□国泰君安股指期货研究中心 胡江来

　　股指期货已历经四个合约交割，17日将迎来第五次交割。根据笔者的研究，在均价交割制度下，近5个月的运行当中，每个合约的基差有两次收敛机会。

　　分清阶段基差意义。目前，市场上存在一个观点，认为到期日规则不同下，基差收敛出现的时点不同。以单一点价的到期结算制度，到期日前基差表现正负溢价侧运行的局面。而以某一时段平均结算价的形式，则在存续时间内基差可以是单侧运行的。此种观点有混淆非主力合约期内与主力合约运行时段基差分析之嫌。

　　为获取稳健收益，套利者关注的定价偏差焦点集中在具有交易深度与广度的期货合约上。也就是说，布局定价偏差的活动大部分存在于主力合约端，主力合约切换后剩余的原主力合约延续时间较短，且缺乏流动性，基差的参考价值意义不大。一般在结算日，股指期货主力已移仓换月到下一合约上。

　　主力合约的切换，也就是期现价格收敛甚至是低溢价运行的时刻。正是由于有强烈到期收敛机制保障的预期，期货与现货价格才能在到期日前存在收敛机会。因此，不能由于到期结算规则的限定，就认定基差在整个合约阶段有始终在单侧运行的局面。

　　均价交割下存基差收敛。与以单一点价形成的交割价格期现价格收敛的机会发生在交割时刻的情形不同的是，采用一定时段平均价作为交割价的基差，在合约存续时间内，理论上存在极大概率呈现两次收敛的态势：一是在主力合约切换时段出现，另一时刻是到期交割时。

　　在到期日各种确保期现收敛措施等信息的暗示下，基差将提前收敛，此时套利者前期构建的仓位出清，移仓换月到下一合约，套保者和可承受风险但意愿较低的市场参与者，也已将仓位从待交割合约上移除。剩余存续时间合约的主要参与者，主要是具有高风险承受意愿的市场参与者。

　　以四个已交割完毕的合约来看，主力合约切换日分别较交割日提前3天、1天、1天和2天，主力合约切换日基差最低点分别为-10.10、0.03、-9.34和-0.29点，时间分别是14:57、13:20、10:33和14:09。在主力合约切换日及前4个交易日，贴水深度分别是-23.16、-1.74、-15.33和-7.41点。

　　依据基差表现，端午节假期后仅剩2个交易日的IF1006合约，在到期日来临下，市场参与者已无继续等待较佳贴水点位的机会，在综合交割日交易成本等因素考虑后，唯有选择在假日后第一天就实施移仓换月方案，其余待交割合约的时间相对充分，趁基差贴水深度较大时，提前兑现移仓换月操作。前四个已交割完毕合约主力切换日及结算日的基差状况，也佐证了理论上一段时间平均价格作为交割价存在两次收敛的现象。

　　合约转换日前后市场变化。为明晰期现基差运行下市场行为的动向，可以从基差定义、收敛发生时点、主力合约市场参与者结构等进行解析。基差定义为期货价格减去现货价格。套利者关注的期现价格收敛发生时点是主力合约切换到下一合约的时段或之前。

　　在到期日前存在三大选择通道：套利者选择在基差低位运行且能覆盖自身成本与离场利润要求的情况下平仓期货合约，等待下一合约基差高位存在时建立套利仓位，完成换月操作，徜若基差未满足定价偏差机会，还存在两种抉择通道，期货部位移仓到下一合约或继续持有到交割。

　　一般来说，机构等市场参与者持仓量较大，如果在到期日以结算价进行交割，面临无对手盘和价格异常波动、交易成本上升等风险，为规避价格朝自身利润相反方向运行的局面出现，有机会就择机平仓。在无平仓机会出现的情况下，大型参与者主要的方式是选择展期。在主力合约切换后，持仓量不多的当月合约中占主要部分的是风险偏好较大的市场参与者，他们既依靠自身判断搏杀行情异常涨跌带来的机会，也根据结算规则以实时估算到期结算价的形式，试图获取期货价格与最后两小时实时平均价同期的大幅偏差带来的机会。

　　最后两小时均价估算。交割日最后两小时，基差不再是焦点，获取利润要求的是精确地测算出6秒间隔的沪深300指数收盘价基础上实时的结算价。

　　目前最理想的形式是使用每分钟收盘价，从15:00开始，实时计算平均价格到14:59时刻。IF1005-IF1008交割测算价与实际价格的偏差分别为0.01，0.08、-0.05与-0.02点，在具有良好行情预判、交易执行能力和精细的程序化平台基础上，可在到期交割日最后两小时，介入和解除头寸的操作。

　　具体策略内容分为两个层面：其一，预期市场存在上扬空间，在期货价格加上成本和进场利润要求折合的点数，未抵达预期交割价点位，执行买入期货操作。在持有过程中，不必等到交割，在期货价格最终抵达要求点位后，平仓了结。

　　其二，预期市场存在下挫空间，在期货价格超过成本和进场利润要求折合的点数及预期交割价点位后，执行卖出期货操作。在持有过程中，不必等到交割，在期货价格最终抵达要求点位后，平仓了结。在执行该类策略的过程中，市场参与者需紧密关注流动性风险。

　　市场参与者需要注意的是，行情位置的不同，建套利仓的点位要求不同，一般套利者可自己估摸适合自身的套利建仓点位，并以与期货价格的比率，动态更新建仓点位。