□光大期货 刘月来

　　又是一次全线大跌——期货市场一周遭遇两次货币紧缩寒流。12日，中国央行自2008年6月份以来首次宣布上调准备金率。受此影响，全球金融市场出现地震，13日国内期市所有品种全线回调。这也是继7日提高央票利率之后，央行再次发出的货币紧缩信号。在货币因素得到强化的背景下，原有宽松货币政策的调整，将难以避免地引发大宗商品市场大幅震荡。

　　货币因素成基本面

　　众所周知，影响大宗商品价格的本质因素是商品的供需基本面，然而在现代国际金融制度下，上述基本面已经超出供需关系，拓展到了货币层面，即币值稳定与否。在供应受到瓶颈制约的前提下，需求的变化主要由世界经济增长速度的高低决定，而这一切成立的前提条件是货币币值的稳定。但是，从上世纪七十年代布雷顿森林体系解体以来，国际上大宗商品的标价货币——美元本身的币值已经极不稳定，因此，即使在商品供求关系不变的情况下，由于美元本身的波动也会导致商品价格出现大幅变化。在各国采取量化宽松货币政策的背景下，货币因素在一定时期内已经成了主导商品价格变化的最主要因素。

　　实际上，尽管世界经济从长期看总体上是增长的，但由于流动性过剩、货币贬值导致的通货膨胀才是大宗商品长期价格上涨的本质原因，货币因素对商品价格的影响已经远超经济因素。

　　附图是经过通货膨胀调整的CRB商品指数走势(自1947年到2007年)，从图中可以看出，如果完全剔除通货膨胀因素，近60年来，总体上大宗商品价格是不断下降的，而不是上涨的。从长期来看，世界经济总体上是增长的，甚至是大幅增长的，但是扣除通胀后的物价总体水平却是下跌的。在过去的200年里，剔除通货膨胀因素，商品价格一直是在下行的。加拿大蒙特利尔的研究公司“银行信贷分析家”(BCA)发表的数据显示，主要工业品的价格在调整了通胀因素之后比1800年的水平低了75%。

　　商品市场遭遇大冲击

　　既然货币因素对商品价格影响巨大，甚至有时会成为主导因素，那么在货币政策出现调整的情况下，大宗商品价格出现大幅震荡也就理所当然。

　　2009年3月美国开始实行量化宽松货币政策，全球主要经济体也纷纷跟进，从此商品价格一路走高，到目前为止这种上涨势头还没有止住的迹象。而今年，宽松货币政策的退出将是引发大宗商品市场回调的两大隐患之一(另一大风险为经济复苏夭折引发二次衰退)。

　　紧缩的货币政策首先将减少市场流动性，如此次央行上调存款准备金率0.5个百分点将冻结资金约3000亿元人民币；其次，国外更多采取提高利率的政策来进行紧缩，这无疑会增加资金的使用成本，减少风险偏好。在当前世界经济缓慢复苏时，中国或美国的紧缩政策都可能导致复苏脚步放缓，进而影响到大宗商品的需求。此外，紧缩政策的实施本身就是一个信号，对市场参与者的心理形成较大影响并产生进一步的预期。

　　美元加息是道坎

　　中国已开始紧缩市场上过多的流动性，市场为此预期美国在不久也会考虑退出量化宽松的货币政策，而加息则是美国退出宽松货币政策的主要手段。

　　需要警惕的是，目前美国失业率仍高达10%，一旦美国实施加息政策，可能会导致国际金融市场动荡，尤其是大宗商品价格将受到很大冲击。一方面，加息之后如果其他主要经济体国家没有跟进，则美元指数将可能大幅反弹，直接导致大宗商品承压；美元指数的走强也将导致风险偏好的减弱，规避风险的情绪上升，投资大宗商品的资金就会减少。另一方面，这次世界经济的复苏是建立在量化宽松货币政策之上的，因此量化宽松政策的退出有可能导致世界经济陷入二次衰退，进而从实体经济需求的角度利空商品。

　　可以肯定的是，即使是宽松货币政策退出，也只是从极度宽松过渡到相对宽松与适度宽松，在目前的金融体制下和纸币信用制度下，通胀将不可避免。如果经济复苏经过了考验，没有出现衰退，那么商品价格调整后仍将会继续走强。

　　货币因素对大宗商品价格的影响已经远超经济因素

　　所谓“退出”，只是从极度宽松过渡到相对宽松与适度宽松

　　如果经济复苏经受住考验，则大宗商品在调整后将继续走强

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