□招商期货 王惠家

　　2010年7月下旬，随着欧洲银行压力测试的尘埃落定，商品市场宏观面又翻开了新的一页——全球性经济增长回落代替了欧债危机，成为左右市场主题。展望后市，经济失速可能会成为市场利空消息的主要来源，并抵消欧债危机暂时退居幕后所带来的利好；同时由于市场主题转换，美元与商品之间的关联性也将减弱。

　　欧债危机暂时退居幕后

　　欧洲市场在经历了银行还贷门槛、压力测试以及多次国债销售的考验后，投资情绪依然良好，证明欧洲人气恢复状况良好，几乎在整个上半年主导市场的欧债危机暂时将从台前退居幕后。

　　首先，年中千余家欧洲银行面临偿还4420亿欧元贷款的压力，但最终欧洲央行仅提供了1319亿欧元的短期资金，即帮助上述银行安然度过了还贷门槛。

　　其次，7月下旬，备受关注的欧洲银行压力测试结果终于“揭开神秘面纱”，在91家接受欧盟压力测试的银行中，有7家银行的一级资本充足率未达到6%的要求，而且35亿欧元的资金缺口也出乎意料的低。

　　最后，在最近几个月中，虽然不断有欧洲国家主权债券评级遭到下调等不利传闻爆出，但几乎并未对市场造成影响，而且在评级遭调降后，相关债券的拍卖依然得到了投资者的踊跃认购。

　　上述情况都在指向一个结果，即欧盟对问题国家债务的担保和严格监管评级机构等“技术上”的努力已经令市场情绪逐渐恢复，欧洲银行间拆借活动能够有效运作，投资者风险承受能力已经增强。虽然这不代表欧洲债务危机已经结束，但是却令市场看到了危机解除的曙光，同时，也会对以商品为代表的风险资产价格带来中短期支持。

　　全球经济复苏乏力

　　欧债危机中短期内将不再是市场焦点，投资者关注目标将转移到全球经济的基本面之上。今年以来，全球经济总体呈现增长态势，但多数国家复苏并不强劲，而目前以美、中、日、德为代表的全球经济正在失去复苏动力。

　　作为全球最大的经济体，美国正面临经济复苏还能否持续下去的质疑。进入下半年以来，包括消费、房地产、制造业、贸易、就业、GDP、PMI在内的数据几乎全部都在回落。美联储在6月下调了2010年经济增长预期，在7月公布的经济褐皮书也指出，美国经济总体复苏并不强劲，少数区域内经济复苏在过去几周里已经停滞。

　　其他经济体同样不容乐观。日本7月出口订单创5个月最低，德国零售和就业情况也不理想，中国基建投资全面失速，经济先行指标——采购经理人指数更是连续第三个月下降，最新的7月数据创下17个月来最低水平，显示抑制信贷及房地产市场过热的政策持续影响制造业，经济增长继续放缓。

　　可以说目前一个全球性增长回落期已经形成，并且将代替欧债危机，成为左右市场的新主题。而经济失速可能会抵消欧债危机暂时退居幕后所带来的利好，且随着欧债危机缓解带来的利多的消化，压制商品反弹。

　　美元与商品关联性将减弱

　　市场主题转换带来的另一个结果是美元与商品之间的关联性减弱。

　　众所周知，美元与商品价格一般呈“跷跷板”样的负相关关系，其内在逻辑一是因为商品以美元计价，二是因为美元和商品分别作为避险资产和风险资产代表，同受风险偏好情绪影响。市场情绪向极端发展，自然会造成这两种资产价格呈现反向变动的趋势，进而形成美元反向引导商品价格的印象。

　　目前市场正处在危机缓和阶段，经济基本面好坏代替风险偏好情绪成为市场主导因素。在这样的环境中，上述逻辑体现得也就不甚明显，也就是说，美元与商品之间关联性将减弱。

　　综上所述，我们判断欧债危机缓和的红利已逐步被消化，全球性经济失速带来利空将占据上风。三季度余下两个月中，商品价格将重新面临压力。不过由于之前反弹多是修正上半年跌幅，因此出现冲高并小幅回落，继而维持高位震荡走势可能性较大。