□新湖期货 叶燕武

　　在综合考量商品市场三大核心驱动变量(欧元兑美元汇率、境外经济体补库、中国出口)基础上，笔者认为，商品调整的时间窗口(二阶拐点)已然临近，美联储“退出”将揭开商品调整大幕：其一，弹簧理论：美元指数继续走低对商品支撑力度减弱，但其反作用增强；其二，内外有别，国内定价权商品(如橡胶、钢材、PVC等)业已政策维稳(保增长、调结构、稳物价)，国际定价商品(有色金属)波动加剧(中国空头VS欧美多头)，欧元和黄金决定主方向；其三，商品股市分离，股市(发动机)与商品(零部件)联动弱化，境外经济体修复对商品利空而非利好。

　　美元助推力减弱

　　反作用力增强

　　在大宗商品牛市幻象构架中，美元长期贬值一直被奉为关键支撑因素，其理由无非在于大宗商品以美元计价，美元下跌则商品名义价格涨，尽管从静态相关系数上来看确实存在这样的逻辑，但如果真实做过相关性检验的研究会发现，无论是美元和黄金、美元和CRB指数，还是美元和WTI原油，其相关性由于时间序列的差异而产生变化。简单而言，如图1所示，历史上曾经多次出现美元指数和CRB指数同向运动的时间轴。笔者更愿意将美元和商品看作是弹簧作用力的关系，当弹簧处在一定置信区间内，美元对商品维持良好的牵引力，但一旦弹簧承载力超出可承受范围则容易出现“物极必反”的情况。

　　就当前市场而言，无论是从技术角度还是外汇息差交易层面，美元卖空压力已经远超出正常水平，充分折射出市场风险偏好(“一石三鸟”策略)不断升温。然而，细心的投资者会发现，当美元重新成为股票和大宗商品最大交易融资货币，实际意味着美元货币地位非但没有降低，反而在悄无声息中缓慢抬升，因此也不难看出美国政府在美元策略上的“先抑后扬”意图。此外，从商品近期表现来看，美元走弱对商品的助推力已经大幅减弱，弹簧超出阈值其反作用力开始蓄势，其结果是，即使美元轻微反弹亦会对商品构成较强压制(力度大小取决于美元和各类商品关联度，原油与美元关系极为紧密，表1)。

　　国内定价商品维稳

　　国际商品看欧元和黄金

　　在7月《下半年宏观政策取向：保增长、调结构、稳物价》和8月《大宗商品牛市幻象的终结》报告中，我们一直强调，政策面不支撑商品牛市幻象。首先，保增长是毋庸置疑的第一要务，但靠什么来保取决于调结构；其次，调结构指的并不是“十大产业振兴规划”，而是考虑到以固定资产投资的单引擎在5月已达到峰值，下一阶段投资的重点将逐步转向产业关联度高、兼具投资和消费特征的房地产上。政策目的在于，一方面供应量增加有利于缓解存量市场的供需缺口，另一方面也极大促进了对钢材、金属、PVC等大宗原材料的需求，从而实现由“国家库存”或“国家中间需求”向“真实终端需求”的转变，最终达到“投资有增长点、消费有驱动力”的平衡式增长。国家统计局公布的8月经济数据初步印证了上述判断，1-8月城镇固定资产投资同比增长33%，其中8月固定资产投资增速扭转自5月以来的回落态势(单月同比增速约38%)，这主要归因于房地产开发投资的启动(8月房地产开发新增投资同比增长34.6%，远高于7月19.6%)。

　　再者，从“中国原材料多头”到“中国成品(半成品)空头”的转变，更加突显出“稳物价”(原材料价格)政策变量的重要性，因为对于占国内GDP70%的制造业来说，在下游需求和出口尚未实质性改善的条件下，输入型原材料价格上涨将进一步挤压行业利润空间，进而对实体经济修复形成冲击。当前中国经济好比一台制冷空调(输入通胀，输出通缩，国外不炒通胀炒复苏)，因此从政策意义上来讲，“稳物价”将成为09年后阶段中国宏观核心目标之一。从目前橡胶、钢材等国内定价商品的表现来看，已经真实反映出“稳物价”的政策效力。

　　但是，针对诸如铜这样的全球定价商品，国内政策与境外角力过程将导致其价格波动率加剧，这也是“中国空头”VS“欧美多头”的矛盾所在。笔者认为，如果说美元指数对商品的影响是价，那么欧元和黄金对商品的作用是量，这也是欧元兑美元汇率作为大宗商品风向标的根源所在。究其原因，“一石三鸟”策略原理不再重述，最主要的变量在于美元存量。去年百年一遇的危机导致全球流动性瞬间丧失，美联储通过以公开市场投放、以及与其他主要央行签订货币互换等形式，向全球注入无限量的流动性(美联储资产负债表从8000亿美元直接突破2万亿规模)，应该说反应是及时的，效果是良好的。但是，随着各大主要市场流动性修复并趋于稳定，特别是全球经济触底的信号不断增强，前期驻留在外汇市场上的避险资金开始涌动并寻找新的投资机会，而受中国大量进口拉动、利率维持在1%的欧元区成为首选标的，美元与欧元间的套息交易大规模展开。此外，由于欧元区特殊的金融体系(银行主导)，欧洲央行量化宽松政策的传导机制并不畅通，商业银行普遍惜贷导致欧元流量较美元相对紧缺，而这进一步推升了套息交易的活跃，因此欧元兑美元不断走高反映出的问题是美元存量的转化，而非简单的价格涨跌概念。

　　随着经济数据的系统性修复，前期封存在货币(外汇)市场的美元受风险偏好驱动初现溢出迹象。不妨打个比方，美联储注入的美元存量如同引入湖水缓和了周围旱情(流动性缺失)，随着旱情得到解决，湖水并未及时引退，因此尽管水位未变，但相对周围而言逐渐略显偏高，其蕴含的问题是高水位可能触发流动性溢出风险(即资产价格重估)。此时黄金成为衡量美元水位的最佳标杆，这也是黄金难跌的主要原因，并非对冲美元贬值概念，而欧元则是衡量美元存量溢出量的测度尺，因此国际定价商品能否维持高位可以通过欧元和黄金动向来测定。

　　商品股市分离

　　境外经济体修复利空商品

　　如图3所示，我们将宏观经济视为一台运转的机器，金融市场(股票市场、债券市场)是机器的发动机，商品生产贸易流通则是机器零部件，只有当发动机启动后，零部件才开始运转，若股票市场企稳或者加速，商品市场反弹节奏也将随之加快。此外，由于包括中国在内的各国政府财政刺激方案等强势外力推动机器运转，零部件运动反过来会对发动机产生作用(期货涨带动股市涨)，但这种期货带动股市的效应是否可持续取决于政府外力的强度和持续性。

　　之所以认为目前商品和股市出现分离，恰是基于发达经济体企稳的积极信号，而这对商品长期预示着利好，但中短期内可能蕴含着利空。让我们回到汽车的框架上来，宏观经济(以美国为例)已经由陷入泥潭后启动发动机(挽救金融)和外力助推(财政刺激政策)的阶段进入第二个阶段，即汽车起步阶段；在第一个阶段，零部件受发动机和外力牵引高速运转(铜等金属价格快速上行)，随着汽车进入第二阶段，发送机对零部件的驱动减弱，油门(量化宽松政策)成为控制零部件运转的核心变量，但在前期油门已经踩在最大值(美联储量化宽松无以复加)，因此油门只存在维系和调低的可能性，而高速运行的商品零部件也将在这两种选择中微妙平衡，油门是否以及何时调低对应着美联储“退出”的时间点，而我们恰巧正处在调与不调的关口上，目前美联储担心的是“退出”过早可能对薄弱的恢复基础造成伤害，但不及时“退出”又存在引发资产价格泡沫(远期是通胀)的风险，中期来看对经济伤害更深，需密切关注本周三美联储月度议息会议声明。

　　综上所述，笔者认为，对于国内定价的商品而言，价格上行空间已被锁定，“稳物价”的政策效力将延续；对于国际定价商品而言，美元体现在价上的助推力已经减弱，但反作用显著增强，而欧元和黄金分别体现的是测度美元存量溢出量和水位的标杆，二者同时回调提供入场做空时机；商品与股市出现分离，美联储“退出”控制着汽车油门档位，决定了高速运转商品零部件减缓的时间窗口，同时也决定了美元反弹时间点(反转时间点有待市场确认美国经济底部较德国更为扎实)。因此，即使“退出”是意向性的，美联储在时机选择上也会比较明智，整体来看，以铜为代表的大宗商品调整大幕正徐徐揭开。

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