第一幕，高盛曾在2010年12月份向客户推荐买入一篮子大宗商品，如今又紧急建议客户获利卖出；第二幕，矿业巨头嘉能可加快上市步伐；第三幕，除高盛外，其他主要投行大都参与了嘉能可的IPO，且继续唱多大宗商品。

　　本刊记者 张尚斌/文

　　5月1日，美国总统奥巴马宣布，“基地”组织领导人本·拉登被击毙。消息甫出，全球主要股市指数应声而涨，美元全线反弹。与此同时，国际油价大幅下挫，一度跌破每桶112美元的水平，现货白银价格更是在短短的11分钟内暴跌12%，国际金价也一度迅速回落，伦敦现货黄金创下2008年末以来的单日最大跌幅。同日，中国物流与采购联合会公布的中国制造业采购经理人指数(PMI)由3月的53.4下降至4月的52.9，这是近年来该数据在4月份首次出现环比下降。在货币政策持续紧缩的打击下，需求不足与去库存化叠加，对大宗原材料商品需求巨大的中国市场开始出现需求下滑的苗头。事实上，新兴市场中不仅仅是中国出现有效需求放缓，俄罗斯、印度、巴西等亦面临着同样的问题。这对国际大宗商品市场而言并不是一个好兆头，况且，此前一直看多大宗商品的高盛态度也发生了逆转。4月中旬，高盛发布报告称，大宗商品市场的回报率已显著优于其他市场，这在很大程度上归因于利比亚原油生产中断以及市场对中东北非地区骚乱可能导致另一个产油国生产中断的担忧。虽然骚乱向其他地区蔓延的风险仍较高，但原油价格的涨幅已超出当前经济基本面的支撑。随着油价攀升至异常高的水平(与2008年春的水平相近)，短期下行风险已有所上升，包括美国需求锐减的初步迹象显现、尼日利亚举行选举、利比亚可能停火以及对骚乱蔓延的担忧助推市场多头仓位创新高。此外，短期内基本金属供需格局趋松，暗示着铜库存降至极低水平及由此引起的价格飙升被推迟至2011年之后，同时，近期黄金价格已上涨至接近高盛短期目标价格的水平。因此，高盛建议在3-6个月内低配大宗商品。而在此前全球大宗商品价格的上涨中，原油和贵金属一直是最主要的上涨品种，而且商品价格普涨成为趋势。在各种不确定因素交织的现在，问题是：大宗商品的价格是否已经见顶？从基本面来看，很多商品仍然有库存紧张的情况，但也同样存在过度投机。因此，大宗商品价格拐点的来临只是时间问题。而对于A股上市公司来说，这是一个危险的转折——截至3月底，上市公司账面存货金额高达3.53万亿元，创历史新高，其中，有色金属、房地产、能源类企业库存数量最多。一旦大宗商品价格掉头向下，库存价格将面临巨大的潜在损失。大宗商品牛市尽头 如图1所示，白银2011年以来涨幅高达26.85%，玉米以20.93%的涨幅居于次位，排在玉米之后的是原油和咖啡，涨幅分别为18.29%、11.81%。黄金和铂金价格都表现积极，但远逊于白银。2011年初至今，黄金价格涨幅为2.22%，而铂金价格涨幅则为1.36%。

　　其他四种商品在2011年内整体表现下跌。铜价下跌4.04%，跌幅居首位，其次是小麦的3.99%和橙汁的3.86%；而从年初至今天然气也下跌了3.13%。投资者可以用不同的商品指数作指标来看商品。许多人使用的是美国商品研究局(CRB)的指数，但该指数并不科学，原因在于能源的权重过大。另一个衡量商品价格的指数是持续商品指数(CCI)，在其构成中，能源权重适中，而且还包括贵金属、能源和更广泛商品。

　　CCI组成部分的比例约为：能源17.65%、金属23.53%、软商品29.41%、农业29.41%。因此，相对于其他商品指数往往偏重于某些行业(如能源)而言，持续商品指数更均衡地反映了所有四个商品群的价格变化。图3为2007年以来CCI指数的变化。自2007年以来，CCI指数的第一个高峰出现在2008年夏天，随后商品价格下跌，紧接着市场出现恐慌，指数急剧下降。底部大约发生在2008年12月后不久，随后，美联储宣布实施第一次定量宽松政策。自那时起，CCI指数向上的趋势一直延续至今。CCI指数被大规模卖空后，在2008年中期达到顶峰。随着信贷危机爆发，套息交易减少，风险厌恶情绪全面蔓延开来。一般情况下，作为交易策略的一种，套息交易是指银行和华尔街公司用在日本和其他低利率国家借入资金，然后投资在其他高利率国家，但是这种交易在金融恐慌情况下变得无利可图。此后商品价格下跌并没停止，直到美联储宣布其量化宽松的方案。这导致CCI指数在短短三年时间里超过了其2008年的历史峰值。图4显示了自1993年以来CCI指数的变化。此前指数一直在低位徘徊，直到2001年年底，美联储因2001年9月11日恐怖袭击事件下调短期利率。不幸的是，时任美联储主席格林斯潘将这种低利率维持了下去，多年宽松的货币政策推动了新的商品牛市。

　　那么，美联储定量宽松政策结束后会发生什么？假设经济能继续保持增长——对商品的需求将保持强劲。然而，进入2011年5月份，商品价格已经远远超出了正常的供给和需求，投机因素在价格推动力上占据了主流地位。

　　这并不意味着商品价格将会马上下降，也不意味着牛市已经结束。然而，不管你多么相信商品牛市，但市场已经具有了一定的下行空间。黄金走势扑朔迷离 2011年以来，国际形势并不乐观，新兴市场通胀走高，欧债危机阴云未散，日本大地震引发恐慌。避险属性较强的黄金价格持续高位运行，事实上，黄金已经走出了近十年的大牛市——金价在近十年出现了5倍左右的上涨。本·拉登的死讯使得国际黄金市场风云突变。5月1日，金融市场对此做出猛烈反应，美元止跌转涨，以美元定价的原油、黄金和白银等大宗商品和贵金属价格则应声下跌。5月3日，受美元反弹、白银期货暴跌以及印度央行加息等多重利空因素影响，纽约商品交易所黄金期货价格大幅下挫。当日，市场交投最活跃的6月期合约每盎司下跌16.7美元，收于1540.4美元，跌幅为1.1%，为2011年3月15日以来的单日最大跌幅。然而，就此判断黄金价格出现向下拐点为时尚早。拉登死讯传出后，黄金在快速下挫后又被一路拉升，市场分析人士认为，美国将有可能因此面临基地组织的报复，投机力量迅速加大在黄金市场上的买盘。因此，尽管本·拉登的死亡导致地缘政治风险持续升高，包括北非、中东和巴基斯坦都将面临恐怖主义威胁，但黄金一直保持了其避风港地位。投资者认为全球经济面临比本·拉登和基地组织更大的挑战，经济威胁远大于地缘政治危机。黄金的表现就像一个晴雨表，它能感受到本·拉登的死亡和海葬只是一个插曲，当今世界真正的困境在于宏观经济、货币和地缘政治风险。奥巴马政府及欧洲和日本面临极其困难的环境——货币通胀深化，欧元区债务危机和如核灾难般的日益恶化的经济形势。尽管价格水平高企，但各国对黄金的需求依然强劲，特别是在中国、印度和亚洲其他国家。不过，无论是本·拉登的死讯还是卡扎菲的噩耗(儿孙被杀)，都意味着美国的政治地位开始强势复苏，二次宽松政策结束后，美元或迎来强势反弹，黄金维持强势或会遭遇阻力。或许，美联储的货币政策调整就是压垮黄金泡沫的最后一根稻草。而回顾黄金1978年以来的走势，金价在1980年达到850美元的高位后，足足调整了27年，直到2007年才回到这一价位。《华尔街日报》最新报道说，索罗斯正在清仓其黄金和白银头寸，而之前保尔森却预测将至4000美元/盎司。“股神”巴菲特对黄金也并不看好。4月30日，在伯克希尔·哈撒韦股东大会上，对于价格不断创新高的石油和黄金等大宗商品，巴菲特称，我不知道石油是否是另一个泡沫，聪明的人可以通过投资其他更有效的资产(如股票)，而不是商品，来赚更多的钱。对于黄金，巴菲特说，把全世界的黄金都放在一起，可以造一个边长67英尺的立方体，但这不能产生实际价值，只能期望有人以更高的价格买入，这是一种赌博。他认为，全世界的黄金总市值8万亿美元，全美国的农田总价值才2万亿美元，也就是说，用来购买一个边长67英尺的黄金立方体的钱，可以买下全美的农田，再加上10个埃克森美孚，然后还能剩下来1万亿美元。而伯克希尔更喜欢投资能产生价值的东西，如农场。芒格则说，投资黄金是为了避险，“如果说你购买某项资产，却只有世界末日的时候才能回报，这恐怕说不过去。”

　　白银价格继续修正 

　　2010年，白银价格全年涨幅超过80%，远高于黄金价格29.7%的涨幅；2011年以来，白银价格又上涨近60%，而黄金价格上涨不到8%，同时现货白银价格达到近50美元/盎司，创下31年来的最高纪录。近两年，白银风头远超黄金，其原因在于价值回归。据历史数据测算，黄金和白银比价的历史平均水平在15倍左右，而从1994年开始至今，金银比价就一直高于其历史15倍的均值水平，金银最高比价达到近90倍(1995年初)，最低比价约42倍(1998年初)。之后金银比价一直围绕着60倍这个中心比价上下波动。投资者认为，从白银的储量和用途来看，金银比价有逐渐向历史15倍回归的需求。巴克莱资本在2011年2月中旬曾表示，白银表现将在一段时间内持续优于黄金，预计金银比价将进一步扩大跌势，跌至1998年低点41.9倍。而目前，国际金价维持在1550美元/盎司上下，银价经过近两年的疯狂上涨至45美元/盎司左右，金银比价约为34倍，已远远超出巴克莱的预计，两者比价差距迅速缩小。同时，白银仍然很容易受需求疲软以及“注册银”重分类事件、芝加哥商品交易所再次提高费率的影响。5月2日，芝加哥商品交易所盘后宣布将白银市场交易的初始保证金额度由每张合约14513美元上调至162000美元，这是该机构两周内第三次提高白银市场保证金额度。这一消息迫使许多小型投机商不得不清仓离场，白银盘中跌幅一度逾9%。分析人士指出，除去保证金上涨令白银价格蒙受压力，白银价格今年以来过快的涨势，以及银价未能冲上每盎司50美元的关键心理价位也意味着白银市场面临较大的回调压力。而且，近期墨西哥及秘鲁官方公布了偏高的白银产量，这对白银的投资需求有所抑制。有投资者认为，随着纽约商品交易所推翻了其“注册银”临时性重新分类的决定，此举或会招致开户者集体索赔。大规模重新分类行动，白银从交易所转移出20%，这意味着近期纽约商品交易所白银现货库存创出多年新低。然而，白银的基本面，或者说白银与黄金的比价仍然低于历史平均水平，这或许意味着长期购买和持有的投资者可能会继续得到回报。但杠杆式投机在市场下调过程中将遭受重大损失，投资者最好应回避保证金或杠杆交易。用现金购买，而不是债务或者杠杆买入，才是目前最稳健的投资方式。铜——唯一的亮点？ 虽然高盛并不看好短期内大宗商品的表现，但值得注意的是，在CCCP商品投资组合篮子中，高盛单独看好铜，如果按照过去八个季度的价格趋势，则未来6个月的铜价可能上涨11个百分点。但在2010年价格大涨31.44%的情况下，铜价还会持续疯狂么？Barrick Gold(NYSE:ABX)是世界最大的黄金生产商，其2010年的净利润为33亿美元，但它抱着棵摇钱树仍然不满足，斥资76亿美元购买加拿大和澳大利亚的矿产企业Equinox Minerals(OTC: EQXMF.PK)。Barrick预计，通过该收购可以实现年内3亿磅的铜产量。而2011年以来，铜价已经下跌了近5%，同时无论是伦敦金属交易所(LME)还是纽约商品交易所，其库存都在上升。加上中国的通胀和日本核危机，对铜价都造成莫大的打击。从2009年12月中旬开始，库存下跌，同时现货价升水，意味着现货铜的需求很大。如今这种情况已经发生了改变，期货溢价以及铜现货的需求都在下降。一般情况下，这个时候铜价会下跌，正如过去几周发生的情况一样。

　　2010年，铜价和库存之间存在典型的负相关关系：价格上涨，尤其是在过去6年，当时的LME的铜库存大幅下跌。

　　但正如图5显示，这种关系似乎并没有发生在2011年，最近铜价在9500美元/吨至10000美元/吨间徘徊，虽然铜价下跌近5个百分点，金属库存急剧增加。而上次当库存水平也在这个水平时，铜价则低于2000美元/吨。作为世界上最大的铜消费国，中国经济的健康与否直接影响到铜需求的变化。中国现在的重点仍然是通货膨胀，中国政府已将2011年的平均通胀率上限定在4%，任务艰巨——一季度消费者价格指数(CPI)同比上涨5%，所以政府仍将施行紧缩的货币政策。随着货币政策的收紧，经济增长可能受到限制，对工业金属包括铜的需求将出现下降。

　　与2010年同期相比，2011年3月中国铜进口量下降了43%，一个原因是中国对库存的管制——由于管理层对企业囤积铜现货的担忧。对于刚从地震中走出的日本来说，从短期来看，日本国内对铜的需求(也包括其他基本金属)将下降，日本的制造工厂仍然关闭(由于地震破坏以及电力供应中断)。全球铜产品供应也受到影响。日本是世界第二大铜消费国，第三大铜生产商，但很多企业如三菱材料公司(MIMTF.PK)，已停止了在福岛县的冶炼厂生产。过去数年，日本通常消耗全世界约5%的铜，未来这个比例肯定会增加，由于基础设施和住房的重建。一些分析师预测2011年将会看到铜供应量紧张的局面。Codelco公司首席执行官迭戈·埃尔南德斯说，供需平衡很可能会持续到2012年，目前的价格已经高于预期，但随着供应的逐渐紧张和日本需求的增加，铜可能在未来几个月内从目前的低位开始反弹。机构观点分歧 据美国商品期货交易委员会的数据，截至2011年4月26日，18个商品投资基金持有净149万份的期货及期权标准合约，比2010年同期多57%。标准普尔高盛商品总回报指数连续第八个月击败债券、股票和美元，是自2004年以来最好的表现。摩根士丹利商品研究部纽约负责人侯赛因·阿里迪纳表示，从石油到玉米和黄金需求及价格已经不再相符；高盛的报告则认为，大宗商品价格很可能会快速下降，然后在未来3至6个月再次反弹。BB＆T高管华特·埃维希曾经准确预测两年前大宗商品价格的下降，他认为全球经济增长和供应限制并未如媒体描述的那般夸张，但“作为一个投资者，我宁愿专注于基本面，基本面仍然积极，所以高点应该在3个月后才到来。”

　　摩根士丹利是全球最大经纪商，仍然非常看好原油、玉米、小麦和黄金，并建议投资者购买2011年12月交割的原油期货合约。该合约在年内已上涨38%，但其对糖、天然气、棉花和咖啡持悲观看法。在过去的一年，全球通货膨胀正在加速，导致中国央行和欧元区的加息，可能抑制经济扩张。国际能源机构近日表示，石油价格上涨可能“播下毁灭的种子”。韦尔斯资本管理公司首席投资战略家詹姆斯。保尔森则认为，“商品正处于价格高峰，顶点将会在未来3至6个月后到来。”同时，纽约的银行纷纷建议客户在未来3-6个月“减持”商品。按照历史规律，下跌总会发生在大众客户减持之前，那么大宗商品的顶点应该在3-6个月之前到来。截至2011年3月底，投资者持仓量增加了创纪录的412亿美元，几乎比2010年增长50%。由托管货币基金持有的净多头头寸在4月8日达到创纪录的156万份标准合约，而据汤姆森路透和商品期货交易委员会的数据显示，未平仓合约达820万份。由于这些期货合约的实际交割率很低，所以大多数的买家都出于投机。

　　危险的3万亿库存

　　高速经济增长并不能缓解通货膨胀问题。如今这些供应开始不断向实体经济各个领域渗透，从而导致商品和服务价格的上涨，在2009年和2010年上半年，广义货币供应量占GDP的比重近40%。中国政府增加货币供应量的做法与美国有点类似，虽然促进了经济名义值上的增长，但是增长很快转变为过热。如果人民币大幅升值，对国际商品需求无疑会增加，对商品市场构成利好。但是由于货币超发，中国国内企业已经囤积了大量大宗商品。相关统计数据显示，截至3月底，上市公司账面存货金额高达3.53万亿元，超过金融危机前的水平，创出历史新高，这与美国CCI指数的变化有异曲同工之妙。其中，有色金属、房地产、能源类企业库存数量最多。在国内货币环境紧缩的情况下，继续扩大库存会挤占流动资金，并不现实。而一旦大宗商品价格掉头向下，这部分库存的价格将面临潜在损失。另外，一旦人民币大幅升值，企业进口成本降低，而相对来说存货成本将升高，也不支持企业增加库存。

　　美元大双底 或重回升势

　　本刊特约作者 房四海 禚金吉/文

　　对于以美元计价的大宗商品市场而言，美元变化趋势是不可忽略的影响因素。某种程度上，正是美元指数的走势指挥着国际大宗商品价格涨跌。受美国继续维持宽松货币政策、最新GDP季率与PMI等指标低于预期以及标普下调美国信用评级前景等因素的影响，近期美元指数持续走低，在5月2日一度创下72.77的低点，逼近2008年3月创下的71.15这一历史低位。美联储决议与伯南克的相关言论使市场对美国提前收紧货币政策的预期落空，从而给市场提供了继续抛售美元的理由，同时通胀担忧加剧，贵金属价格再创新高。从美联储的相关表述来看，美国货币政策关注的重点已经不仅仅是国内通胀，而是对通胀与就业的共同关注，实际上是更加关注美国经济复苏状况。这样也就可以解释为什么在大宗商品价格大幅上涨、国内通胀水平上升的背景下，美国仍继续维持宽松货币政策，将维持利率在0-0.25%区间不变，并认为通胀在近几个月攀升，但较长期通胀预期仍然稳定，且基础通胀指标仍然较低。而美国劳工部最新数据显示，4月23日当周初申请失业金人数增长2.5万人，至42.9万人，低于市场预期，连续三周增长，GDP季率与PMI指标也普遍低于预期，房地产市场持续低迷，显示美国经济和就业复苏步伐有所放缓。在最近三次加息周期中，首次加息均发生在失业率不高于6.6%的区间，而目前美国季调失业率仍在8.8%的高位，下降十分缓慢，因此今年内美联储加息可能性几乎为零。虽然2010年底美国联邦政府债务超过了14万亿美元，而美国财政赤字对美元的压制作用实际上一直存在，美元指数总体走势与财政赤字显著正相关性；前三个月美国核心通胀水平开始反弹，但总体仍处于历史低位并且其变化速度极为缓慢；市场风险偏好情绪增加，削弱了美元的避险价值；美国需要通过弱势美元政策提振出口，因此美元仍处弱势。但是美元指数走低，美国国内投资收益率降低，越来越多的美元流出美国，宽松货币政策对美国实体经济的刺激作用将受到限制。因此，随着美国经济逐步好转，特别是国内制造业复苏，将导致美元回流支持国内实体经济，使美元走强。从外部环境来看：首先，占美元指数比重最大的欧元由于欧元区债务危机短期内难以解除，而区内各国实体经济恢复不一，各国利用财政赤字带动经济复苏的努力其边际效用正在递减，整体而言，欧元区复苏速度仍落后于美国，而欧元进一步升值会压制影响德国等主要欧元区的出口增长，加息也会加重各国债务负担，加剧各国政府信用破产的风险。因此欧元区继续加息属于小概率事件，而前期欧元持续走高也已经消化了部分预期，未来上攻乏力。其次，不排除新兴经济体经济硬着陆的可能，金融危机之后，新兴经济体率先复苏，资本大量流入，以“金砖四国”为例，目前均面临较大通胀压力，未来各国紧缩政策的实施，可能会导致经济硬着陆。因此，美元指数低位反攻随时可能展开。从短期来看，自2010年6月至今，美元指数已经走出了一个典型的双底形态，从2010年6月至2010年11月，美元指数持续下跌，主要诱因是美国国内经济持续低迷以及QE2的推出；而随着欧债危机第二波来袭，2010年11月到2011年1月，美元走出一波牛市；其后，美元指数一路走低，双底形态基本筑成，未来新上升趋势确立可能性正在增加。长期来看，自1970年以来，美元指数基本在70-150的箱体内波动，同时，一般而言，在经历9年左右的震荡下挫局势后，美元均会出现大幅上攻(1979-1985年、1995-2001年)，而目前距离2002年美元开始下挫已经有9年时间。因此，按照历史规律而言，美元指数理应进入上涨区间，如果从2008年至今划为一个区间，美元指数也正好走出一个双底形态。因此从中期来看，美元指数将重回升势。

　　房四海为宏源证券首席经济学家兼首席金融工程师，禚金吉为中邮创业基金实习生

　　嘉能可IPO 历史重现？

　　从历史上看，凡是称得上金融市场“巨头公司”，其IPO几乎都成为重要的反向信号。

　　本刊记者 张尚斌/文

　　大宗商品市场可能是金融危机后期表现最稳定的市场之一，而那些大宗商品交易商“不可避免”地成了最大的获利者。嘉能可国际控股公司(Glencore International AG，下称“嘉能可”)是世界顶级的大宗商品和矿业交易商，主要从事各类大宗商品的期货和现货交易以及期现货的套利交易。就是这样一家盈利令人艳羡的商品巨头，为什么会选在2011年年中进行首次公开发行(IPO)？原因有两个：一个是公司固有经营模式在现有市场条件下难以为继；另一个则是对大宗商品价格未来可能出现下跌的担忧。一边是如火如荼的大宗商品价格飙涨，另一边则是嘉能可的IPO——两者的因果关系到底怎样？对大宗商品价格又有何影响？如果嘉能可丧失了在商品特别是金属领域强大的盈利能力和市场操纵力，上市不失为股东权益最大化的替代措施。在全球股市整体市盈率仍然处于低位的背景下，嘉能可此举也许意味着其对商品市场看淡。从历史上看，巨头公司的IPO几乎都成为重要的反向信号。如全球最大的私募股权公司黑石(Blackstone)2007年IPO，之后紧接着就是全球范围的金融危机，尽管黑石利用股权融资的资金在市场下跌后找到了最佳买入点，但中间一定要经历市场大幅调整；再往前回溯到1999年高盛(GS)的IPO，随后就是科技股泡沫破灭。此次，嘉能可IPO和以往两次是何其类似，都是市场经历了大规模的上涨或反弹。 双重看衰 嘉能可将于年内先后在伦敦和香港进行IPO，公开发行的股权比例为15%-20%，计划筹资90亿-110亿美元。嘉能可融资资金用来继续拓展业务，还是为了套现？为何又要选在投资者热情相对较高的香港市场上市？机构投资者对此普遍不乐观。管理着100亿美元摩根大通天然资源基金的伊恩·亨德森(Ian Henderson)对嘉能可的申购就持谨慎态度，称“我不会完全拒绝参与申购，但感觉商品交易业务已经变得不可预测。”英国真空泵制造商爱德华兹集团公司、印度亿万富翁高塔姆。塔帕尔的比尔特纸业公司及电子支付服务提供商Skrill集团公司都推迟了在伦敦上市的步伐——投资者需求不足。企业在欧洲上市的环境已经很恶劣。芝加哥iPox资本管理公司，旗下管理资金达25亿美元，其创始人约瑟夫·舒斯特(Osef Schuster)说：“这对嘉能的影响较小，因为香港上市可以一定程度上减小伦敦市场遭投资人抛弃的影响。”尽管如此，但嘉能可面对的将是投资者对伦敦市场和企业商品交易业务的双重看衰。 在其IPO承销团给出的报告中，按照在险价值(VAR)衡量，嘉能可在2010年平均每天潜在亏损达4250万美元，而其他几家华尔街大行如高盛、摩根士丹利、摩根大通以及巴克莱资本的日均潜在亏损为2570万美元。这意味着在日常交易中，嘉能可比其他几家大宗商品巨头有着更高的风险偏好。需要指出的是，嘉能可很少购买对冲工具，其在险价值因此才比其他大行高得多。但这也从侧面说明，该公司的盈利与大宗商品价格走势有很强的正相关关系，即，一旦大宗商品市场掉头向下，多头潜在风险将转化为亏损，这也是其急于在2011年上半年完成IPO的原因。虽然嘉能可的承销材料中显示，企业对日均在险价值有1亿美元的封顶限制，在险价值与过去两三年的高点相比也有所下降，但这多与收益下降有关(与风险匹配，一同下降)，换句话说，大宗商品价格在2010年取得了大幅上涨，才是其在险价值下降的主要原因之一。稍早之前的2008年下半年，由于大宗商品价格下滑，嘉能可5年期债券的信用违约掉期价格上升了10倍，表明当时投资者预计公司有越来越多的违约的可能，可见嘉能可的业务过分依赖于商品价格的痼疾尚未改变；而如今，市场盈利能力的下滑从侧面说明该企业对大宗商品市场的悲观。嘉能可CEO伊万·格拉森伯格(Ivan Glasenberg)早先声称，公司将会披露比过去更加详细的财务报表，以迎合投资者的监督。而去年更是破天荒地在其网站上公布其收入明细。然而，嘉能可从来没有打算从完全私有化变成一个公众公司，IPO只是一个无奈之举。等待机会 除了商品交易，嘉能可的矿产业务遍布世界各地，如在秘鲁和哈萨克斯坦拥有锌矿山，南非等地拥有煤矿，而在菲律宾有铜冶炼业务。此外，嘉能可在资源方面拥有全球铬铁16%、全球镍14%的市场份额。据嘉能可网站的资料显示，除了直接拥有的矿业资产以外，其资产还包括瑞士矿业公司Xstrata34%的股份(后者总市值约为670亿美元，这部分股权贡献了嘉能可利润的三分之二)，以及世界上最大的铝生产商——俄罗斯铝业联合公司9%的股权。 嘉能可近几年的融资去向何处？一个是对资产的收购，如哥伦比亚Prodeco煤炭资产等；另一个则是对股权的增持，如嘉能可甚至还计划与Xstrata合并。嘉能可可能通过反向并购的方法完成合并程序，然后再将其持有的Xstrata股权减至40%以下，Xstrata高管将执掌合并后的新公司。Xstrata是全球最大的煤炭出口商兼全球第四大铜镍生产商，合并完成后，嘉能可将成为与必和必拓(BHP)并肩的矿业巨头。iPox公司分析师舒斯特尔说，“当原材料价格在五年前低得多的时候，这或将对投资者有利，但现在的价位有很大的风险。鉴于目前的商品价格，嘉能可必须付出更多的收购成本。”

　　无论是对矿业资产还是优质股权的收购，都掩盖不了一个事实，就是嘉能可的商品交易业务前景黯淡，公司只有一条路可以走——等待商品价格大幅回调然后买入，在这之前只能更多地依赖于资本运作。投资者应当做什么？可以去寻找大宗商品相关的证券，而不是急于买入。如果历史会重现，那一定会有买入时机，只不过买入时机会出现在市场下跌之后。高盛唱空 嘉能可即将进行2011年以来国际市场上最大规模的IPO，市值高达600亿美元。高盛据此给了客户两点建议：从大宗商品领域撤出；从英国IPO市场撤出。高盛在其报告中表示，“虽然我们相信，从12个月来看大宗商品仍有上升潜力，但在短期内的风险与回报已经不相匹配，投资于商品的风险已经大于其潜在的收益。”高盛还撤回了其2010年12月给客户提供的买入一篮子商品包括原油、铜、棉花和铂金的建议，被称为CCCP商品投资组合，其中原油占40%的比重，铜、铂金、棉花和大豆的比重分别为20%、20%、10%和10%。该建议提出4个月后，CCCP商品投资组合实现25%的整体回报。高盛认为，高油价和经济受挫是由日本地震和海啸造成的，很可能会削弱对铜和铂金的需求。铜价仍然很脆弱，很容易受到高价格、信贷紧缩以及中国加强库存管理等影响。该报告出炉后，布伦特原油每桶价格下跌了约3美元，铂金和铜也从高位回落。   高盛认为，大豆价格可能继续保持攀升。2010年，中国养猪和其他牲畜所用饲料上升了51%，但这只是基本面的问题。高盛的关注点在于每个人都在参与市场投机，正如2008年时市场下跌前的情景一样。该报告特别提到了石油市场如今十分严重的多头投机水平，任何利空因素都可能导致市场混乱和价格大幅下跌。无论是石油在美国现有的需求下降迹象，还是石油市场的投机热度，加上尼日利亚的选举和利比亚可能达成的停火协议，都是可能导致市场急剧下挫的导火索。高盛曾在2011年3月21日的报告中预计，石油投机商每持有百万桶原油，对油价的贡献为8美分-10美分。2月中旬到3月之间，投资者累计增持的原油增长了1亿桶，那么对油价的贡献则为10美元，这部分风险溢价近乎油价的十分之一。美国商品期货交易委员会的数据则更夸张——对冲基金和其他金融投资者持有的美国原油合约总净多头头寸相当于2.675亿桶，达到创纪录的水平。用高盛的方法推算，美国原油市场投机风险溢价为21.40美元到26.75美元之间，相当于原油价格的五分之一。美国二次货币定量宽松政策将在6月结束，交易商纷纷未雨绸缪，商品价格在未来数个月的变化应该很有趣。此外，投资者还担心日本的核危机将导致全球经济复苏更为缓慢，而各国央行考虑提高利率则可能阻碍经济增长。值得注意的是，此次嘉能可公开招股，花旗集团(Citigroup)、瑞士信贷集团股份公司(CSGN)和摩根士丹利将负责管理全球协调工作，Liberum资本和瑞银(UBS)被任命为联合账簿管理人。但作为全球IPO承销份额最大的投行之一，高盛并没有被选中。这可能与高盛公开唱空大宗商品的报告不利嘉能可有关，两大大宗商品巨头之间上演的暗斗，其中的故事耐人寻味。