期指对A股波动影响几何
从1982年美国堪萨斯期货交易所(Kansas City Board of Trade， KCBT)推出第一份股指期货合约开始至今，股指期货是否会对现货市场的波动性产生影响一直备受各方的关注。
从理论研究上来看，有学者认为期货市场的高杠杆性会吸引更多的低信息投资者，加之套利机会导致其他投机者进入，增加人为市场波动，使股票现货市场波动更加剧烈。但也有观点认为，股指期货具有价格发现功能，可以作为套期保值工具，有效对冲现货市场的风险，因此可以稳定市场，防止市场大起大落。此外，股指期货的推出使得现货市场获得的信息更为全面，隐含价格更容易被体现出来，现货市场的定价效率在股指期货推出后得以提高，从而进一步平滑短期波动。而有关期指交易对现货市场的实证研究，国外也开展较多，但采取不同国家市场和交易时间样本得到的关联性结论也大相径庭。
近期，A股市场出现了若干次大幅波动，有观点认为这与期指交易有较为直接的关系。那么，从实证的角度看，国内股指期货对现货市场的波动性影响究竟几何，有必要做进一步探究。
我们以股指期货上市前后64天以及281天的两个不同时间长度的分时数据为样本，构建了EGARCH-M模型，构成代表股指期货上市的虚拟信息指标(如下图)：当该虚拟信息指标系数显著不为零时，表示股指期货对现货市场的波动性有显著影响，反之则影响不显著。
从实证结果看，对于短期(64天)时间序列数据，每分钟高频数据中虚拟信息指标的统计结果显著不为零，说明股指期货上市之后在短期内对A股市场的波动性确实造成了一定的影响。但对于长期(281天)时间序列数据，虚拟信息指标的统计结果显著为零，表示在股指期货上市以后，随着时间的推移，对A股市场波动性的影响逐步消于无形。
我们认为在期指上市前期，其对现货波动性产生的影响，主要源于交易模式的转变以及新兴事物对人们心理上的冲击，而非股指期货市场本身对A股市场的影响。随着股指期货市场深度和广度的不断加大，市场运行机制的不断成熟，基于交易模式转变以及新兴事物所带来的心理上的短期冲击逐渐消失。而股指期货市场逐步发挥的价格发现功能和风险功能并未对A股市场的波动性带来额外的波动。
□ 国泰君安证券研究所 范彦松 王卓
