史进峰，马琬欣

　　中国版CDS(信用违约互换)登陆资本市场之路不再遥远。

　　7月23日，一位接近银行间市场交易商协会(下称“交易商协会”)的权威人士透露，协会计划年内推出中国的CDS——信用风险缓释工具(Credit Risk Mitigation, CRM)。

　　当日，交易商协会发布的《中国信用衍生品创新与发展问题研究》报告称，我国场外金融衍生产品市场发展的当务之急是要解决信用衍生产品的有无问题，建议按照“从简到繁、由易到难”的思路推动信用衍生产品有序创新，而这一创新工具便是CRM。

　　“CRM实际上就是CDS，换个名称，不过是中国特色。”一位知情人士说。

　　事实上，负责CRM这一工具设计和推出的中债信用增进投资股份有限公司(下称“中债增信公司”)，已悄然启动CRM产品雏形。由其设计的可选择信用增进票据(中债合约1号)已于7月13日上市，首单被重庆化医控股公司拿下，承销商为兴业银行。

　　解剖准CDS“1号”

　　中债合约1号为银行间市场第一单投资人付费的信用风险缓释金融产品。

　　具体来说，中债增信公司以普通票据为载体，以“中债合约1号”的形式为投资者提供信用增进，该票据赋予投资人一个信用增进选择权，投资人既可以选择发行人发行的纯信用普通票据，也可以选择由合约与普通票据捆绑形成的信用增进型票据。

　　以首单重庆化医为例，此次发行的中票总额为6亿元，期限5年，其中3亿为普通型中票，债项评级AA+，3亿为附有“中债合约1号”的信用增进型中票，债项评级为AAA。

　　定价方面，合约即信用增进服务价格主要由市场化投标形成，附有“中债合约1号”的信用增进型票据的票面利率与普通票据利率相同，由投资者通过投标方式溢价购买，溢价部分便为“中债合约1号”的价值。本次发行中，溢价部分为1.6元。

　　之所以说上述中债合约1号仅为中国版CDS的雏形，主要原因在于合约仍需与普通票据捆绑销售。

　　“若合约与普通票据剥离，实现单独的交易流通，即成为可分离合约，就离可转让的CDS不远了。”一位中债信公司人士分析，“同时，与普通担保债券由发行人支付信用增进服务费用相比，上述产品已经具备CDS特征，即由投资者支付保费，且这个信用保护费率通过市场竞标确定。”

　　违约风险方面，由投资者根据自身风险配置需要和对发行人信用风险水平，自行决定购买数量和价格。如果发行人违约，中债增信公司进行损失补偿。

　　一位股份制银行投行部门人士介绍，上述CDS雏形产品中，中债信公司相当于做市商的角色，银行是其对手方，在产品发展初期对活跃市场是有利的。

　　此次合约普通中票认购倍数为4.3倍，信用增进型票据认购倍数为3.01倍，上市交易首日，捆绑中债合约1号的产品渝化医MTN2CE成交量为3.6亿，换手率为120%。

　　定价信用

　　不过，上述产品热销并未能彻底打消此前市场对于信用风险缓释工具诸如如何定价、流动性、买方与卖方等诸多担忧。

　　一位国有大行金融市场部人士坦言，CDS投资策略往往与信用债策略相匹配。CDS主要是债券信用风险的剥离。

　　“CDS推出的前提是整个信用市场流动性足够大，而目前‘一潭死水’，二级市场交易不活跃。”此外，他反问，“目前市场满眼望去全是高信用等级债券，信用级低根本发不出来，何来的风险缓冲？”

　　再者，对于平时甚少介入衍生品投资的基金公司来说，监管制度仍有待突破。

　　一位大型基金公司固定收益部人士表示，新产品对活跃市场肯定有好处，但产品推出前期市场流动性仍在积累过程中。同时，风险点增加了，市场怎么完善和监管，要多做一些基础性工作。

　　不过，在中债增信公司风险总监梁世栋看来，上述问题不过是“鸡生蛋，还是蛋生鸡的问题”，如果不推出CRM，就不存在定价问题；而投资者都喜欢高等级债券，在没有分散机制情况下，低等级债券当然也就无法成行。

　　上述股份制银行人士分析，目前利差定价基本可以实现，CDS跟信用债券的区别是，信用债券是有资金成本的，如购买一亿元的信用债券，银行需要花一亿元资金加利差的成本，而CDS合约只有信用利差。

　　流动性方面，一位大行投行部人士介绍，目前看，信用风险缓释和投资两方面需求都存在，一开始可能以避险和缓释的需求为主，而买方可能是一些难以介入信贷资产市场的机构如外资银行、券商、基金等。

　　缓释银行资本风险

　　“基金公司不操作贷款，但他可以吃进‘信用’，‘信用’可以花很少的钱，取得一定投资机制。”上述人士分析。

　　中国版CDS出炉，无疑为市场参与各方提供了一个交易获利工具。

　　上述基金固定收益部人士介绍，现有信用交易，必须基于一种实体资产，比如贷款和债券；而CRM推出之后，可以只基于一个合约，只需交易信用，比如只需付很少部分的合约费用，就可以吃进一亿元的信用敞口。

　　“这个信用敞口处于变化中，比如企业资质变好，信用合约价值就会降低，一旦发生逆向变化或恶化，合约价值就增加。有些机构可以通过交易缓释合约获利。”上述人士分析。

　　银行间市场最主要参与主体——商业银行，无疑是中国版CDS最大的缓释需求来源。

　　正如交易商协会秘书长时文朝所言，规模至上的发展理念和扩张路径注定会受到资本市场容量和资本补充渠道的限制，从而缺乏可持续发展的内在动力。面对现实的资本约束和发展瓶颈，需要通过创新与发展信用衍生产品为存量信贷资产和信用风险寻找合适的出口。

　　“在资本补充渠道缺乏的背景下，银行通过扩充资本发展业务颇为受限，CRM推出提供了另外一条路，即通过缓释资本来发展业务。”上述股份制银行投行部人士分析。

　　上述股份制银行人士介绍，如果信用缓释合约受到银监会的认可，它可以被计入资本计量缓释方法，这对银行缓释资本起着巨大作用，尤其对降低信贷资产风险资本占用意义重大。

　　比如一笔风险权重为100%的贷款，如果如果银行与其他金融机构签署相关信用缓释合约，这笔风险被转移成商业银行之间的风险，根据规定，商业银行之间4个月以内的权重0；超过4个月的权重20%；由此至少可缓释掉80%风险，最后计20%风险权重即可，而如果缓释成政府信用，比如用国债做了交易担保，有抵押品的话，风险就可以百分之百缓释。

　　“作为一个保险方，卖方，肯定要占用资本，另外一方，作为买方，肯定会缓释资本，总体来看，资本不会减少，只是说占用从一方转移到另一方，但整体对银行发展有好处。”上述人士分析。