□中证证券研究中心 王维波

　　在房地产行业的拉动下，纯碱及PVC行业有所复苏，但由于时滞因素及产能过剩的问题，目前的恢复仍是初步的，预计明年行业复苏步伐将明显加快，二级市场的机会或正在来临。

　　拉动效应明年进一步显现

　　在化工行业中，产品主要用于房地产的最主要的就是纯碱和PVC了。PVC的约60%用于房地产行业，纯碱中超过40%部分用于玻璃制造，而玻璃大部分用于建筑行业。

　　从去年底今年初开始，我国房地产业开始回暖。数字显示，我国房地产投资完成额从今年3月开始回升，同比回升幅度较上月扩大3.1个百分点达到4.1%；新房开工率在4、5月份到达底部，6月开始明显好转。截至今年10月份，房地产开发投资完成额累计28439亿元，同比增长达到18.9%；房屋新开工面积累计81374万平方米，同比增长3.3%。

　　房地产投资的快速增加和开工率的回升，拉动了纯碱业和PVC业的复苏。从时间顺序上看，PVC似乎受拉动较早，因为房屋施工的同时就会消费PVC，因而随着房屋投资或者说施工面积的增长，PVC消耗就会相应有所增加。而纯碱是受玻璃拉动的，玻璃消耗是在房屋施工的后期，且玻璃再拉动纯碱还有一定的时滞，因此相对于PVC应有所滞后。

　　从目前这两个子行业的情况来看，今年以来其产量均有所增长。根据WIND资讯的数据，PVC产量在今年2月份到达低点后开始缓慢回升，10月份累计同比增长4.8%，累计产量达到753万吨，而当月产量达到81.8万吨，同比增长56.8%。纯碱同样也在今年2月份开始回升，到今年10月份产量累计达1559万吨，同比仍为负值，即 -1.21%，不过今年9、10月份同比增长分别达到9.24%和3.15%。

　　值得注意的是，尽管产量增长但产品价格却未明显上涨。以纯碱价格为例，根据WIND资讯数据，今年初时大约为1300元/吨，随后曾上涨至1570元/吨，但之后一直在1300元/吨上下波动，上周价格为 1260元/吨。从PVC现货方面看，根据中国石化产品网的数据，上海氯碱的PVC今年7月底时价格为6900元/吨，而12月8日的最新报价为7100 元/吨，其间最低到过6700元/吨，总体变化并不大。我们认为，产量稳步增长而价格维持低迷的原因主要是产能过剩明显对价格形成了较大的压力。

　　根据中国石化协会的数据，2008年PVC产能为1581万吨，纯碱产能为2300万吨。如果按今年10月份的产量再考虑后两个月的增长，假设PVC后两个月产量分别为100万吨，纯碱分别为180万吨，则PVC产能利用率仅为76%，纯碱为94%。当然，由于今年仍有新的产能投产，因而实际产能应更低。

　　我们预计明年行业将出现明显的好转。原因是时滞因素正在过去，拉动效用将进一步显现，而房地产投资和施工仍不断上升，加之其它相关行业也在回暖，对PVC和纯碱的市场需求会进一步上升。以产能为例，纯碱行业去年低迷时产能利用率甚至不足60%，目前达到80%，优势企业甚至达到 90%。在需求进一步上升的情况下，产能提高的同时其价格也将上涨。因为此时剩余产能越来越小，供应方压力下降，导致价格上升，从而令企业的毛利率提升，业绩相应得到改善。

　　从产能利用率看，纯碱业相对更为乐观，因为目前其产能利用率提高明显，若需求进一步扩大，其产能释放对价格的压力将较小，在此背景下，价格上涨可能会来得更早些。

　　PEG优势明显

　　从二级市场看，以申万行业划分为标准，今年10月底以来纯碱业指数上涨了33%，氯碱业指数上涨25%，化工指数上涨13.89%，而上证综合指数同期仅上涨10%。

　　根据WIND资讯统计，自2004年初至2009年12月7日，以TTM整体法计算并剔除负值，纯碱行业市盈率平均值为28.6倍，氯碱行业为80.8 倍，而目前二者的市盈率分别为17.37倍和181.49倍，整体化工行业为23.2倍。相对而言，纯碱板块估值更具备优势。

　　对PVC 来说，剔除负值后其每股收益仅为0.0506元，这是其目前市盈率较高的重要原因。但如果考虑到未来的增长情况，以WIND资讯的预测2010年 PEG(算术平均)看，纯碱7家公司中除1家为负值、1家没有数据及有1家过高外，其它都在0.5以下；而氯碱15家公司中预测PEG的有5家都低于 0.5。这表明，尽管业绩预测存在很大不确定性，但考虑未来业绩增长，其估值水平仍处于相对低位。

　　具体到上市公司，根据研究，纯碱中的双环科技、山东海化、三友化工及PVC中的英力特、中泰化学等值得关注。

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