□本报记者 李中秋

　　在中金所举办的第九期套期保值研修班上，境内外衍生品专家认为，在股指期货交易中，期指升贴水皆是正常现象。一般来说，出现升贴水主要由套期保值操作、股指期货理论价格与市场价格(现货价格)之间存在差异、各个市场交易规则和监管政策不同等三大因素造成的，因此，不能简单地将期指升贴水作为判断市场走势的指标。

　　理论价格与市场价格显偏差

　　香港摩根大通证券(亚太)有限公司亚洲股权衍生工具部执行董事陈尚新指出，股指期货的理论价格与其市场价格、以及现货价格之间均存在差异，是造成期指升贴水的第一大原因。尽管升贴水直接反映的是股指期货市场价格与现货价格之间的差异，但在实际交易中，由于很多交易策略的使用都与股指期货理论价格相关，因此，期指的升贴水现象也应结合其理论价格来理解，即期指升贴水=期指市场价格-现货价格=(期指市场价格-期指理论价格)+(期指理论价格-现货价格)。

　　在前一部分中，期指的市场价格不可能经常正好等于其理论价格，而是围绕着理论价格上下波动，这主要由投资者交易行为所致，影响因素包括市场对信息的反应效率、套利交易的有效性等。在后一部分中，从期指理论价格的计算公式可以看出，资金成本、距离期指合约到期日的时间长短以及在这个期间现货的期望红利等都是影响升贴水的重要因素。前后两部分中的这些因素之间基本不存在相互联系，各自的变化都会引起期指升贴水的相应变动。

　　套保操作造成短期影响

　　专家同时指出，股指期货套期保值操作，也可在短期内引起期指升贴水。当投资者预计未来市场可能下跌时，由于股指期货具有交易成本低、流动性好等特点，一般会先在股指期货市场卖空期指进行卖出套保操作；或者，当投资者预计未来市场可能上涨时，也会先在股指期货市场买入期指进行买入套保操作，两种情形都会在短期内引起股指期货市场的价格变化领先于现货市场，从而引发期指贴水(卖出套保)或升水(买入套保)的现象。

　　专家表示，正是由于投资者采取了相应的套保策略，在规避风险的同时也减小了现货市场的波动，这也是股指期货市场的功能所在。以沪深300股指期货为例，上市初期一直出现期指升水现象，最近随着机构投资者入市步伐的加快，套期保值额度的申请也在快速增加，与之相对应，期指也开始出现贴水的现象，这应该与机构投资者在股市下跌阶段进行大量的卖出套保避险有关。

　　交易规则与监管政策

　　此外，不同市场其交易规则或监管政策也会影响期指升贴水。比如，在交易时间上，标普500迷你期货合约基本上是24小时交易的，而对应的现货市场则不是，就可能产生升贴水的变化。在监管政策上，股指期货市场与现货市场的发展阶段可能不同，各自监管政策的严厉程度也不同，就会导致期货市场和现货市场的流动性不同，价格变化也会有差异。

　　在股票红利政策上，不仅各国的股票市场会不同，同一个股票市场在不同的时期也可能发生变化，从而影响期指升贴水的变化。