□中证证券研究中心

　　11月下旬触底后，在美国国内经济复苏“拉动”和海外市场风险的“推动”下，资金纷纷回到美元资产，美元指数经历了今年5月份以来时间最长和幅度最大的一次反弹。在这一轮美元调整的初期，美元与大宗商品仍保持着几乎严格的反向关系，但在中后期不同品种已出现分化。

　　贬值压力基本释放

　　美联储周四的议息声明对经济前景更加乐观，认为就业市场恶化程度亦在衰减，家庭支出显现温和扩张，金融市场状况已变得对经济增长更有支撑作用。根据这一声明，虽然此次美联储仍维持基准利率不变，但货币政策调整的窗口已经打开。

　　根据之后联邦基金利率期货及市场预测，最早首次加息时间可能会在明年的二季度末三季度初之间，这比市场原先预期的要早。而过去三次加息周期开启前，市场都会大概提前半年逐渐反映预期，美元逐渐上涨。

　　目前已经到了这个时间窗口期，从国内货币政策前景看，美元在今后可能会呈现上涨趋势。

　　而从海外情况看，迪拜和希腊等国的债务问题只是国际金融危机这一地震的“余震”而已。从历史和现实看，欧元区和日本的经济复苏进度一般慢于美国半年以上；新兴市场国家的经济复苏也是确定性的，因此海外市场的风险很可能被投资者的恐慌放大了，不排除在明年年初资金重新前往这些国家寻求高收益机会。

　　目前“推动”美元走强的海外因素今后一段时间充满变数，而“拉动”美元走强的国内因素则也可能受到经济数据好于预期或坏于预期的影响，美元单边下行的时代已经结束，一路高歌向上也不太可能。但基本而言，美国超宽松货币政策所造成的美元贬值压力已经充分释放，先于欧日的提前加息预期将逐渐确立美元的中期强势货币地位。

　　大宗商品暂成“鸡肋”

　　在本轮反弹的前期，原油、黄金、铜等大宗商品很明显受到美元的反向影响；在后期则出现分化，“金融属性”占主导地位的黄金仍与美元“背道而驰”，原油和铜更多地则触底向上。

　　今年以来，不同阶段流动性状况与经济复苏预期之间的博弈成为决定大宗商品走势的基本因素。从目前大宗商品的总体状况看，需求推动因素弱于流动性推动因素。在出现加息预期之后，对利率敏感的资金出于谨慎将逐渐选择离场，对大宗商品短期无疑将是重大利空，这从11月底以来的大宗商品价格可以看出。

　　对原油和铜等与实体经济密切相关的产品来说，需求能否“补位”将成为今后一段时间走势的关键。以原油为例，美国库存依然处于10年高位，去库存化还未结束；同时闲置产能的重启对价格也会形成压制。因此，由于投机资金逐渐离场和实体经济需求尚未跟上，今后一段时间这些产品的资金需求进入疲弱期，可能继续维持弱势震荡格局。何时走出这一震荡阶段则要看美国经济复苏进度而定。

　　近段时间的市场走势也一再表明，除了黄金外，美元与铜、石油的反向关系将不再稳定。在流动性“挂帅”时期，充裕的流动性造成美元贬值，推动大宗商品上涨，因此美元和大宗商品呈反向关系；而进入实体经济需求逐渐成为主要决定力量后，经济超预期复苏同时推高美元和大宗商品，因此两者将有更多机会呈现正相关关系。