱材料公司(MIMTF.PK)，已停止了在福岛县的冶炼厂生产。

　　过去数年，日本通常消耗全世界约5%的铜，未来这个比例肯定会增加，由于基础设施和住房的重建。

　　一些分析师预测2011年将会看到铜供应量紧张的局面。Codelco公司首席执行官迭戈·埃尔南德斯说，供需平衡很可能会持续到2012年，目前的价格已经高于预期，但随着供应的逐渐紧张和日本需求的增加，铜可能在未来几个月内从目前的低位开始反弹。

　　机构观点分歧

　　据美国商品期货交易委员会的数据，截至2011年4月26日，18个商品投资基金持有净149万份的期货及期权标准合约，比2010年同期多57%。标准普尔高盛商品总回报指数连续第八个月击败债券、股票和美元，是自2004年以来最好的表现。

　　摩根士丹利商品研究部纽约负责人侯赛因·阿里迪纳表示，从石油到玉米和黄金需求及价格已经不再相符；高盛的报告则认为，大宗商品价格很可能会快速下降，然后在未来3至6个月再次反弹。

　　BB＆T高管华特·埃维希曾经准确预测两年前大宗商品价格的下降，他认为全球经济增长和供应限制并未如媒体描述的那般夸张，但“作为一个投资者，我宁愿专注于基本面，基本面仍然积极，所以高点应该在3个月后才到来。”

　　摩根士丹利是全球最大经纪商，仍然非常看好原油、玉米、小麦和黄金，并建议投资者购买2011年12月交割的原油期货合约。该合约在年内已上涨38%，但其对糖、天然气、棉花和咖啡持悲观看法。

　　在过去的一年，全球通货膨胀正在加速，导致中国央行和欧元区的加息，可能抑制经济扩张。国际能源机构近日表示，石油价格上涨可能“播下毁灭的种子”。

　　韦尔斯资本管理公司首席投资战略家詹姆斯。保尔森则认为，“商品正处于价格高峰，顶点将会在未来3至6个月后到来。”

　　同时，纽约的银行纷纷建议客户在未来3-6个月“减持”商品。按照历史规律，下跌总会发生在大众客户减持之前，那么大宗商品的顶点应该在3-6个月之前到来。

　　截至2011年3月底，投资者持仓量增加了创纪录的412亿美元，几乎比2010年增长50%。由托管货币基金持有的净多头头寸在4月8日达到创纪录的156万份标准合约，而据汤姆森路透和商品期货交易委员会的数据显示，未平仓合约达820万份。由于这些期货合约的实际交割率很低，所以大多数的买家都出于投机。

　　危险的3万亿库存

　　高速经济增长并不能缓解通货膨胀问题。如今这些供应开始不断向实体经济各个领域渗透，从而导致商品和服务价格的上涨，在2009年和2010年上半年，广义货币供应量占GDP的比重近40%。中国政府增加货币供应量的做法与美国有点类似，虽然促进了经济名义值上的增长，但是增长很快转变为过热。

　　如果人民币大幅升值，对国际商品需求无疑会增加，对商品市场构成利好。但是由于货币超发，中国国内企业已经囤积了大量大宗商品。

　　相关统计数据显示，截至3月底，上市公司账面存货金额高达3.53万亿元，超过金融危机前的水平，创出历史新高，这与美国CCI指数的变化有异曲同工之妙。其中，有色金属、房地产、能源类企业库存数量最多。在国内货币环境紧缩的情况下，继续扩大库存会挤占流动资金，并不现实。而一旦大宗商品价格掉头向下，这部分库存的价格将面临潜在损失。

　　另外，一旦人民币大幅升值，企业进口成本降低，而相对来说存货成本将升高，也不支持企业增加库存。