广发期货 刘碧沅 

　　回顾2010年，截至12月30日收盘，LME铜上涨幅度为29%，沪铜上涨幅度为18%。与2009年走势不同，今年铜外强内弱格局更加明显，比价不断走低，这主要源于人民币存在升值压力。全年铜价走势表现为先抑后扬：从1月初的7380美元起步，2、3月份提前消化二季度的消费旺季行情，后在欧洲赤字潮以及国内房地产等宏观调控政策出台的影响下，从8000美元跌至6000美元。然而，铜本身强劲的基本面却迎来更多逢低买盘，尤其是在经济数据连续好转、美国二次量化宽松政策出台以及现货ETF基金积极建仓的情况下，伦铜又出现突破上涨，再创历史新高。而2010年的关键词非政策调控莫属，尤其是国内的宏观调控日渐升级，市场情绪“忧虑—缓解—再忧虑—释放”的循环也导致铜价的上行并非一帆风顺。

　　全球经济复苏缓慢，量化宽松政策或继续

　　根据IMF最新经济展望报告显示，这次危机后欧美国家经济复苏程度弱于以往，未来欧美经济将步入低速复苏期。从各项指标看，尽管复苏依旧在进行，然而各个国家和地区的经济指标并不稳定，且就业压力依然很大。主要经济体领先指标PMI指数在2009年年底以来基本呈现振荡走势，尽管保持在50上方，但表现并不稳定。OECD领先指标相对悲观一点，下半年似出现拐点，呈现小幅下滑的态势。就业指情况依然严峻，这也是美国出台6000亿美元“二次量化宽松”的主要原因。

　　此次量化宽松是美联储通过在债券市场购买国债向市场注入流动性，这既达到了通过抬高国债价格来达到低成本融资效果，同时可造成美元的适度贬值来达到缓解贸易逆差格局。更重要的是，美联储可以更有序、更隐性地向市场投入流动性。从美联储12月底的议息会议来看，后期不排除第三次量化宽松的出台，而美元的输出，会造成全球的流动性处于充裕状态。

　　流动性外松内紧，国内通胀预期及其治理或引导价格

　　从美国量化宽松政策看，明年全球的流动性将继续充裕。国内市场巨大的贸易顺差将继续带来大量的美元，从而需要发行对应的人民币，这是带来输入型通胀的一个重要原因，国内通过资源产品的进口也会带来输入型通胀，此外，人民币升值和加息压力同在，热钱涌入也会带来国内市场的通胀压力。

　　稳物价依然成为中央当前的一项重要工作，预计后期我国必会出台一系列的货币政策来稳定CPI。国内市场或通过各种手段来收缩流动性，对通胀的治理将会成为国内价格的一个重要引导因素。因此，明年价格或继续今年的内弱外强格局，而外松内紧的货币格局也必会带来价格的相互牵制，国内市场的调控或成为每次价格回调的主因。

　　未来矿山供应缺口或在1—2年内达到峰值

　　从国际铜业研究小组(ICSG)的铜矿及冶炼产能预估数据可以看出，未来矿山供应短缺在2011—2012年达到峰值。矿山产能和冶炼产能的缺口在2011年将达到429万吨。鉴于矿山产量更容易受制于一些不可抗力如地震火山等自然灾害和罢工等人为因素的影响，而冶炼产能即使在一个阶段受到影响也能很快恢复，除非是永久性关闭。因此，2011年矿山产量和冶炼产量的缺口或许比预估的349万吨更大。

　　年度加工费谈判至今未果，冶炼产量并不充裕

　　最近两年加工费持续走低，这和近几年铜精矿的短缺密切相关。从目前各个国际组织的精矿冶炼预估情况看，要大幅提高冶炼加工费存在较大的难度。2010年上半年TC/RC费用降至46.5美元/吨和4.65美分/磅的低位，下半年价格进一步降至39美元/吨和3.9美分/磅。尽管加工费相比历年降低不少，但比起上半年现货加工费跌至3美元/吨和0.3美分/磅的情况，长协矿的加工费依然能够减少损失。近期现货加工费一度涨至80美元/吨和8美分/磅，也让年度加工费谈判陷入了僵局，矿产商维持43美元，国内冶炼商坚持60美元的报价，而据业内人士透露，国内铜精矿冶炼加工成本在66美元/吨左右，低于这个价格，绝大部分铜冶炼商将陷入亏损境地。从精矿紧张程度以及上游的垄断性更胜一筹来看，明年上半年加工费超过60美元/吨和6美分/磅的概率很小，但或许能在今年的基础上小幅上升。国内市场明年或继续面临淘汰落后产能的问题，这会在一定程度上带来供应的相对紧张。因此只要消费保持一定增长，国内乃至全球的铜供应仍趋紧张。

　　精练供应由过剩走向大幅短缺

　　ICSG预估2010年全球精炼铜过剩近20万吨，同2009年没有显著差异，这主要因为供应变化跟上了需求的变化。中国对全球需求增长贡献很大，欧元区国家需求也增长了6.6%，目前最大的不确定因素是经历金融危机的主要铜消费国的消费情况。ICSG预计，2011年需求能维持4.5%的增长，而供应则可能只有1.11%的增长，因此，整体出现43.6万吨的大幅短缺。2010年的库存呈现持续减少状态，在供应短缺的情况下，库存有望继续消耗，当然，最后补充库存也确实会带来一定量的消费，这反过来会进一步造成供应的紧张。

　　淘汰落后产能，国内供应进一步趋紧

　　2011年是十二五规划的第一年，尽管有色金属的十二五规划还没有最后出台，但中国有色金属工业协会副会长尚福山表示，“十二五”期间将对铜、铝、铅、锌等在内的10种有色金属进行总量控制，总产能控制在4100万吨以内。计划到2015年，粗铜冶炼控制在500万吨以内，电解铜控制在650万—700万吨之间。从数字来看，新增产能相当有限，这使得供应无多少弹性。

　　根据中国有色协会的数据，我们将表观供应量进行年率化得出今年表观供应将达到745万吨，相比2009年的725万吨，小幅增长2.8%。其中进口量减少9.71%，精炼铜产量增长了12.53%。若对产量进行严格控制的话，我们预计2011年的总体表观供应量将与2010年基本持平，或在700万—750万吨，其中因人民币升值问题，实际进口量或进一步萎缩(保税交割或带来更多的复出口，但这不算在进口项)，产量或持平或有小幅减少，国内市场总体供应有限。

　　消费随经济复苏，下游产业受政策支撑

　　根据有色金属“十二五”规划，矿产品、冶炼产品和初级加工品将成为未来出口控制的主要方向，继续降低出口配额或提高关税概率较高；相反，技术含量较高的金属深加工企业则将进一步受到包括财政补贴、出口退税、所得税优惠在内的国家多项政策支持。上海期货交易所的保税交割业务其实也一定程度上鼓励高附加值的来料加工企业的复出口，这会一定程度上刺激部分下游企业的生产，从而拉动精铜需求。

　　在最大的铜消费领域电力工业方面，因投资力度的加大，我们有理由相信明年这一块的消费将保持较大幅度增长。按照规划，“十二五”期间电源投资约为2.75万亿元，占全部电力投资的52%，电网投资约2.55万亿元，占电力总投资的48%。2011—2015年，则是智能电网计划的“全面建设阶段”，该阶段投资金额接近2万亿元。这一计划必将会带来铜消费的增长。

　　房地产铜需求量占铜总消费量比重并不高，但间接需求拉动比重并不低，如果算上建筑导线电线以及家电等消费，初步估计消费占比应不低于30%。按照国务院关于大幅度增加保障性安居工程建设的要求，2011年计划安排建设保障性住房和各类棚户区改造住房1000万套，较2009年580万套的建设规划增长一倍。虽然保障性住房数量将形成快速增长，但因房产税等一系列调控依然存在，因此，整体房产投资或保持相对平衡甚至有所减少。其他诸如电器行业，根据国家继续拉动内需的中央经济会议精神，汽车和电器行业产量依然会出现一定幅度的增长。但鉴于2009年的政策刺激力度的削弱，增长幅度或逐步减弱。

　　ETF现货基金以及指数基金买入再拉需求

　　商品基金历年年底都会对第二年的仓位进行调整，而每次调整前也往往造成价格的大幅波动。从LME年会的调查来看，市场整体看好铜，铜的投资需求或进一步增加。而2011年大宗金属的现货ETF会大量推出。有传闻称高盛、德意志银行等机构有意推出现货铜ETF基金计划，坊间传言这个买量将达到30万—40万吨，这也会在一定程度上造成现货的紧张。在货币市场动荡不安的年代，商品现货ETF将会进一步受到投资者的青睐。

　　总述

　　展望2011年，美联储对美元“开闸”，全球流动性充裕给予商品一个上涨的温床，国内市场稳物价的调控压力大，内紧外松必然导致内弱外强格局，也会为每次价格的回调提供很多的理由。基本面看，2011年将出现大幅短缺现象，这不仅因为矿山紧张，更因为中国冶炼产能会受到控制，从而造成精炼铜的供应短缺。而需求正在不断恢复，尤其是在国内智能电网建设加快以及拉动内需的要求下，这注定了两者的差距继续拉大，供需缺口或在2011年或2012年达到峰值，而现货ETF基金的上市更加大了铜等基本面良好的金属的投资需求。

　　对于价格预测，伦铜全年或在8000—14000美元区间振荡运行，国内市场主要运行区间或在65000—80000元，全年均价或保持在72000—75000元，“7”字头铜价将成为主流价格。