技术准备、资金实力是期现套利者的法宝，对穿仓风险、指数复制以及冲击成本的控制管理，则是考验套利者的最大风险所在

　　□ 本刊记者 范军利 | 文

　　“股指期货套利交易，我们等了整整七年。”上海博弘投资总裁刘宏告诉本刊记者。他所领导的博弘基金曾被视为国内“首家对冲基金”，以依靠数量化交易模型进行市场中性套利见长。自今年4月16日股指期货推出后，已颇有斩获。

　　期现套利超过预期的利润已经令一些机构投资者垂涎欲滴。“和我们之前预期一致，由于市场初期低效率，期现货两市存较大价差空间，使得我们的程序化交易可轻松获取较大的套利收益。”国泰君安资产管理部相关人士告诉本刊记者。

　　根据国际市场经验，股指期货启动第一年，是期现套利的最佳时段。此后套利空间逐步缩窄，一般成熟市场的套利空间在1%以内。

　　而新兴市场国家，由于个人投资者的积极参与，投机氛围盛行，套利机会数倍扩展。如早期台湾股指期货市场，由于现货市场价格波动性较大，使得其股指期货期现套利窗口延续，前三年平均年化收益率超过15%。

　　粗略估计，目前中国资本市场真正进行套利交易的机构不过十家左右。精良的技术准备及“以大博小”的资金实力是套利者决战市场的法宝。而对穿仓风险、指数复制以及冲击成本的控制管理，则是考验套利者的最大风险所在。

　　“拾荒者”博弘

　　4月16日早盘，沪深300股指期货各合约均大幅高开。主力合约IF1005高开于3450点，涨幅在2%之上；1012合约的高开幅度更是达到了7%之上，开盘于3618.8点。

　　“当日期货现货价差最高近100点，我们买入现货组合，抛出期货指数，获取套利收益300万元。”刘宏说。他掌舵的上海博弘投资管理有限公司成立于2003年8月，是中国第一家完全依靠数量化交易模型和程序化辅助交易进行证券投资的市场中性套利和对冲(基金)公司。

　　海通期货研究所王娟在当日收盘报告中表示，股指期货开市首日，涌现出较多无风险套利机会。“上午9点30分股市开盘时，各合约价格明显高于无套利区间，IF1009具有最高套利持有到期收益率2.63%，而IF1006具有最高的套利年化收益率9.78%。”

　　股指期货套利是指某种金融资产在拥有两个价格的情况下，以较低的价格买进，较高的价格卖出，只要未来价差收敛，就可获取收益。

　　“一般来说，同一标的的两种价格之间应该存在确定的函数关系，当这种函数关系发生偏离，且差错空间大到足以覆盖我的交易成本时，这种利润便是我要捡的。”刘宏常常自嘲是“捡破烂的”。同一时间，同一品种，两个交易市场，两种可能出现偏差的价格，这就是博弘需要寻觅的套利机会。

　　自期指开市以来，每天上午9时，刘宏便开始“拾荒”之旅。通常而言，他会打开桌上电脑，同时看一眼正墙上两面正在运转的大屏幕—这是博弘投资的立命之本。

　　这两个大屏幕是博弘投资自行开发的股指期货交易系统。每天，它会在无人值守状态下自动从期货现货市场的差价间赚取利润，早在深证100ETF上市首日，这套系统的前身ETF对冲交易系统，曾在一个半小时内套利400万元。

　　博弘投资目前管理资金12亿元左右，分属公司自营账户、股东账户，以及四个信托账户中。“股指期货套利自然是我们的主要业务，目前我们三分之一资金在做期现两市套利。”

　　截至7月16日，股指期货开市三个月。博弘旗下的信托股指期货套利基金业绩指标显示，该基金累计收益率6.50%， 年化收益率38.74%，收益波动率4.20%。

　　其中，与大盘涨跌关系的Beta指标仅0.01。“这些数据令国际投资者非常惊讶，一般国际资本市场，收益波动率5%之下的，年化收益率只有15%左右。”刘宏说。

　　机构套利时代

　　7月7日，基金专户理财业务获准参与股指期货交易。

　　不过，接受本刊记者采访的各基金公司对投资股指期货仍很谨慎。深圳一基金公司甚至自设门槛，要求投资股指期货的专户产品，参与比例严格限制在10%以内。

　　此前，券商自营及资产管理业务被认为是股指期货套利交易的主要机构。而券商自营部门出于自身风险考虑，对股指期货参与有限。期指套利市场一度为券商资产管理独霸。

　　6月下旬，国泰君安证券资产管理部表示，已成功申请两个定向资产管理计划股指期货交易编码，为国内首家获得参与股指期货套利交易编码的券商。

　　获批的001、002号交易编码的投资者分别为一位个人投资者和一家机构投资者，资金规模均在3000万元以上。

　　国泰君安人士介绍，目前有套利需求的客户不在少数，预计近日还将增加开户数量。据悉，这些客户都属于低风险偏好的投资者，他们希望的投资回报并不高，但对本金的安全和资金的流动性特别看重。

　　11年前，为充实投行未来竞争实力，发展金融工程业务，国泰君安找来厦门大学的统计学博士章飚。这个头发略秃、说话略带口吃的博士信奉风险中性原则，喜欢对交易成败的概率进行精确计算，他认为好的交易应该“亏损要有限、要有量化”，不能靠估计和“拍脑袋”来进行决策，而是应该通过数据支持来完成。

　　此后章飚为国泰君安聚拢起一批数学、计算机专才，这支以数学模型和程序交易工具为主的队伍，从细微的数字变动中获得确定的庞大收益。在市场连续阴跌的2005年，他们运行的ETF套利，收益率达80%。

　　目前，已升级为资产管理公司的国泰君安资产管理部60余名职员中，一半以上进行套利交易相关的工作。而该部门独特的人力结构也令一般意欲从事期指套利的机构难以复制。一位接近该公司的人士称，“一个团队，最少要三个人，数学、计算机和交易人才，能融三者于一身的公司相对较少。”

　　此次期指套利战役中，仅开市前五个交易日，该部门的套利收益以千万元计。章飚说，“不预测指数会上涨或者下跌到哪里，我喜欢关心在市场波动中所出现的较为确定的机会。”

　　套利机会消失之后？

　　随着期指市场参与者的增多，市场效率的提升，套利机会将逐步缩减，当下笑傲市场的套利者是否失业？对此，刘宏认为，期指市场的套利机会“在可预计的将来还将持续存在。” 章飚表示，由于老品种“套利”的方法大家都已经知道，因此，“套利”的利润会越来越“薄”。

　　“而对于那些有创新的品种、交易工具以及交易制度，最有可能产生机会。就我个人来说，也比较喜欢新一些的东西，并从这里发现那些确定的机会。”新的套利形式、机会正成为各位拾荒者战略研发的重点。

　　北京工商大学证券期货研究所胡俞越认为，虽然套利的风险较低，但具体到实际操作层面，严格的假设条件在市场中并不能完全满足，因此套利交易中也存在一定风险。如冲击成本风险、跟踪误差风险、穿仓风险等。这些都是考验套利者技术、交易及资金实力的因素。

　　如穿仓风险中，当套利者进行正向套利(买现货卖期货)后，指数向上收敛。此时，现货头寸盈利，期货头寸亏损。尽管总和为盈利，但是套利者的期货头寸处于不利地位。如果指数持续上涨，套利者需追加足额保证金，如果保证金不够，则有可能被强行平仓。