招商期货 杨霄 詹志红

　　2011年全球货币供应宽松将成为一种常态，金融属性将助推油脂价格重心上移。全球植物油供需面依旧偏紧，供需缺口的扩大将为油脂价格提供支撑。原油补涨或再次激发油脂的上涨热情，国际油脂市场将会在多重利好共振下继续演绎牛市行情。国内油脂供需偏紧的基本面将支撑油脂价格中长期上涨，通胀预期在推升油脂价格的同时将会带来政策调控的不断跟进，油脂价格波动在2011年将更为显著。

　　一、金融属性增强将推升油脂价格重心

　　发达国家为了应对金融危机而实施的量化宽松政策向市场注入了大量的流动性，由于经济增长动力不足，这些资金并没有流入实体经济，而是纷纷涌入大宗商品市场和股票市场。2010年7月以来，美农产品期货总持仓持续增加，美玉米、美豆和美豆油分别增仓55万手、17万手和6万手，截至11月18日分别为1653059手、614816手和354999手。根据CFTC的数据，基金在美玉米、美豆和美豆油的净多持仓比例分别为25%、21.5%和17.5%，较前期虽有所下降，但仍处于相对高位。这些迹象表明资金看待农产品后市的态度较为积极乐观。

　　2011年的发达经济体内需仍将呈现低迷态势，为了能够使经济走出困境，它们再次举起量化宽松的大旗，在流动性继续宽松的背景下，供需面相对偏紧且炒作题材不断的油脂市场将会继续吸引更多的资金不断涌入，油脂期价将会在资金的推动下不断上移。

　　二、供需缺口继续扩大将为油脂价格提供支撑

　　1.供应增长速度下降

　　预计2010/2011年度全球植物油总供应量为2144万吨，供应增长速度连续第4年下降，为3.6%左右。不过，由于天气的影响仍未结束且农产品面积之争还在酝酿，植物油的供应仍然存在很大的不确定性。

　　厄尔尼诺阴影仍未消散，拉尼娜已拉开帷幕，棕榈油产量存在很大变数。由于厄尔尼诺天气对棕榈油产量的影响存在滞后效应，因此，2009年5月到10月袭击棕榈油主产区马来西亚和印尼的厄尔尼诺天气除了使2010年第2季度产量增长下降以外，还将影响到2011年上半年这些地区棕榈油的产量，预计2011 年棕榈油产量仅增加约160万吨，增长率为4%左右，而正常水平为5%—6%。除此以外，拉尼娜已经形成，虽然目前根据对马来西亚和印尼降水的监测来看，降雨量还不足以引起太大的担忧，但如果一直持续到2011年2月，那么2011年下半年的产量也会受到影响。

　　大豆减产将影响到豆油的产量。根据美国农业部的预计，2010/2011年度全球豆油供应量小幅增长，但由于天气及种植面积之争等会使全球大豆产量受到威胁，豆油的供应也会受到影响。

　　我们对南美大豆单产与代表拉尼娜现象的ONI指标之间的关系进行分析后发现，拉尼娜发生的年份，南美大豆都会减产，减产的程度视拉尼娜现象的强弱而定。预计巴西和阿根廷大豆的产量在2010/2011年度分别下降2%和4.6%左右，至6900万吨和5200万吨。而对于美豆来说，根据高盛的预计，美国农民种植玉米每亩获得的收益远远高于大豆、小麦及棉花，大豆的种植面积仍可能会被调低，因此美豆能否保持现在美农业部所预计的产量仍未可知。

　　2.需求大幅增长

　　预计2010/2011年度全球植物油使用量2045万吨，较前一年增长4.7%左右。发展中国家需求的增长及植物油工业消费的增长是推动全球植物油消费的两大动力。

　　3.库存使用比再创新低，供需缺口继续扩大

　　在供应增长速度下降而需求大幅增长的条件下，预计2010/2011年度全球植物油期末库存为99万吨，库存使用比再创新低，为4.9%左右，全球植物油供需缺口继续扩大，这将为油脂价格提供较强的支撑。

　　三、生物燃油属性或再次激发油脂上涨热情

　　1.原油或出现补涨行情

　　2010年7月开始商品牛市再次启动，商品出现补涨格局，涨幅比较大的品种有棉花、白糖、黄金、白银，其价格大大超过了2008年，而与此相比，受高库存的压制，原油的涨幅相对有限。2010年以来经济复苏缓慢，导致需求不振，库存居高不下，原油只能被动跟涨，全年基本维持在67—89之间窄幅振荡。随着冬季的到来，取暖油将会进入消费高峰期，需求会逐渐改善。历史数据显示，取暖油库存一般会在每年的12月份开始下降，并一直持续到第二年的3、4月份。取暖油库存的降低将为原油上涨带来契机。

　　根据国际能源机构的数据，2011年全球石油日消费量将由上一年度的8640万桶，增加到8780万桶，边际成本将由80美元/桶上涨至100美元/桶。在流动性继续宽裕背景下，随着需求的逐步改善，原油重心将逐渐上移，笔者预计2011年原油价格上涨至100美元的可能性较大，而一旦突破100美元，则会加速上行。

　　2.美豆油受提振上冲至60美分的可能性较大

　　2007年到2009年，国际原油价格经历了大涨大跌，原油与美豆油的相关性达到93%左右，生物燃油属性的作用和系统性因素对大宗商品金融属性的激发是二者之间高相关性的主要影响因素。在即将到来的2011年，宽松的货币政策将从资金和预期等各个方面对商品市场整体走势产生影响，在生物燃油属性和金融属性共振的作用下，原油和美豆油之间的联动作用将会更加紧密，一旦原油突破上扬，将会再次激发美豆油的上涨热情。以美豆油为被解释变量，对美豆油和原油之间进行简单回归，可以得到一个简单的线性关系，其拟合度达到77%左右。从回归得出的结果可以大致得知，原油上涨1个点，美豆油将会出现0.4个点的上涨。若原油从80美元上涨至100美元，则相对于美豆油来说，前方目标为58—60美分附近，而原油突破100美元之后，美豆油在60美分上方的空间也会被打开。

　　四、美豆油走势预测

　　发达国家为使经济走出困境所实施的量化宽松政策将会使全球范围内资金供应宽松的局面成为一种常态，通胀预期将会推动美豆油价格重心上移。随着取暖油进入消费旺季，原油将会在2010年年末至2011年年初启动补涨行情，美豆油上涨热情将会被再次激发。除此以外，供需面炒作题材仍将轮番上场，3月30日作物种植面积预测报告出台之前，油籽和粮食类作物的面积之争仍将会在推升美豆价格的同时给美豆油带来提振，在季节性因素炒作下，3月底4月初期价将会再次迎来一波上涨行情。预计美豆油上冲至60美分的可能性较大，如若突破则会上探2008年的高点。

　　五、国内油脂走势分析

　　1.基本面利好支撑油脂价格中长期上涨

　　2010/2011年度国内主要油脂产量为193.7万吨，进口量为97.8万吨，总供应量约为291.5万吨，比上一年度增加了8.8%，而国内消费量为293.2万吨，比上一年度增加9%，国内消费总量超过了总供应量，导致期末库存下降至8.3万吨，期末库存消费比从上一年度的4.1%降至2.8%，油脂供需面更加紧张。除了受外盘油脂上涨的提振，国内油脂基本面利好也将支撑国内油脂价格中长期维持上涨走势。

　　2.通胀预期与政策调控之间的博弈将会主导国内油脂波动节奏

　　宽松的全球流动性环境与国内长期累积的货币超发因素将继续使国内经济承受通胀压力，其中包括国际大宗商品上涨带来的输入型通胀压力及国内收入结构调整导致的劳动力要素价格重新定价造成的通胀压力显性化。从货币的角度推测，我国通胀的高点应在2011年的第2至3季度。通胀预期的增强在推升农产品价格的同时，又会带来政策调控的不断跟进，油脂市场价格的波动也会因此而更加明显。由于此轮油脂价格的上涨是以供需偏紧为基础的，因此，笔者认为通胀预期带来的政策调控会影响油脂价格上涨的速度和节奏，但不会改变其中长期上涨的趋势。

　　3.2011年油脂价格区间预测及投资策略

　　根据前文的分析，预计美豆油在2011年将会重心上移，维持振荡上行的走势，国内油脂将会因此而受到提振，而国内植物油供需偏紧的基本面也会支撑油脂价格中长期上涨，国内通胀预期的增强仍会吸引资金流入油脂市场，推动油脂价格的上行。笔者预计2011年美豆油主要波动区间在50—70美分/磅，马来西亚棕榈油主要波动区间3200—3700令吉/公吨，连豆油在9300—12000元/吨，连棕榈油主要波动区间在8500—10000元/吨，菜油主要波动区间在9800—12500元/吨。从操作上看，笔者建议投资者在把握油脂市场中长期上涨的基础上，关注通胀预期与政策调控之间博弈带来的油脂价格的波动节奏，以寻找机会逢低做多。