自7月2日以来，A股走出了一波令人惊艳的反弹，多头欣喜若狂：汇改行情将再度发动，压抑半年之久的A股即将爆发中期行情！我们认为，从资金供应关系、资产价格、实体经济结构和A股自身运行机制来看，今日“汇改行情”恐难再现。不仅如此，大宗商品价格亦面临着“短多长空”的格局。

　　资本市场格局逆转汇改行情恐难再现

　　2005年的第一次汇改引发了2006-2007年中国股市的一轮大牛市，面对此次汇改，投资者不禁关心，汇改行情能否再现？我们认为，比照5年前的内外部经济环境，汇改行情恐难再现。

　　2005-2008年金融危机前，得益于加入WTO，中国正式成为“世界工厂”，出口贸易量激增，贸易顺差逐年递增。受此影响，外汇占款不断攀升，央行的货币发行压力也随之加大。加之2005年中国经济正处于新一轮上升期，利率水平较低，资金市场成本较低，流动性充裕且呈继续增长的态势。不仅如此，房地产等资产价格较低，中国股票市场的估值也偏低。在流动性充裕的配合下，一波汇改行情顺势而生。

　　反观今日，中国贸易顺差大幅缩减，2010年4月还曾一度出现逆差；与此同时，外汇占款的减少也降低了央行货币发行的压力。宏观层面，流动性的回收、房地产政策的调控，都使得中国资本市场不再具备重新演绎汇改行情的条件。

　　大宗商品短多长空客观看待升值

　　大宗商品方面，我们认为，受汇改后人民币短期升值的影响，以美元计价的大宗商品价格将有所下降，刺激人民币的购买需求，利好国际大宗商品市场；但同时随着时间的推移，升值带来的一些负面影响，特别是对出口的影响将不可避免地出现，尽管较一次大幅升值的副作用小，但仍不可忽视。受负面效应的冲击，人民币购买需求将有所减弱，对国际大宗商品价格形成一定的利空。

　　结构因素释放上涨动因后期压力不可忽视

　　那么，既然汇改行情恐难再现，7月以来的反弹行情动因何在？此轮反弹能走多远？我们认为，从绝对量和相对量两个维度来看，2010年指数整体运行轮廓为U形或者L形；目前股指处于U形或L形的底部区间，2319有可能成为年底低点，除非经济回落失速，如在8.5%以下；股指从底部回升空间有限，即使是U形，U的右半边年内也只会走出较少的一部分，总体维持2300～2800点之间横盘震荡。

　　首先，从经济增长的绝对量来看，欧债危机及其扩散效应对中国出口的负面影响将在三季度，特别是四季度显现，而对银行、地产行业的去泡沫化调控将导致投资面临大幅回落的压力。经济增速的放缓将使得下半年股指承压。

　　其次，从行业增长的绝对量来看，鉴于当前权证行业前景不明，也使得指数未来压力重重。政策上的缄默使得估值本已处在地板价上的地产板块下跌动力不足。在成交量未有效恢复前，也只是短期反弹而没有持续上涨动力。

　　而另一重要板块——银行板块的弱势还暂难有效逆转。一方面，上市银行密集再融资，银行股价承压；另一方面，房地产调控加剧了对地方融资平台贷款的担心。我们认为，由于地方融资平台总体有抵押物担保，完全靠信用担保的贷款也多数集中于省一级政府，因此未来出现坏账的程度并不会像现在市场担心的那么糟糕，但在预期没改变之前，银行三季报和年报财务处理，预先计提损失带来报表数据下滑的风险不可不防。

　　再次，从指数估值的相对量来看，尽管未来股指压力不容忽视，但空间已相当有限。根据我们的动态市盈率估值法估算，截至2010年6月25日，HS300指数PE(TTM，整体法)为15.87倍，而历史上当HS300指数处于2500～3000一带时，PE多定价于20至25倍之间，即使是在2008年的大熊市行情中，HS300指数处于2500点左右时，PE仍为18倍，估值水平高于现在的 15.87倍，从点位估值的纵向对比看，目前HS300估值水平偏低。我们认为，A股估值水平正在逐渐下降，相对H股已经存在一定程度的折价，AH股溢价指数继续下行空间有限。(东海期货研究所 张葆君)