中信证券 毛长青 施 亮

　　减产预期进一步提升

　　上周，我们调研了武鸣、金光农场和江州产区的甘蔗生长情况后，认为天气异常导致甘蔗单产普遍下降，新榨季减产预期进一步提升。

　　7月上旬广西部分市县出现了持续5-7天最高气温大于35℃的高温天气，而降雨与常年同期相比偏少，高温寡雨、日照时数偏多的气候，对处于伸长拔节期的甘蔗生长较为不利。从甘蔗的生长规律来看，生长期最适温度为24℃-32℃之间，温度高于36℃时，甘蔗基本停止伸长。再加上苗期低温、干旱(4月以前)，5月以后才出现降雨，不利广西部分产区甘蔗苗的长势。

　　在我们前后两次调研的4个产区中，当前多数甘蔗的植株普遍较去年同期矮15-20厘米，仅崇左市江州区甘蔗长势较好，存在小幅增产可能，其它地区减产概率相对较高。这意味着全区单产的普遍下降，可能会抵消本榨季(2010/2011)广西产区增加80万亩左右甘蔗面积对总产量的贡献。

　　我们认为，今年4月之前干旱天气对甘蔗苗势的负面影响，增加了单产同比下降的风险，近期的降雨总体上无法完全弥补苗情。乐观预计2010/2011榨季广西糖料蔗产量有望与2009/2010榨季持平；而如果考虑到今年9、10月份广西天气的不确定性，中性偏悲观预计，新榨季糖料蔗产量可能还会出现同比下降的情况。

　　此外，由于近几年劳动力短缺问题在广西农村日益突出(种植甘蔗需要较多的劳动力投入，尤其在收获季节，砍甘蔗的成本近年来已上升至80元/吨左右)，加上种植效益相对较好的其它经济作物与甘蔗争地现象较为严重，广西甘蔗产业目前正面临着三个比较大的问题。第一，甘蔗播种面积增速大幅度下降(近期三年当然也受到了行业周期的影响)；第二，甘蔗单产或出糖率持续下降；第三，种植成本因劳动力成本上升而持续提高，但甘蔗最低收购价格为既定的295元/吨。

　　上述三个问题中，前两者是周期性因素，第三个是趋势性因素。我们由此判断，在周期效益出现足够幅度的上升之前(2010/2011年度)，以及机械化收割等减少劳动力投入的甘蔗新生产模式推广之前(未来3年)，广西原料蔗供给偏紧的格局可能不会得到彻底改变。2010/2011年度过于缓慢的面积增长、低位运行的亩产，是除天气因素以外，我们判断减产的主要依据。

　　糖企盈利有望提高

　　我们预计，如果下半年，国内糖料产量、白糖产量如前文所述，出现同比去年持平或减产的情况，则国内2010年白糖价格走势可能会大幅超市场预期，并突破我们此前预期的5500-6000元/吨的运行区间，有望冲高至6000元/吨上方。白糖价格的高位趋涨预期，或将稳定相关制糖企业的盈利能力(市场普遍预期2011年制糖企业的业绩会随糖价下跌而大幅下滑)。

　　根据我们对南宁糖业等制糖企业的跟踪研究，我们预计南糖2010年上半年白糖的销售均价有望达到4900元/吨，部分下属糖厂的吨糖利润可能已经接近1000元/吨(各糖厂因为甘蔗收购价格不同，利润率也存在一定差异)。我们测算，在2010年南糖50万吨白糖销量的假设下，295元/吨的最低收购价格、4000元/吨的联动价和6%的联动系数条件下，糖价每上涨100元/吨，对南糖的业绩贡献约为0.06元左右。

　　根据我们对广西自治区苏圩、金光农场、武鸣、江州等产区的甘蔗长势调研，以及从广西糖协、南宁糖协等行业协会了解到的情况，样本产区(除崇左市江州区以外)甘蔗弱于去年同期的长势，广西多数产区单产下降已基本成为定局。另一方面，全国食糖产量持续低于正常年份水平相对明确；前期国储为稳定市场而进行的大量抛售，使得国家对白糖的调控能力已有所下降；同时，随着8月以后食糖需求旺季的到来，糖价季节性上涨的可能性也较大，预计下半年高点有望突破6000元/吨，且糖价高位运行趋势还有望延续至下一个榨季开榨之前(2011年11月)。

　　我们上调南宁糖业(2010/2011年EPS1.0/1.15元)的业绩预测，维持“增持”的投资评级。由于公司产能、业绩对糖价的弹性较大，糖价每涨100元/吨，公司吨糖税前利润增加50元左右，因此在糖价上涨周期预期下，我们首推南宁糖业，同时提请投资者关注中粮屯河、贵糖股份、保龄宝等制糖企业和生产白糖替代品的相关上市公司的投资机会。