□平安证券 何庆明

　　2009年以来大宗商品价格的大幅反弹，是流动性过剩、避险资金、经济反弹以及过度下跌后投机买盘共同作用的结果。目前，这一趋势已经减缓，还剩经济持续反弹和通胀预期因素的作用，一旦通胀开始萌芽而又未成长(甚至通胀未能成真)、货币却紧缩出现、经济反弹预期见顶(甚至二次回探)，加上高位获利盘的涌出，大宗商品将进入再次探底过程(2010年)，直至经济持续出现好转，需求不断增长，使大宗商品再次进入长期牛市。

　　经济回升支持商品继续反弹

　　随着中国经济的率先反弹，美、日、欧经济也逐步反弹。从全球经济先行指数PMI分析，以中国为首的发展中经济体制造业PMI连续多个月高于50%，总体经济明显进入扩张状态；以美国为首的发达经济体工业及服务业PMI也连续二、三个月高于50%，总体经济已开始进入扩张状态，从而支持经济的继续反弹。由于前期GDP基数较低的原因，未来三个季度经济将在底部基础上出现持续反弹。

　　由于发展中国家有大量的基础设施需要建设，工业化、城市化进程已不可能停止，服务业也具有很大发展潜力，随着产业结构的优化调整，各项制度变革的实施和深化，新的以消费为主导的经济增长模式将逐步建立，从而使中国等发展中经济体未来10年仍可以保持较高的增长速度；同时，发达国家在未来新兴产业及重大技术变革有效刺激投资与消费良性循环下，发达经济体的经济也将有效恢复和进入新一轮的增长，从而带来大宗商品需求的长期牛市。

　　事实上，伴随着经济见底，大宗商品也开始了回升之旅，到今年11月底大宗商品CRB指数已自2008年来的底部上涨约50%，许多大宗商品期价已经实现翻倍行情。

　　美元长期走弱强化商品走势

　　金融危机之后，美国国力和经济运行将长期处于疲弱状态，作为美国总体经济实力的反映，美元汇率长期贬值趋势将难以避免。值得一提的是，由于其他发达及发展中经济体还隐藏着潜在危机(发达经济体周期滞后于美国，发展中经济体存在大量制度和结构问题)，美元也不可能大量持续流出美国，因此，美元的贬值将是相对缓慢的长期过程；只有当新兴经济体解决了制度和结构问题，不依赖发达经济体而实现明确增长时，美元才会大规模流出，从而引发美元的快速贬值。由于发展中经济体问题的解决需要一个较长的时期，因此，美元在长期缓慢贬值的过程中，由于投机及避险因素的作用，将会多次出现中短期的持续较大幅度反弹。

　　随着美国经济持续反弹和失业率见顶回落，其极度宽松货币政策将逐步退出，为防通胀甚至会进入加息周期，而其他发达经济体经济周期滞后于美国，从而吸引美元回流；加之美元汇率已贬值10%至20%，如果借入美国买入日元或其他货币，甚至用日元购入大宗商品，按照大宗商品这一时期平均60%的升幅，已形成大量丰厚的获利盘，一旦美国汇率反弹，他们将蜂拥而出，从而导致商品大幅回调、美元大幅升值的局面出现。

　　流动性及通胀预期助推

　　虽然流动性及通胀预期带来了大宗商品期货特别是全球CRB指数的大幅反弹，从去年底见底以来，总体大宗商品CRB指数已经上涨近50%，许多大宗商品已经实现翻倍行情。但是，无论是发达经济体还是发展中经济体的CPI和PPI并没有出现同步上涨，甚至还处于下跌状态，说明大宗商品期价的上涨与实体经济的需求并不吻合，仅是由于大宗商品的金融属性相对于其商品属性占据了上风。当然，随着经济的恢复，实体经济中需求的增长对大宗商品价格具有支持作用，使其得以高位震荡甚至再创新高。但是一旦经济未如预期中的恢复，或者出现二次探底的迹象，则大宗商品将面临巨大的回调风险。

　　由于流动性已有从极度宽松形成拐点的迹象，通胀却预期而未至，况且大宗商品这一轮的反弹已经大部预期了流动性可能带来的通胀因素。一旦通胀预期而未至，紧缩却来临(澳洲已经加息，其他已将步其后尘)，经济反弹也是政府公共政策和去库存后库存恢复的刺激所致，前期基数较低促成了数字上的低位反弹且难以持续。由于大宗商品指数的前置预警性质，其运行将在2009年底完成冲高震荡，在2010年年中运行下降趋势。不过，随着经济的真正复苏，加息周期的到来和实体经济的需求将共同推升大宗商品再次进入长期牛市。

　　短期回调风险难免

　　在各国政府强烈的公共政策刺激下，全球经济虽得以见底回升，但经济的增长本身缺乏持久的动力。以中国为代表的发展中国家经济由于出口和消费难以大幅度增长，随着宽松货币政策的退出，投资增长力度将放缓，经济将不可避免出现二次回探，并将引导大宗商品价格再次回探。就全球而言，考虑经济前期基数较低的因素，预期在世界经济将在明年下半年出现二次探底，而CRB指数的预警效应将会使其在明年一季度就可能见顶回探。不过，鉴于经济二次回探创新低的可能较小，CRB指数将难以创出2009年调整的低点，更多可能将在本次反弹的区间进行调整。

　　十年牛市可期

　　目前的经济反弹依然存在疑问，再考虑到补充库存的因素，当前的经济反弹对大宗商品所表现的需求可能是弱势需求且难以持久。但长期来看，发展中经济体正处于工业化、城市化中期，特别是亚洲经济体中国、印度等人口众多，其崛起过程将更胜于发达经济体工业化过程中对大宗商品的需求强度。而且，由于大宗商品大多是不能再生的化石资源，当今储量和开采难度都远不能与当年发达国家工业化时相提并论，这奠定了大宗商品新一轮更强烈牛市的基础。

　　从主要大宗商品供给方面分析，包括铜、铁矿石及黄金在内的多数矿产资源的品级日益下降，矿山的地理位置更加遥远，将导致开采成本不断上升；大宗农产品的生产也由于土地面积日益减少，气候条件更加恶化，自然灾害更为频繁等因素，导致农产品成本不断提高。在供给有限甚至日益缩减的情况下，边际成本将日益成为决定长期商品价格的要素，因此，供给的增加将导致大宗商品生产的边际成本大幅度提高，从而促使大宗商品整体价格重心的大幅提高。

　　此外，不同类型大宗商品具有各自特征及属性，也会影响其价格走势。对于金融属性较强的黄金、石油等大宗商品，其不仅受本身商品使用的供求关系的影响，而且，更多受金融市场变化的影响；一般的钢铁、汽车等大宗产品则主要受其商品使用属性的供求关系的影响；而农产品则不仅受商品供求关系的影响，还更多受自然环境条件变化的影响。同时，不同类型的大宗商品的供求弹性大小及其相互关系也不相同，也在不同程度上影响其价格走势。从供求价格弹性及其关系分析，大宗原材料的价格更易大幅度受供求变化的影响，大宗农产品次之，大宗产品则较小。

　　当前，全球经济正处于危机后的反弹之中，需求的逐步恢复及预期需求的上升都将支持大宗商品的上涨，而一旦预期经济反弹难以持续甚至二次探底，则会由需求下降的预期导致大宗商品下跌。只是，由于发展中经济体正进行工业化过程，特别是亚洲中国、印度等人口众多的发展中经济体的工业化过程，将对大宗商品形成大量需求，在未来可预见的10年时间，大宗商品将呈现长期走牛的趋势，不论是短期的震荡，还是中期的回调，都不会改变这一牛市格局。

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