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　　□叶燕武

　　受制于国内“稳泡沫”、道指面临变盘风险、人民币汇率持稳三大变量的叠加共振，以金属铜为代表的高溢价商品或将经受一轮暴风骤雨般的洗礼，我们维持沪铜中期目标40000—50000元/吨区间。

　　国内“稳泡沫”暴风骤雨

　　“稳泡沫”是年初以来一直特别强调的国内政策导向关键词，而目前国内市场的最大利空因素就在于政策变量。我们看到，股指期货推出前后恰是政策的分水岭，4月16日之前属于政策真空期，4月下旬至5月区间政策乌云盖顶，《国务院关于坚决抑制部分城市房价过快上涨的通知》(以下简称《通知》)重拳出击，国内股市和商品市场遭遇“黑色星期一”，央行“五一”期间再次上调商业银行存款准备金率，离17.5%的历史高点仅一步之隔。

　　目前而言，房地产承载中国经济首功之臣的身份已然转变为“稳泡沫”的调控对象，特别是针对房地产错综复杂的生态链，《通知》综合运用行政、法律、金融、税收等措施，充分体现了调控的系统性和客观性，其指导思想重在“正本清源，开源节流”，可以说本轮调控的力度的决心前所未有，其意义和影响不容小觑。

　　欧美“水深”“火热”

　　如果说现阶段中国的主基调是“稳泡沫”，那么欧美经济体的主基调则可用“分化”来形容。我们看到，美元经济复苏的力度越来越强劲，而名不见经传的希腊主权债务危机却演变成席卷欧洲大陆的暴风骤雨，作为对政治经济最为敏感的欧元汇率自然成为众矢之的，并呈现出前期借势套息风生水起的反射镜像，而这恰也折射出本轮美元指数反转经历的三个阶段的转换，即“被趋势、被套息”——“趋势反转、套息崩溃”——“主动趋势、主动套息”。

　　截至目前，结合美元趋势和套息持仓数据来看，美元指数仍保持稳定上行态势。但是，细心的投资者可能会观察到：美元对商品的作用力似乎大不如前，而欧美股市(以道指为代表)对商品的牵引更趋紧密(道指暴跌商品重挫)，其背后的大致逻辑为：从主要发达经济体来看，美国的突出表现毋庸置疑，以中国为首的新兴市场国家正在着手抑制资产价格泡沫，因此全球资金回流美国的迹象非常显著，在外汇市场上对美元的需求增加会导致美元拆借利率(以三月期美元Libor利率为观测变量)和美元汇率的上行，但是资金回流美国后会投向哪里，这是最关键也是最重要的命题，资金会流入美国股市、债市和商品市场，其中道指因承载美国经济先行指标备受青睐，这也是道指自2月初以来一路上行的资金推力，在此过程中相对少量的资金会选择进入商品市场(另类投资和资产配置)，因此道指是资金的主流，商品是资金的支流，商品自然会跟随道指的波动，而美元企稳上行是结果而非原因，其对商品名义价格的影响远逊于道指的承载力，从目前情况来看，道指可能正在构筑阶段性拐点，外盘商品恐受拖累。

　　此时，又衍生出第二个问题，即在美元强势的背景下，黄金缘何稳步走高，是因为避险买盘还是因为通胀刺激？笔者认为，避险和通胀题材并非当前黄金走势的主要因素，隐藏在黄金价格变化后面的是一个极为敏感的变量——人民币兑美元汇率。

　　究其原因，目前市场普遍对人民币升值形成一致性预期，但从近期官方公布的中间汇价来看似乎疲弱无力，笔者认为，尽管人民币兑美元汇率的方向大体明确，但二者之间的波动会比较复杂(非线性)，那么黄金在此过程中究竟承担了什么职能呢？不妨打个比方，人民币和美元就像跷跷板的两端，作为最真实货币的黄金如同跷跷板的支点平衡着两种货币的上下浮动，这才是黄金真实的内生价值体现。

　　但是，由于美元和人民币各自的驱动力存在非对称性，即美元市场化，人民币政策化，当美元兑欧元等货币发力走强时，人民币宁愿选择盯住美元亦不会贸然对其升值，否则兑欧元、日元等货币的双重升值将削弱人民币的国际竞争力，此时人民币按兵不动，因此黄金将更多承受来自美元的压力，其结果可能是美元重压之下黄金顺势回落。