王磊燕

　　最近郑州棉花品种月份间的异常价差，让一些做“反套”的投资者们有如热锅上的蚂蚁团团转。

　　前一段时间，郑棉1009合约比1101合约的价格高出了1000元/吨，往年一般是1101合约价格比1009合约价格要高，所以这1000元的差价很不正常，也很诱人。

　　失败的套利

　　不少投资者，包括一些投资公司纷纷进场套利，做空1009合约，做多1101合约。但市场往往喜欢和人们开玩笑。两个合约之间的价差非但没有收敛，而且扩大到2200元。1009和1011两个合约的价差也扩大到了1800元。

　　“我认识的一个人是做抛9月买11月的反向套利，800元价差进去的，现在等于每吨亏1000元了。”上海筑金投资有限公司董事总经理张浙勇对第一财经日报《财商》说，“这一方面是因为现货供应很紧张，造成近月合约价格坚挺，现在9月合约的持仓量一直没有明显减少，我觉得有逼仓的嫌疑，如果是这样，价差继续扩大都有可能。个人投资者持交割月合约的空单是很危险的，你手里没有现货做交割，到时候只能平仓亏损出局。”

　　上海中期期货策略分析师见惊雷告诉本报记者，“跨年份的棉花，不是一码事。1101合约是今年新种下的棉花，1009合约是去年的老棉花，所以这种套利是有风险的。必须要止损。”

　　商品期货市场上有着太多过分依赖季节性规律的跨期套利者，但不正常的价差频频出现，套利失败的例子也不胜枚举。“其实，每年的基本面都会有所不同，过分依赖历史数据是交易中的风险。”张浙勇说，“做套利的时候，人的风险意识容易麻痹，其实，如果价差不收敛反而扩大，套利风险和单边投机相比，有过之而无不及。”

　　在很多人眼里，商品期货套利是风险小、收益稳定的投资策略。但在张浙勇看来，相比单边投机，套利交易需要更仔细的调研和更精细的操作，不能对风险麻痹大意，以防在不利的价格方向中被“温水煮青蛙”。

　　从2003年开始专注于商品期货套利交易的他对本报表示：“一般情况下，我们避免做‘反套’。”人民币升值的趋势显然不利于在跨市套利中买国内、抛国外的交易；而自然人无法进行实物交割也使得跨期套利中买远月、抛近月的交易策略不太适合普通的期货投资者。

　　跨市正套“就像做进出口”

　　让张浙勇感到颇为自豪的是最近做的几次抛国内买国外的跨市正套交易。“重启汇改和人民币升值预期，对我们做正套交易是有利的。其实这个就像做进出口一样，只不过我们的平台是期货市场。”

　　他举例说，在纽约原糖和郑州白糖、CBOT(芝加哥期货交易所)和大连豆油、LME(伦敦金属交易所)和上海锌，以及日本和上海的橡胶之间的正套，让他的基金在半年时间内取得了28%的收益率，专户理财则取得了三个月25%以上的收益率。

　　大连和CBOT豆类期货的跨市套利是建立在贸易基础之上的。如果CBOT价格明显高于大连，那么从贸易的角度看，高昂的进口成本会抑制国内的进口，而进口量降低会引起国内市场供应紧缺，推高大连豆类期货的价格，从而使两市的价格归于正常。一般来说，如果国内油厂进口一吨美豆，加工并出售豆油和豆粕的亏损达到100元以上，油厂的进口动力会大大降低，这时候，就有价格回归的基础，投资者可以部署跨市套利。

　　在豆油的跨市正套方面，张浙勇表示：“除了看进口压榨利润，我们也要看其他油脂的价格情况，因为菜籽油和棕榈油可以替代豆油。如果棕榈油价格明显低于豆油，豆油又存在压榨利润，那么这个正套在逻辑上就是成立的。”

　　有色金属的套利一般都看内外盘的比价，在具体实施中也要计算贸易商的进口成本，如果进口现货到国内没有利润了，基本就可以平仓了。但张浙勇注意到，由于最近商业银行信贷收紧，只要进口亏损小于同期银行的借贷成本，一些企业就会通过进口大量有色金属来做贸易融资，套取现金。“所以，最近有色金属价格在略有亏损的情况下，我们也会去做套利。”

　　张浙勇还指出，在跨市套利交易中，要考虑汇率变化风险和做好外汇资金的准备。“套利交易，总有一边是亏钱的，如果外盘亏钱，要准备好足够的外汇资金来及时补仓。”

　　跨品种套利“尽量少做”

　　相关品种间的套利也是期货交易者所熟悉的，比如农产品之间替代关系和豆类的压榨套利。

　　豆油与豆粕作为大豆压榨最终产品，其长期走势受大豆价格影响具有明显的相关性。油厂为了维持一定的利润水平，在豆油价格相对较高时，常常会降价处理豆粕；而当豆油价格相对低迷时，豆粕的价格则会较为坚挺。

　　由于豆油与豆粕消费旺季不同，两者比值有季节性特征。一般每年7~9月份为豆粕消费旺季，此时豆油由于受到棕榈油和菜籽油的替代影响需求减少，两者比值阶段性下降。10月份以后气温变低，棕榈油的替代效应减弱，豆油消费趋旺，而养殖业对饲料需求开始下降，豆粕消费进入淡季，两者比值逐渐上升，这一趋势通常会持续到春节前后的豆油消费高峰。

　　另外，同为养殖业饲料的玉米和豆粕之间也可以做跨品种套利。见惊雷认为，目前投资者可以关注多豆粕空玉米的套利机会。“这两个都是饲料，价差大致波动范围一般在800元到2300元之间，最集中的区域一般在1300元以上。目前价差维持在1000元左右，与往年同期相比明显偏低。”

　　但是，张浙勇的经验是：“一般情况下，我们尽量少做跨品种套利，因为不同品种间的相关性有时候存在很大的不确定因素。如果要做的话，就要更加深入地进行基本面研究，而且仓位要控制得更低。”

　　张浙勇告诉记者：“前段时间我们研究过玉米和大豆之间的套利，因为农民在种植这两个品种时，需要考虑怎么分配土地。今年玉米价格高，农民收益好，会更加有种植玉米的积极性，因此，未来玉米的供应会大大增加，所以，我们原本想要买大豆、抛玉米。但是，后来我们发现玉米现货市场的供应持续紧缺，国储拍卖供不应求。因为基本面不支持，我们后来放弃了这个交易设想。”

　　风险控制第一位

　　除了期现套利，任何商品期货的套利策略都是有风险的，必须设止损。但是由于套利风险一般比单边投机要低，所以投资者的仓位一般会重一些。见惊雷表示：“成熟的套利策略，一般仓位可以到60%或者还可以更高一点；如果日内套利，可以更高，达到80%。”

　　但张浙勇的仓位控制得很轻，“我们的风险控制是第一位的，仓位一般控制在20%~30%。”在止损方面，他在做反套时，“一般在资金出现1%的亏损时，就会平仓出局。”但正套的操作策略是不止损，控制仓位，渐进加仓，“第一单不超过资金量的5%，如果价差扩大，我们就加仓，如果价差不变，我们就维持原有的仓位。”

　　正向套利和反向套利

　　正向套利，是指同一时间内以某一低价格买入近期合约、以某一高价格卖出远期合约，两者的头寸数量相等，未来在近月合约进行买入交割，并将资金转换成相应的实物，从而实现预定的利润额。当远月合约和近月合约的价差大于持仓成本时，就可进行套利，收益即是两者的差。

　　所谓反向套利，在同一时间内以某一低价格买入远期合约、以某一高价格卖出近期合约。如果市场是正向市场(近月合约价格低于远月合约)，那么，远月合约价格与近月合约价格之间的价差就会扩大；如果市场是反向市场(近月合约价格高于远月合约)，那么，近月合约价格与远月合约价格之间的价差就会缩小。一般情况下，当现货供应充足，但远期价格看涨，可以适量反套。但由于无法向现货渠道转嫁风险，也很难通过移仓等技术手段寻找后路，反向套利具有一定的风险性。