⊙高赛尔研究中心 杨强 ○编辑 杨刚

　　作为孽息资产，投资黄金的机会成本通常以实际利率水平进行衡量。在实际利率水平处于低位，甚至为负时，投资黄金的机会成本就很低，人们往往更为青睐黄金。考虑到美国国债市场的巨大交易规模，分析人士通常用美国国债实际收益率来衡量投资黄金的机会成本。

　　美国债收益率与金价保持负相关关系

　　经过研究发现，美国国债实际收益率与黄金价格保持良好的负相关关系。用美国国债收益率变化(如常用的收益率曲线)对未来经济形势的预测也能为投资品的选择提供很好的参考信息。以国债收益率曲线为例，通常情况下，比较陡的并且是正向斜率的利率曲线体现了资金的时间价值。因此正常情况下，长期债券的收益率往往高于短期债券。反之，如果短期债券收益率高于长期债券，说明投资者因为经济前景疲软或低通胀预期而预计未来利率将下降。

　　平滑的利率曲线(长短期利率之差为0或接近0)通常预示着后期经济将保持平稳发展，至于是平稳的增长还是下滑则取决于利率曲线呈平坦之前长期和短期的利率之差是正值还是负值。如果利率曲线是从正向倾斜变为平坦，并且在倾斜部分的尾端，长短期利率之间的息差出现快速收窄，表明短期利率在快速追赶长期利率。这种情况通常发生在经济快速扩张以及资金大量涌进股票和商品市场的时期。

　　2009年以来，在美国量化宽松的货币政策及避险情绪推动下，美国债市场需求异常强劲，名义收益率低位徘徊、实际收益率大幅下降。这也给黄金的大幅走高提供了动力。

　　警惕债市的“流动性陷阱”

　　值得我们思考的是，这种情况能否持续下去？凯恩斯曾经提出过著名的“流动性陷阱”的学说——当利率降到足够低时，人们普遍预期利率将会上升；此时，企图通过增加货币供给等扩张性货币政策来降低利率、刺激经济的做法将收效甚微。因为，预期利率将会上升，此时增发的货币都将被人们以货币的形式持有。也许目前美国的国债市场正逐步走向这个陷阱——超低的收益率水平、持续宽松的货币政策……

　　笔者对美国后期的政策取向作出两种假设：第一种情况是政策的制定者确信经济仍处于缓慢复苏的轨道(目前很大部分人的看法)，它们所需要考虑的是如何、何时退出之前的量化宽松政策。这种情况将维持并逐步推升国债的收益率水平从而提高投资黄金的机会成本。另一方面，在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP逐步增长而通胀率增幅不大，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲；此时，股票市场也许会显得更具吸引力。

　　第二种情况是经济再次陷入衰退。这种情况其实是证明了极度宽松的货币政策的失效；同时，“流动性陷阱”的存在也将使扩大的量化宽松政策的效果大打折扣。因此，决策者选择扩大宽松货币政策的空间和可能性并不太大。此外，由于之前的扩张的货币政策的影响，此时极可能演绎为经济滞涨，投资者持有货币的意愿也许会更为强烈。

　　有鉴于此，笔者虽然也看好黄金在即将到来的消费旺季和主要经济体持续超低利率背景下的走势，但是对此幅度并不抱太乐观的态度。笔者更为乐观的是，此后伴随经济由复苏转为高速增长的通胀隐忧对金价的推升作用。