中大期货公司课题组

　　天然橡胶产业链特点及风险分析

　　我国天然橡胶产业领域和其他加工行业一样，主要分为上中下游三个组成部分。上游包括天然橡胶生产企业，在我国主要包括海胶集团、云南农垦、广垦集团这三大国企，以及遍布海南、云南、广东等地大大小小的民营天然橡胶种植加工企业。天胶产业中游主要是各类橡胶贸易企业，国内天然橡胶的贸易和其他大宗商品如铜、钢材等就定价原则来说有很大不同，天然橡胶虽然也是大宗商品，但其贸易中的定价仍以传统的一对一询价为主，这与有色金属和钢材明显不同——金属现货往往有比较权威的集中定价市场。天胶产业链的下游主要是涉及天然橡胶消费的橡胶制品业及以汽车行业为代表的终端消费企业，橡胶制品业主要包括轮胎、胶带、胶鞋、医疗器械等，其中轮胎行业是最主要的天然橡胶消费行业。

　　近年来，我国非轮胎橡胶制品行业快速发展，大大拉动了市场对丁腈橡胶、氢化丁腈橡胶、氯丁橡胶、三元乙丙橡胶等合成橡胶的需求量。但由于产能的限制，国内生产的三元乙丙橡胶、丁腈橡胶、氯丁橡胶等无论在产量还是性能方面，都不能满足市场要求，每年进口量仍然很大。

　　橡胶制品业大部分属于劳动密集型行业，附加值不高，天然橡胶的原材料成本通常占50%左右，原料价格的波动直接影响到企业的利润及行业的竞争力。在天胶价格急剧上涨的过程中，橡胶制品的生产成本急剧上涨，而成本转嫁给下游的终端消费企业需要较长的时间周期，这将造成橡胶制品企业盈利能力下滑，影响企业的良性发展。在市场不景气时，企业的采购成本虽然会降低，但由于下游消费放缓，同产企业会降低产能，此时企业的常备周转库存有跌价减值的风险，但这对于那些库存合理的橡胶制品企业影响不大。

　　在天然橡胶产业链中，处于生产和消费环节中间的就是为数众多的橡胶贸易企业。从我们的考察情况来看，国内天然橡胶的贸易和其他大宗商品如铜、钢材等就定价原则来说有很大不同。天然橡胶虽然也为大宗商品，但其贸易中的定价仍以传统一对一询价为主。如今信息化和电子化的发达直接导致天然橡胶各贸易商报价在任一时段都趋于高度一致，正常的贸易很难带来利润空间，贸易商利润的主要来源还是依靠“做行情”，即在价格相对低位囤货，在市场价格相对高位卖出，依靠“做行情”的贸易方式在市场发生极端变化时必然存在较大的风险。

　　天然橡胶期货对橡胶产业链的影响

　　目前全球主要的天然橡胶期货交易场所包括上海期货交易所、东京工业品交易所、新加坡商品交易所，虽然都交易橡胶期货，但这三个交易所的标的物却不完全相同。上海期货交易所天然橡胶期货的交割标准品为全乳胶(SCRWF)和进口3号烟片胶(RSS3)，在沪胶期货推出以后，天胶产业链不同环节的企业经营模式、盈利模式都发生了改变。沪胶期货推出后，以农垦为代表的国内生产型企业积极参与天胶期货交易。2004年6月29日云南农垦集团成立了产业股份公司，对天胶资源进行了整合，实现了统销。产业公司通过现货和期货两个渠道完成销售任务，一方面，参考期货市场价格确定现货销售价格；另一方面，作为现货销售的补充，在期货价格理想时，直接通过期货交割实现部分销售。

　　期货与现货相结合保障了农垦销售任务的顺利完成。产业公司放开收购，胶工、胶农不再担心胶卖不出去，而且胶款也能够全额兑现，提高了一线种胶、割胶人员的积极性。集中销售和期货交割渠道形成后，单个农场不再花费大量人力、财力到全国跑销售，减少了中间费用、管理费用及回扣现象的发生。另外，为了满足上期所期货交割的要求，2005年3月起，农垦统一了橡胶产品的包装和标识，通过各种宣传途径强化各级管理者和员工的品牌意识，并推行了产品质量标准化管理体系，天胶的生产质量和品牌效应日益提高。

　　橡胶制品企业通常属于劳动密集型企业，对于原料价格的波动较为敏感，天胶期货为这些企业提供了有效规避原材料价格上涨的工具，有利于企业控制成本，从而增强企业的竞争力和生存能力。目前沪胶期货的主要交割品种为我国生产的一级标准胶，从产量上说，这是国产胶产量最大的一个品种，但是从需求角度看，这却并不是天然橡胶消费领域需求最多的品种。随着汽车轮胎工业的发展，子午胎已经逐步代替斜交胎，成为轮胎的主要品种，而子午胎的主要原料橡胶是20号标准胶，国产SCR5和RSS3是生产斜交胎的主要原料。随着全球轮胎工业的发展，发达国家的轮胎子午化率已达100%，全球子午胎化率达85%。国内市场的子午化率也在逐年提高，因此国内每年对子午胎橡胶(20号标胶)的需求量会逐年递增。不过，事实上最终交割的头寸往往只占交易头寸的极少一部分，实物交割并非套期保值业务的必要环节。商品期货的实质是一种衍生金融工具，套期保值的意义体现在对冲价格风险上，只要所使用的橡胶品种和天然橡胶期货标的物有足够高的相关性，就可以起到规避价格波动风险的作用。经测算，国产一级标准胶无论是期货价格还是现货价格，其与轮胎级20号标胶的价格变动相关性都高达95%，表现出紧密的相关性。因此，利用沪胶期货完全可以起到套期保值的作用。

　　贸易商在天然橡胶领域起着举足轻重的流通作用，是天胶市场中最活跃的主体，是架起原料生产企业与原料使用企业的桥梁。由于消费企业疲于应对天然橡胶价格的剧烈波动，国内许多用胶企业原料采购的主要渠道是通过贸易商来进行的。对于贸易企业来说，天胶期货丰富了贸易商的经营模式。

　　天胶期货推出后，橡胶贸易领域产生的创新经营模式有如下几种：一是低买高卖的传统购销模式。企业通过产销两地的价差、时间前后的价差、因信息不对称产生的价差牟取利润，因为有较大获利空间的价差可能出现的时间较短，而购销周期相对较长，此时可以借助期货工具有效锁定利润空间。二是跨市套利。三是囤货做行情。预期未来行情要上涨时先行买进橡胶存积，等待价格上涨后出售。在囤货过程中，期货工具可以极大地提高资金的利用率。四是进行库存周转、滚动销售。不关注涨跌，企业利用自身的货物库存进行补库购进与销售间的价差交易，在必要时通过期货补库及锁定价差。五是代理经营模式。即接受上下游客户的委托进行代购代销，利用期货工具锁定代购及代销价格，规避委托合同执行期间价格波动的风险，锁定合理利润。六是金融对冲理财。利用汇率变化、银行票据及银行的金融产品，把橡胶作为媒介进行货物与资金转换，从投资金融理财中获利。

　　服务橡胶产业链的措施与方法

　　中大期货始终重视橡胶产业链客户的个性化需求，为更好地服务于产业链客户，公司专门成立了橡胶事业部，为客户打造全方面服务，力争打造具有全国知名品牌的橡胶产业专业服务队伍。

　　为有效地服务于产业链客户，公司以橡胶事业部为主体，加强服务团队建设。分别从研发、交割与物流、财务、信息、数据等方面入手，在研发上要求贴近客户需求，以满足客户需求为己任。在商品金融化的大环境下，公司研发人员从宏观着眼，从整个橡胶产业链入手，加强投资、套保策略和程序化交易研究。在交割和物流环节有专人深入各个交割库及产区，一方面搜集第一手市场信息，另一方面确保客户的交割顺畅进行。对于不同类型的客户，公司提供数据及信息定制，彰显“客户至上”的服务理念。

　　在对产业链客户服务的过程中，公司对传统保值理念进行了创新突破。以往的保值理念主要强调对企业进销货的阶段性流程进行对冲操作，但随着市场环境的变化以及企业经营对风险管理要求的提高，期货公司应该对产业服务的理念进行不断创新。在对企业的服务实践中我们发现，期货除了传统保值操作的功能外，还应该发挥风险预警的作用，在保值的具体方式上采用动态保值理念和技术、对经营的多个环节利用期货进行经营风险控制、发挥期货的定价功能等。

　　在对天胶产业链企业服务的方式上公司也是不断创新。在开发和服务企业的过程中，除了提供橡胶本身的行情、信息等资讯服务外，还提供对宏观大方向以及产业大趋势的研发服务；在服务形式上，以高峰论坛、组织企业调研等方式，为产业链企业提供交流平台；整合公司资源，向企业提供整体服务，比如风控部门提供风险机制设计、交易软件定制、有针对性的财务培训、程序化交易定制等。

　　目前中大期货的橡胶产业客户包括橡胶种植、乳胶生产、橡胶贸易和橡胶制品企业，为客户提供的服务包括交割、套期保值、个性化定制服务等，与国内许多大中型橡胶企业建立了良好的关系，利用“期货的规避风险功能”，以期货的独特视野服务于国内橡胶企业。

　　在对产业链各个环节企业的服务中，公司认识到，在企业套期保值交易中制定合理方案和操作步骤的重要性远远大于对行情的判断。对于橡胶产业链的上游生产种植企业、下游的消费企业以及中游的贸易企业，公司分别提供了不同的套期保值思路，在实际操作中取得了很好的效果。

　　对天胶生产企业的套期保值服务

　　天然橡胶生产企业的最大风险在于价格下跌，所以在期货市场上应该寻找合适的价格进行卖出保值。一个企业的套期保值要想获得成功，必须遵循套期保值原则，不能存在投机心理，时刻牢记：交易方向相反原则、商品种类相同或相近原则、商品数量相等原则。

　　假设某天然橡胶种植园进行的主要经营活动是种植、割胶、初级加工以及销售，当然很多种植园还存在着外购天然橡胶进行销售的经营情况(此部分相当于贸易企业)，但不管是否存在外购情况，其主体经营活动都是以销售为主。正常情况下，一年或几年内，只要气候和环境不发生大的变化，企业的天然橡胶产出量是相对固定的。企业主要就是担心价格下跌，依靠行情判断进行销售准确率不高，所以参与期货保值就显得意义重大。

　　第一，按照企业经营状况预测各月的产出量和销售量。主要是预测产出量，因为销售量预测比较难，并且也不重要，销售量需要根据实际情况进行调整，行情看好的时候可能要扩大库存，行情看淡的时候可能要把库存尽量减小。生产量只要不是遇上极端气候，基本上可以测算出来，按照割胶期和割胶计划，还要明确到各月的产出量。每个月产出量的大小直接导致了当月库存量的大小，加上前期库存，构成总库存量。企业可以将套保的量分成两部分：一是对现有库存量进行保值(实际库存)；二是对以后预计产出量进行保值(预计库存)。

　　实际库存=当月产胶量+原有库存量，其中的“实际库存”非常重要，直接体现了截至当月的实际可用库存量。

　　预计库存=今后三个月的产出量。选择预计今后三个月的产出量有一定的必要性，因为对预计库存进行套保，必然涉及行情预测，而天然橡胶的行情真正持续三个月以上的状况极少出现，主要的涨跌趋势不会超过三个月，而且三个月之内企业的产胶量预测也相对更加准确。

　　第二，进行滚动卖期保值操作。以上提到“实际库存”和“预计库存”两个概念，前者表示已经存在的需要重点套保的天然橡胶量，后者表示将来三个月要产出的天然橡胶量；前者是肯定要卖出保值的，后者是否套保，多少比例套保，更依赖于行情判断。

　　假设某企业截至当月实际库存2000吨，此后三个月预计库存3000吨，套期保值建仓可分两步操作：核算企业的经营成本，判断按期货当前价位销售，企业是否有满意利润，若利润合理，则对2000吨实际库存在期货市场上一次性卖出；若不合适，则此时很可能面临熊市行情，市场走低，企业可在期货市场按技术分析手段逐步逢高卖出。对三个月预计库存，可按不同交割月在期货上进行卖出操作。如果行情看涨，远月升水，则在核算成本合适的情况下直接建仓；若行情看跌，远月贴水，则远月可寻找反弹价位建仓。采用滚动操作法进行平仓操作，即每售出一批货，库存减少，同时在期货市场平仓；同样，有新货入库也同时进行卖出建仓操作。

　　以上方法针对库存进行，避免了天胶价格下跌对于库存价值下跌的影响。其优点主要在于重点依靠企业产量预测而进行，因为企业容易预测产量而难以预测销售量；在建仓时，只要价位合适就能保证企业具有比较稳定的利润率，而不必过多依赖行情预测；销货时即是空单平仓之时，容易核算每一笔期货操作的盈亏及相对应库存现货的保值效果。其缺点在于，初始建仓的时机选择关乎整体保值效果，因为初始卖出建仓的实质就是建立一个虚拟的反向对冲库存，只有在尽量高的价位建立空头部位，才能保证企业在相对长的时间内有比较大的盈利优势。后续空单建仓也存在困难，因为天胶产量是根据割胶量而定的，即使价格下跌，至少短期内也存在有新货供应即库存增加的情况，而此时新建空单就显得比较“尴尬”。

　　对橡胶制品企业的套期保值服务

　　对于橡胶制品企业来说，主要风险在于原料采购成本，采购成本的构成直接关系到企业的生产利润，同时还存在一定的周转库存，其价值也随着市场价格而变动。出于连续生产的需要，企业库存通常处于滚动状态，即无论橡胶价格处于熊市还是牛市，均保持一定数量的库存，以持续经营摊薄高位库存成本，同时维持连续生产的需要。

　　对于橡胶制品企业来说，熊市采购不成问题，此时货源充足，现货价格也可能更低；但在牛市格局中，贸易商及原料供应商经常囤积居奇，此时进行库存滚动操作可以避免采购成本失去控制。但是，这种方式也有缺点，当市场情况不利时，其库存承担损失的可能性也更大，具体表现在：处于熊市中时，执行长期采购合同给供货企业的价格高于市场价格；处于牛市中时，执行长期供货合同给下游企业的价格低于市场价格；库存在熊市中价值不断下降。由于橡胶制成品价格相对稳定，合理的周转库存缩水不会给企业经营带来大的风险，所以按照此套保思路来操作利大于弊。

　　对贸易企业的套期保值服务

　　对于贸易商来说，无论进货还是销售，两边都是敞口，价格风险暴露很大，同时还有一定库存，其价值也随着市场价格而变动。当前我国橡胶贸易企业的经营大体上分两种思路：一是行情主导型；二是库存滚动型，即无论价格涨跌，均保持一定数量库存，以持续经营摊薄高位库存成本。

　　这两种经营方式各有优缺点，缺点主要在于，第一种方式企业经营风险较大，第二种方式资金占用较多。从行业地位来说，第二种方式经营的企业其行业地位更稳固，只要经营得当，其市场占有率会不断扩大。对于资金实力雄厚的贸易企业，采用此种方式似乎优点更多。但是，这种方式最主要的缺点在于，当市场情况不利时，其承担损失的可能性也更大。具体表现在：处于熊市中时，执行长期采购合同给供货企业的价格高于市场价格；处于牛市中时，执行长期供货合同给下游企业的价格低于市场价格；库存在熊市中价值不断下降。为了化解以上风险，合理的套期保值要力争做到：在熊市中按约定价执行采购合同，同时企业利用期货盈利；在牛市中按约定价执行供货合同，同时企业也利用期货盈利；通过期货和现货的滚动操作，使存货成本保持相对地位。总体来说，争取每笔涉及套期保值的交易都能使现货的亏损通过期货盈利来弥补。

　　随着交易量和持仓量的逐步扩大，沪胶期货正在为我国争取更多的国际胶市定价权。沪胶期货目前较真实地反映了供给和需求情况及变化趋势，沪胶期货具备明显的规避现货经营风险的作用，促进了天胶产业链企业经营模式和盈利模式的改变。