□广发期货发展研究中心 刘清力

　　从上个世纪80年代初期开始，美国便进入利率长期下行趋势中。美联邦基金利率从80年代初期最高21%震荡下行到2002年的不到2%。2002年以后，联邦基金利率小幅下降，在2%以下维持将近3年时间。被认为是美国资产泡沫，并2008年金融危机的主要原因之一。原油价格与CRB指数从2001～2002年进入一个前所未有的牛市周期可以佐证。在2008年金融危机后，美联储再度下调利率刺激经济。联邦基金利率甚至被下调到接近0的新低，而这种状况已经维持了1年时间。低利率并非美国独有，乃是欧盟、日本、英国等等乃至全球普遍所有。

　　虽然美联储2010年确实有提高利率的可能与空间，但长期低利率的状态看来却是不能很快逆转。完全有理由说全球已经进入低利率时代。

　　美国经济想要彻底摆脱此轮金融危机的长期影响可能还是需要与上个世纪90年代一样的高科技等新增长点出现。本世纪初，美国刺激经济增长主要依赖地产与金融。金融业高速膨胀，配合上个世纪90年代后期蓬勃兴起的网络技术，极大挖掘了市场中实业与金融领域的可投资机会，投资收益率极大下降。最终结果是资金流入收益相对较高的资产领域，导致泡沫。如果没有新的高科技出现来推动投资收益率提高，那么低投资收益率状况还将持续，这就意味着资金还将继续驻守资产领域，无疑还会推动资产与大宗商品价格上涨。不独美国，上述状况在中国也非常明显。

　　仅仅依靠对传统的、成熟的制造业的投资推动经济增长，终有尽时。如果这个逻辑成立则意味着，刺激政策退出很可能使经济增长停滞。不退出则通胀在所难免。

　　某种意义上讲，适度通胀与泡沫化是全球治疗08年金融危机的药方。通胀比通缩更有利于经济复苏。按照这个药方，如果不出现一定程度的通胀或泡沫化甚至都不能算经济状况好转。已有数据已经指示出通胀迹象。虽然相比2008年同期，CPI指数还看不出通胀，主要是因为2008年金融危机前，大宗商品、资产价格都多处于历史高位。不论如何，在大规模刺激计划后，全球经济已出现明显复苏，尤其是中国。中国乃至全球政策转向治理通胀的偏好增强，甚至在2010年具备极大可能性与条件。

　　通胀治理的第一逻辑是不损害经济复苏前景。也就是说如果市场还没有出现明显通胀时，中央不会采用大力度政策调整。通胀治理的另外一个逻辑是未雨绸缪、防患于未然。在此逻辑下，中央很可能会低调、小力度调整。虽然是小力度调整，但频繁的、长时间采用也会出现作用强大的累积效果。

　　基于上述逻辑，资金还将继续流入资产与大宗商品领域，因此大宗商品价格，包括农产品价格还能有上涨空间。但政策不太可能也无法全面撤出，调整势在必行，所以大宗商品价格只有适度上涨空间。

　　有鉴于此，大宗商品价格上涨速度、力度将会受到压制。主要是看各方对价格上涨的容忍程度与治理效果。一旦上涨太快、太大，表现出明显通胀的倾向，政策面就会大动作调控治理。总之，大宗商品价格上涨的路途只会更加坎坷艰难。所谓路途更加坎坷艰难是指更高频率、更长时间的整理、震荡。