发生在1995年2月23日的327国债期货事件，以其惨烈、惊心和对市场造成的严重后果，成为烙在证券市场上一道永远的伤痕，金融期货和魔鬼一度画上了等号。此后的整整15年，中国证券市场与金融衍生品绝缘。

　　世事变幻，祸福相倚。站在2010年回望，或许也正因为自此以后对金融期货的彻底封杀，凭借资本管制筑起的屏障，当2008年金融危机肆虐全球的时候，我国幸运地与这场危机擦身而过。

　　⊙记者 杨刚 ○编辑 于勇

　　谁打开炒作魔盒

　　1993年10月25日，上证所向社会公众推出国债期货交易。当天的一个细节是，万国证券和中经开做成了首笔交易，前者做空，后者做多。首笔交易更多的是场秀，但谁都不会想到，或许是天意，一年多之后的1995年2月23日，双方将会进行一场与当初博弈方向相同的生死豪赌。

　　为了推广和尽快活跃市场，上证所设定的入市门槛几乎为零，买卖每口2万元合约只需区区500元。事实上，上述保证金比例是按票面价值计算，实际只有1.5%左右，资金杠杆效应高达近70倍！这在今天是无法想象的，如今想从事股指期货交易，其他必备条件不说，光“起步费”就要50万元以上。可即便如此，入市的投资者依然寥寥无几。原因很简单，那时国债毕竟是固定利率的产品，没有多少想象空间和故事可说。

　　市场的转机发生在一年之后。1993年至1995年国内通胀率很高，为挽救国债发行困局，1994年财政部决定对三年以上的长期国债实行保值贴补，之后又推出了贴息政策。如此一来，国债利率原来固定的天平被打破了，由此也打开了国债期货投机炒作的魔盒。

　　记者翻查了当年的资料，1994年3月，央行公布的保值贴补率为1.19%，此后即一路飙高，到了327国债期货事件发生时的1995年2月高达10.38%。按照现在央行的加息幅度，此等升幅相当于在一年内加息37次！市场怎么会不疯狂！一时间，市场上围绕期货品种到期后的保值贴补率的高低展开了全民大猜想，并就此展开了一轮又一轮空前激烈的多空大战。

　　与此同时，国债期货市场各种真实版本的暴富神话不断上演和升级，一些人就此暴得百万、千万甚至亿万身家，捞得人生第一桶金。记者认识的一位投资人当时投入15万，三个月后即赚到295万。套用现在的流行语就是，“自行车进去，宝马出来”。这还不是终极版本。有位财经大学的老师，利用所学专长，建立了保值贴补率计算模型，投入实战，3万进去，两个月后变成了6000万！

　　国债期货的暴利效应使得各路逐利资金蜂拥入场。从1995年1月到当年5月17日中国证监会宣布暂停交易为止，短短4个多月的时间里，上证所国债期货的交易量即高达4.97万亿元。上证所的国债期货交易由此一跃成为全球最大的金融期货品种。然而，在享受这个“世界最大”的同时，一场巨大的危机也随之悄悄降临。

　　管金生疯了 市场也疯了

　　国家是否会对“327”国债进行贴息，即“327”国债的利率会否从9.5%补贴到12.24%，是引发“327”国债期货事件的直接导火索。以万国、辽国发为首的空头认为，在财政困难的情况下，财政部不可能拿出那么多钱来贴息，而多头财政部背景的中经开不以为然。多空双方在148元附近大规模建仓，327品种未平仓合约急剧增加，一场大战一触即发。

　　事情虽然已经过去了十五年，但是时任海通证券总经理汤仁荣日前在跟记者回忆当时国债期货交易情景时，每个细节还是记得清清楚楚。“那时做交易就跟打仗一样的，而打仗是要死人的。”

　　最后的结局是，人倒没死，但管金生疯掉了，掀桌子了。

　　2月23日一早，贴息传言得到证实，空头阵营瞬间瓦解。327品种在一分钟内即上涨了2元，10分钟后又上涨了3.7元。时称“证券王国”的万国顿时陷入绝境。按照当天的持仓量和价格测算，万国亏损额在16亿元以上。

　　凭借草创时的“十几个人、七八条枪”，管金生缔造了无人能敌的“证券王国”。“国王”自然专横，自然自信，自然不把对手放在眼里，面临灭顶大败局自然无法接受。在向尉文渊提出增加持仓敞口和发布所谓“未接到贴息通知”的荒唐求助遭到拒绝后，收市前8分钟，管金生孤注一掷，在大量透支保证金的情况下，通过公司的两个席位连续23笔、每笔90万口，在327品种上抛出了2070万口巨量卖单，实际成交1044.92万口，将327品种价格从151.3元硬生生打到147.5元。此举导致当日开场的多头全部爆仓。如按此价格计算，万国不仅摆脱没顶之灾，反而盈利42亿元。

　　记者当时正好在上证所第一交易大厅，耳边突然响起场内红马甲齐声发出的异常沉闷的“哦”的声音，刚才还十分安静的交易大厅如同热油锅进水，炸开了！“快看呀，327跳水了！”红马甲们有的吃惊地捂住了嘴，有的眼睛直直地盯住行情显示屏，不相信眼前发生的一切，茫然中有的干脆站了起来。

　　大通证券副总裁李红光现在回想起327跳水那一幕至今心里还是感到后怕。“我当时在中银信托，任证券总部的总经理。那天下午327品种价格一路上扬，我感到大局已定，就离开了一下，出去处理其他事情，回来时一看行情大吃一惊。如果按收盘价计算，我们公司的自营盘全部爆仓，损失惨重。我脑子顿时一片空白，心里特别紧张，觉得没法向领导交代。”

　　当晚10点多，交易所方面传来消息，当日16时22分13秒之后属蓄意违规交易，为无效交易，327品种收盘价为151.3元。听罢，李红光方才长舒了一口气，他的公司躲过一劫。但这也宣布，一代“证券万国”就此轰然倒下。

　　尽管出了如此惊天动地的大事，有关主管部门并没有就此将国债期货一关了事的想法，仍试图将国债期货市场纳入强力监管的轨道，2月26日即颁布了《国债期货暂行管理办法》。从2月26日到5月17日国债期货暂停试点交易，不到三个月的时间里，证监会连续发出了三份紧急通知，期间证监会、上证所和有关部门下发的其他通知和决定多达30多项。

　　然而，市场狂炒之风愈演愈烈，局面已经完全失控，个别品种的价格被炒到了200元以上。各种利益机构都介入到了国债期货的交易中，数据显示，高峰时各类国债期货交易保证金超过了100亿元。

　　5月11日，319品种上演与327品种类似的严重违规交易，并直接导致我国第一个金融期货品种国债期货在5月17日彻底关门。

　　金融期货之殇

　　闯下大祸的管金生不久便锒铛入狱，2003年保外就医，如今已恢复自由身。对当初的疯狂举动，在公众面前，管金生始终未置一词。事件相关的利益方面对记者的采访也不愿多说，讳莫如深。不过，327国债期货事件和关闭国债期货交易之后的十五年时间里，市场中人对此进行了不间断的反思。

　　作为证券市场初创时期推出的我国第一个金融衍生品种，国债期货的出生不可避免地带有“干起来再说”的草莽色彩。国债期货推出前十天，上海证券交易所发布《国债期货业务试行规则》，通篇规则共9章52条。凭着这3000多字的《规则》，一个金融衍生品种就这样上市了，今天说来没人相信，但那的确就是当时的真实情况。不仅如此，相关法规不健全、监管缺位。国债期货市场长期处在无法可依的情况下运行，交易所作为一线监管机构没有履行对市场的自律监管职能。在327国债期货事件爆发前，由于没有明确的监管部门，实际“四不管”，整个市场处于无序失控状态。

　　采访中，当时参与市场的人士都指出，无论从利率环境还是现货基础看，当时的国债期货是个“早产儿”。从国际经验看，期货市场的顺利进行，必须有一个相匹配的现货市场。327品种对应的国债，其发行量只有246.79亿元，即使实行混合交收，整个国债的实际流通量也不足650亿元，极易导致市场操作和过度投机。

　　此外，在风险控制方面缺乏信息技术的支持，没有熔断机制，也是导致327国债期货事件的重要原因。李红光告诉记者，当时日间交易价格波幅高达3—4元，这在国际期市上是罕见的。而且，当时交易所如果在技术上做限制，万国那2000多万口空单也打不出去。

　　然而，更多的反思则指向了备受争议的保值贴补率。一位当时参与国债期货交易的资深人士告诉记者，国债期货演变为多空双方对保值贴补率和贴息政策的对赌，最终导致国债期货成为“政策市”、“消息市”的牺牲品。

　　在证券市场20周年之际，曾经一手推出国债期货的尉文渊在接受本报记者专访时说：“如果讲我这些年的遗憾，主要就是国债期货市场我们没把它搞成，最后被关了。特别是后人又是这样去总结，延误了发展进程，这个是比较大的缺憾。”

　　让人欣喜的是，有了国债期货的前车之鉴，股指期货推出半年多来总体上平稳运行。让金融期货成为推动市场发展的天使，而不是葬送市场的魔鬼，无疑是所有参与证券市场人士的共同心声。